A股策略周报20240610：前路总是这条

A股策略周报20240610 前路总是这条 2024年06月10日 “外需”以全球生产所需的资本品、中间品为主，消费品补库为辅。5月 中国出口金额增速超预期，而进口金额增速则稍显疲弱，仍然凸显“外需”好于“内需”。而“外需”中生产需求大于终端消费需求，表现在地区上则是中国对新兴制造业国家出口增速较高，而对欧美等传统消费国出口增速较低。全球制造业生产强于终端需求的现实意味着，我国出口或在未来一段时间仍然表现为“资本品和中间品看海外制造业景气，消费品依赖海外补库反弹”的特征。“内外需”的边界不再泾渭分明，实物消耗才是核心。全球制造业竞争加剧的背景下，出口“以价换量”仍然是主旋律。5月，出口的主要商品分量价来看，除船舶和液晶平板显示模组以外，大多数商品均出现价格的负增长。在各 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师王况炜 国均在加速“制造业回流”和新建的过程中，中国制造在争夺“外需”时，价 执业证书：S0100522040002 格下降的压力甚至比“内需”还大，当前中国制造商品的国内外价差已经拉大 邮箱：wangkuangwei@mszq.com 到了历史较高位置，与全球制造业与中国制造业景气度差值之间的关系脱钩。 相关研究1.策略专题研究：民生策略2024年6月数据库月报-2024/06/052.行业信息跟踪（2024.5.27-2024.6.2）：“新势力”5月销量同比稳健，水泥出货持续偏弱运行-2024/06/043.资金跟踪系列之一百二十二：市场交易热度明显回落，北上配置盘净流出幅度扩大-2024/06/034.A股策略周报20240602：坚持主线-2024/06/025.策略专题研究：民生研究：2024年6月金股推荐-2024/05/31 就内需而言，未来修复的路径或更偏向2004-2013年之间由于“劳动收入”提升而带来的消费量扩张，而非与财富效应和资本回报相关的价格提升和毛利率扩大。所以，市场在内外需划分可能不具有投资意义，抓住实物消耗增加这一主线才是关键，频繁的内外需的“高低切”并无必要。 海外的“降与不降”，都意味着需求端的韧性。欧洲央行6月6日的货币政 策会议决定将欧元区三大关键利率均下调25个基点，降息之后，欧元汇率反而小幅抬升，从上周公布的法国、德国、欧盟PMI来看，制造业仍处于荣枯线以下，而服务业普遍表现景气，降息或使投资者开始期待制造业景气随金融条件宽松而修复，补上欧洲经济当前的短板。就美国而言，上周公布的强劲就业数据又一次使降息预期回落，但经济本身的韧性也不容忽视，虽然5月ISM制造业指数从4月的49.2%下降到48.7%，但其中拖累较大的生产商库存，这也与美国制造商库销比处于历史低位相互印证，说明生产端存在较强补库需求。 商品金融属性的去化与回归。上周，黄金出现较大跌幅，背后原因在于中 国央行公布5月底黄金储备与4月份持平；而央行购金确实是2023年以来黄金价格上涨的主要推动力，此前抵消了全球黄金ETF的持续净流出；同时，美国就业数据的韧性也让基于金融属性的降息交易落空。这意味着：第一，本身降息预期回落带来的交易性资金卖盘可能不大（ETF持仓本身较低）；第二，央行的购金行为阶段性因为高价格有所停滞，如果价格回落或许又有新的变化，“去金融属性”过程可能最剧烈的阶段已经过去。同样的，以铜为代表的大宗商品前期计价了过多金融属性，造成了与产业端的定价矛盾，这也是股票前期对于商品价格上涨钝化的原因。如果金融属性的去化让其回归产业定价，反而对股票估值更为有利。未来来看，金融条件的实质宽松，其真正的来源应该是金融稳定性，过去几个月，经济数据仅造成市场预期和交易的反复波动但并未造成实质性转向，美国近期金融条件实质性的宽松起源于2023年3月份的“硅谷银行”事件，从这一经验来看，REITS市场和中小银行的困境演变，才是未来决定金融条件宽松乃至降息周期的重要因素。 迎接波动，坚持主线。内外需的投资模式其实早已发生改变，实物需求才 是共同的方向，中间利润扩张环节的内外需其实都具有不确定性。我们的推荐是：第一，油、煤炭、资源与商品运输（油运、干散运、集运等）、铜、铝和贵金属；第二，金融板块依旧受益于"去金融化"下尾部风险的化解，过去十年涨盈利+杀估值的组合会转化为盈利探底+估值修复的机会，建议关注银行。第三，红利资产仍然值得配置：电力、公路、燃气和铁路。 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）地缘风险。 目录 1“内外需”的边界不再泾渭分明3 1.1“外需”的韧性仍强3 1.2“外需”降价压力其实大于“内需”5 1.3“内需”即使归来，也会与以往不同6 2欧美：需求侧的韧性8 2.1欧洲：通胀顺利下行打开货币政策空间8 2.2美国：就业强劲，需求有韧性8 3商品：金融属性的阶段去化以及未来回归的触发因素10 3.1黄金：回踩幅度可能非常有限10 3.2金融条件的宽松：真正的来源应该是金融稳定性11 4迎接波动，坚持主线12 5风险提示13 插图目录14 1“内外需”的边界不再泾渭分明 1.1“外需”的韧性仍强 5月中国出口金额增速超预期，而进口金额增速则稍显疲弱，仍然凸显“外需”好于“内需”。2024年5月，中国出口金额增速（美元计价）为7.6%，高于万得一致预期的6.4%且相较4月份增速明显上行；而进口金额增速为1.8%，低于万得一致预期的4.5%。按地区来看，仍然呈现“传统市场弱，新兴市场强”特征，东盟、中国台湾、拉丁美洲对我国（内地，下同）出口拉动较强，1-5月出口同比分别增长9.7%、8.5%和10.2%，而对欧盟、美国1-5月出口增速分别为-3.9%和0.2%。 图1：出口增速继续上行，进口增速回落（单位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院注：图中仅为中国内地，下同 全球制造业生产强于终端需求的现实意味着，我国出口或在未来一段时间仍然表现为“资本品和中间品看海外制造业景气，消费品依赖海外补库反弹”的特征。从1-5月的出口主要商品来看，此前持续强劲的船舶、汽车仍然保持着高增速，此外则是地产链（家具及零件、家用电器），以我国家具、家电出口主要国家之一的美国为例，两者在耐用品中库销比处于相对低位且相较4月有所下降，出现补库需求；值得注意的变化则是此前对出口形成拖累的集成电路、自动数据处理设备及其零部件终于进入正增长区间，与全球的制造业活动回暖形成一定程度的印证，从全球主要制造业国家的PMI来看，5月份新兴经济体中除印度有所下行（或受大选干扰），其余均在荣枯线以上上行，而发达经济体中除欧元区以外，同样均在荣枯线以上上行（注：美国ISM和Markit出现了背离）。制造业活动修复中，制造商补库需求不容忽视，从美国的库存水平来看，制造商库存位于2020年1月以来的历史低位水平（分位数14%），随着制造业活动的回暖，补库需求弹性更高。 图2：主要出口商品1-5月累计出口金额增速（单位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图3：新兴经济体中除印度外，5月制造业PMI均所有 上行（单位：%） 图4：标普数据显示，全球及发达经济体均出现制造业 PMI上行，尽管欧元区仍处于荣枯线以下（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院注：为数据间的可比性，图中除中国 台湾为官方制造业PMI以外，其余国家制造业PMI为标普PMI 图5：以美国为例，制造商库销比位于历史低位，资本品、中间品补库潜力较大；耐用品中地产链边际上库销比回落，有补库需求 耐用品：库 存销售比 汽车及汽车零件和用品 家具及家居 摆设 木材及其他 建材 专业及商业设备和用品 电脑及电脑外围设备和 金属及矿 产,石油除 电气和电子产品 五金、水暖及加热设备 机械设备和用品 杂项 库销比分位 96% 90% 63% 96% 49% 71% 67% 59% 53% 98% 67% 数 上个月库销 90% 84% 71% 90% 67% 76% 76% 55% 49% 96% 63% 比分位数库销比分位 6% 6% -8% 6% -18% -6% -10% 4% 4% 2% 4% 数变化 非耐用品： 纸及纸制品 药品及杂品 服装及服装 面料 食品及相关 产品 农产品原材 料 化学品及有关产品 石油及石油产品 啤酒,葡萄 酒及蒸馏酒 杂项 美国:制造 库存销售比 商库存销售 库销比分位 0% 0% 6% 29% 0% 2% 14% 18% 82% 69% 14% 数 上个月库销 2% 2% 6% 39% 0% 4% 10% 6% 75% 45% 14% 比分位数库销比分位 -2% -2% 0% -10% 0% -2% 4% 12% 8% 24% 0% 数变化 资料来源：Wind，民生证券研究院注：分位数为2020年1月以来 1.2“外需”降价压力其实大于“内需” 全球制造业竞争加剧的背景下，出口“以价换量”仍然是主旋律。5月，出口的主要商品分量价来看，除船舶和液晶平板显示模组以外，大多数商品均出现价格的负增长和数量的正增长，其中既包含钢材、成品油、肥料、稀土等中上游原材料，也包含陶瓷产品、手机、箱包及类似容器等消费品（无论高低附加值），体现了全球市场上，出口竞争激烈，价格下降压力广泛地发生在各个商品和行业中。 从另一个视角来看，在各国均在加速“制造业回流”和新建的过程中，中国制造在争夺“外需”时，价格下降的压力甚至比“内需”还大。我们以全球制造业PMI减去中国制造业PMI表征全球制造业的竞争激烈程度，以中国PPI出厂价格同比减去中国出口价格指数表征中国厂商为争夺“外需”而面临的降价压力，近年来一个值得重视的变化是，当全球制造业相较中国制造业的旺盛程度还没那么高的情况下，中国出口商品与内需商品的价差就已经达到了历史较高水平，体现全球当前“生产”强于“终端需求”的环境，而降价则是面临这一困境的不二选择。更多的份额保持实物工作量，但是企业的盈利空间可能被进一步压缩。 图6：1-5月出口主要商品量、价增速拆分：价格下降 是普遍的（单位：%） 图7：以往，中国制造的内外需价差达到当前水平时， 全球制造业相较中国制造业繁荣程度更高（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院注：无填充柱子代表负值资料来源：wind，民生证券研究院 1.3“内需”即使归来，也会与以往不同 在近期外需有走弱迹象（我们在前期周报《回归主线》中提到）的背景下，投资者对内需修复寄予了更多的期望，在我们看来，内需修复的三个驱动在于： （1）居民就业和收入的实际及预期企稳；（2）消费品以旧换新政策和制造业设备技术改造升级的落地；（3）房地产市场的企稳反弹。而这三个驱动决定了“内需”即使出现明显修复，方向也与过去财富效应扩张所促进的“消费升级”路线不同，而是转向提升周转率和实物消耗的方向。 以“内需升级”的代表——白酒为例，或许更能说明这一转变背后的逻辑： 2004年至2013年之间，当居民的消费以劳动收入驱动时，白酒产量（作为销量 的替代指标）随之上行；两者均在2013年达到阶段性的高点和平台期，这一平台持续了上一个“转型过渡期”的2013-2016年；2017年之后，白酒量减价升，对应到企业盈利则是周转率下滑的的同时，毛利率大幅提升，而这一时期的背景则是房地产的快速“金融化”，房价迅速上升，使财富效应成为消费升级的主导因素。 图8：白酒的量升价减发生在劳动报酬占比提升 （2004-2013年）（白酒产量：万千升） 图9：2016年起，房价快速上涨，财富效应驱动了提 价为主的“消费升级” 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 往后看，内需修复的路径或更偏向“劳动收入”提升而非“财富效应”，对应的则是消费品上，以“量”而非“价”为主导。从2024年1季度工资情况来看，无论是私营或是非私营单位中，制造业人员工资的增速均高于平均工资增速，体现在目前中国制造参与全球竞争的情形下，制造业劳动者议价能力提升，是“内需”修复