低波环境下，动量还是反转？

证券研究报告|宏观研究报告 2024年06月10日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 低波环境下，动量还是反转？ 6月3-7日，长端利率呈现震荡下行走势。10年国债活跃券（240004）下行至2.31%（-1bp）；30年国债活跃券 （230023）下行至2.54%（-3bp）。 ►6月跨季资金面或平稳 我们预计今年6月下旬资金面波动或弱于季节性，整体仍将处于均衡偏松状态。一是央行对资金面态度偏呵护。面临跨季，央行出手呵护资金面的概率较高，相应资金面波动不会太大。二是政府债净供给压力或不大。根据最新规模测算，6月国债发行规模约1.1万亿元（不包含储蓄国债），到期8040亿元，净发行约3400亿元。由于到期量较大，国债单只规模放量带来的供给压力仍然可控。三是信贷挤水分背景下，银行信贷投放也不会明显超出季节性，对资金面的扰动偏小。 ►6月债市“方向偏多，波动减弱” “方向偏多，波动减弱”或是6月以来债市行情的主要特征。波动减弱的背后，或是如地产政策、央行喊话等短期主线逻辑已基本被定价。在新一轮下行行情开启之前，债市可能依然需要面对低波动的挑战。在此背景下，如何通过性价比品种选择、仓位调度提升收益，也成为了债市投资的核心问题。 ►动量还是反转，子弹还是哑铃 为探究震荡市下反转策略效果如何，我们构建了一个简易的策略组合。基于震荡行情反转策略占优的假设，我们以滚动5日收益率变化（短周期）、20日收益率变化（长周期）来观测不同各品种利率债、类利率债的性价比情况。截至6月7日，10年期国债、10年期国开债、30年国债、1年存单等品种的长周期、短周期表现均偏弱。在商金债、中短端利率债抢跑的背景下，长久期品种依然兼具票息及潜在下行空间的优势。 除品种选择外，我们倾向于认为，在降息预期真正重启以前，策略构建可能还是需要以票息为核心，即在合理久期范围内，将收益率组合至高位。 总体来看，在商金债、中短端利率债抢跑的背景下，10年期国债、10年期国开债、30年国债这些长久期品种依然兼具票息及潜在下行空间的优势。落脚到利率策略层面，1年存单+10年国开组成的哑铃策略，相对占优。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.行情回顾3 2.6月跨季资金面或平稳5 3.动量还是反转，子弹还是哑铃7 4.6月首周理财规模环比增1205亿元9 4.1.业绩表现：各类理财产品净值增幅收窄9 4.2.6月首周理财规模环比增1205亿元10 4.3.风险端：理财破净率、业绩不达标率持续下降11 5.杠杆率：银行间持续抬升，交易所则先降后升13 6.各风格中长债基久期均在压缩14 7.供给端：地方债发行节奏再度放缓17 8.风险提示19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：过去五年资金利率季节性规律6 图4：6月第一周，票据利率持续下行6 图5：震荡市中，反转策略相对动量策略的胜算更高7 图6：在商金债、中短端利率债抢跑的背景下，长久期品种依然兼具票息及潜在下行空间的优势8 图7：当前哑铃策略相对子弹策略有更高的静态收益率8 图8：各类理财产品净值增速收窄（单位为1）9 图9：6月首周理财规模较5月末增1205亿元至29.77万亿元10 图10：全部理财产品破净率维持下降态势，较前一周降0.2pct至1.6%11 图11：产品业绩不达标率同样较前一周有所下降，环比降0.9pct至15.4%12 图12：近1周理财产品业绩负收益率占比12 图13：近3月理财产品业绩负收益率占比12 图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年6月7日）13 图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年6月7日）14 图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年6月7日）14 图17：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数压缩至2.90年（更新至2024年6月7日）15 图18：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数缩减至2.03年（更新至2024年6月7日）15 图19：剔除定开基金的中长债基金久期中位数压缩至2.36年（更新至2024年6月7日）16 图20：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.76、1.18年（更新至2024年6月7日）16 图21：2020年以来国债逐月净发行规模（亿元）18 图22：2020年以来地方债逐月净发行规模（亿元）18 图23：2020年以来政金债逐月净发行规模（亿元）19 1.行情回顾 6月3-7日，长端利率呈现震荡下行走势。10年国债活跃券（240004）下行至 2.31%（-1bp）；30年国债活跃券（230023）下行至2.54%（-3bp）。 本周主要影响事件及因素：月初地方债发行放缓，资金面边际转松，DR007重回政策利率之下；股市行情阶段性调整；近期多家中小行补降存款利率，点燃市场对新一轮存款降息的预期；5月出口数据延续超预期高增；欧洲6月降息落地，但欧央行表态偏鹰，且5月美国非农就业数据超预期高增，全球宽松进程或较为颠簸。 图1：10年期国债活跃券收益率（%） 6月第1周10年国债活跃券走势回顾 2.32 6月3日 6月4日 6月5日 6月6日 6月7日 逆回购单日回归20亿元，早盘股市行情回暖，对债消息面寡淡，资金面持续资金面维持宽松，债市消 连续三日逆回购大额回笼 月初资金利率小幅下行；市情绪形成压制；主流媒 宽松，资金利率破位下行息面持续寡淡，现券行情 后，资金面边际收敛；5月 2.31 2.30 早盘财新制造业PMI出炉，虽然数据出现超预期反弹，但并未对债市定价产生明显扰动；股市情绪走弱，股债跷跷板效应显现，长端利率震荡下行 体报道近期多家中小行补带动降息预期发酵；全天降温，长端利率窄幅震荡 降存款利率，点燃市场对长端利率下行顺畅，11点新一轮存款降息的预期；便完成日内定价，随后进午后，证监会称将在2024入窄幅波动阶段 陆家嘴论坛期间发布资本市场相关政策举措，部分交易盘减持长债，长端利率回调；尾盘债市情绪恢 复，长端利率重回下行 出口数据延续超预期高增同时30年特别国债续发落地，但长端利率仅窄幅波动；午后预期变化，长端利率小幅下行，随后部分投资者止盈卖出，长端利率再次小幅回调，长端利率全天窄幅震荡 2024/6/ 3 2024/6/ 4 2024/6/ 5 2024/6/ 6 2024/6/ 7 资料来源：WIND，华西证券研究所 近期资金面出现了一些积极的边际变化。一是DR007自3月份以来重回7天逆回购利率1.8%之下。6月4-7日，DR007在1.78-1.79%附近窄幅波动，低于政策利率1-2bp，幅度并不大，不过背后或反映监管持续了半年有余的融资利率下限管控出现松动。 二是银行体系净融出显著恢复。进入6月，银行体系净融出恢复至3.5万亿元之 上，4月下旬至5月基本都在3万亿元以下。除大行以外的其他银行（股份行等）融 出也在恢复，从上周的日均净融出438亿元升至5125亿元，背后或反映银行端的存款流失压力逐步缓解，资金传导链条渐进修复。 三是1年存单利率重回2.05%以下。自4月下旬从快速向下逼近2.0%向上反弹之后，1年存单利率持续在2.1%一线震荡。6月第一周，受益于资金面的显著宽松，存单利率下行至2.04%，达到4月下旬以来最低点。 究其原因，一方面是5月末财政支出释放，从往年来看这一规模大致在2-2.5万亿元左右；另一方面是政府债发行节奏再度放缓，6月前两周净缴款规模维持在2000亿元左右，较5月末单周5000亿+大幅下滑，其中地方债是主要拖累，6月前 两周新增专项债计划发行规模仅为0亿元、263亿元，而5月周均值接近1000亿元。 总体来看，银行资金供给恢复和存单利率缓步下行，这些积极的变化也指向4月以来禁止手工补息带来的银行存款流失压力正在逐步缓解，资金传导链条渐进修复。 期限结构方面，利率债中短端表现强势，信用债中长期品种依旧“炙手可热”。存单方面，近期一级市场中长期限存单发行利率趋势性下行，为二级行情打开空间，1年期存单收益率降3bp至2.04%，3个月、6个月品种分别下行2bp。利率债方面，或受到“央行喊话”的约束，10年期、30年期品种收益率波动不大，7年期行情较热，7年国债下行4bp至2.22%，7年国开下行5bp至2.28%。信用债方面，1年期、3年期、5年期隐含AA+城投债曲线分别下行3bp、7bp、6bp，中长期品种强势行情延续；二级资本债中，1年期、3年期、5年期品种分别下行4bp、3bp、5bp。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 10 利率增幅（bp，右轴） 2024-06-07 2024-05-31 -3 -4 -1-2 -4 -2-3 -4 -3 -7 -6 -5 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y 3Y5Y7Y 国开债 10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -4 -3 -4 -5 -3 -4 -2 -2 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 复盘本周机构交易行为，基金、理财、保险配置力量仍然较强，股份行、城商行、大行以及农商行是主要卖盘。 基金方面，机构配置情绪维持高位，本周累计净买入1987亿元，买入量和前一 周不相上下（小幅缩减27亿元）。分品种看，配置结构基本与前一周相似，重点买入利率债1118亿元，其余券种分布相对均衡，买入信用债、二永债、存单379、290、200亿元。期限上聚焦中长债，政金债中主要净买入7-10年501亿元、3-5年238亿元、5-7年114亿元；国债中主要净买入5-7年73亿元、10年以上40亿元。 理财方面，6月第1周净买入规模由493亿元快速降至165亿元。其中存单交易 的变化最为突出，由前一周净买入308亿元转为净卖出9亿元；其余券种净买入规模 暂未出现明显变化，卖出存单或是为跨季进行流动性管理。相较于往次跨季，今年6 月的回表储备可能有所提前，或为应对4-5月银行端的大额存款流出，提前应对或可更好缓解月末时点压力。 保险方面，3月以来保险机构配置规模基本保持高位，进入6月配置情绪延续，净买入431亿元（前一周净买入458亿元），不过券种结构上逐渐由存单向利率债转 移。地方债净买入288亿元，存单配置规模由290亿元降至111亿元。此外，保险机 构对二永债类品种或仍在止盈，净卖出52亿元（前一周净卖出147亿元）。 农商行方面，进入6月，农商行继续充当卖盘角色，净卖出47亿元（前一周净 卖出992亿元）。券种方面，主要买入存单584亿元，卖出利率债633亿元。利率债 中，主要卖出中长期，买入1年及以下短期限品种。国债方面，主要卖出5-7年118 亿元、10年以上76亿元、3-5年44亿元，买入1年及以下139亿元；政金债方面， 卖出7-10年期285亿元、3-5年145亿元，同时买入1年及以下30亿元。 下周（6月11-14日）债市关注点： 5月金融数据（6月11-15日） 5月通胀数据（6月12日） 6月单期国债发行规模变化、地方债发行节奏 美联储及日央行议息会议结果 2.6月跨季资金面或平稳 6月作为季末月份，市场对于资金面仍有隐忧，近期资金面舒适期能否持续？从过去五年的季节性规律来看，6月中上旬资金面通常维持平稳。1今年6月上中旬资金面看起来维持了季节性规律，对应DR007在略低于政策利率1.8%的下方平稳运行。进入下旬后，资金面将面临税期和跨季的扰动。从过去五年情况来看，税期