基础化工行业深度报告：反倾销事件频发下的化工行业机会

行业研究|深度报告 基础化工行业 反倾销事件频发下的化工行业机会 看好（维持） 行业基础化工行业 国家/地区中国 报告发布日期2024年06月10日 核心观点 Wo 近两年海外市场针对我国出口化工品的反倾销审查愈加频繁，今年年初至今的反倾销审查事件已高达27件。国内化工产业在不断扩张过程中，势必要面对日益严峻的贸易摩擦，但我们认为市场永远是竞争的市场，反倾销推动化工产业出海又未尝不是一次机会。而我国的对外反倾销政策也将为处于扩张初期的产业保驾护航。 海外反倾销：固城难敌猛将。海外市场针对我国化工品的反倾销更多是为了维持其国内存量产能的正常生产并确保就业，少有伴随大量的产能扩张或者为了某些关键 把握新时代下生产力与生产关系再定价机 2024-05-31 对外反倾销：助力产能放量和技术突破。我国对进口化工品的反倾销审查基本是针 会：化工行业长期投资逻辑专题研究 对处于产能扩张和技术突破期的产品，在加税后大多会经历价格上涨、产量快速提 看好聚酯瓶片出海机会 2023-11-17 升、进口依赖度下降、出口增长这一系列过程。最为典型的例子就是苯乙烯，自从2017年反倾销调查以来，逐步从进口反倾销发展到出口反倾销，目前已经实现了对海外的大量出口。在这个过程中，苯乙烯行业迎来了2-3年的较高景气。而另一个典型例子是卤化丁基橡胶，反倾销成功解救了当时处于崩溃边缘的这一轮胎关键原料的国内生产，助力国内产量逐步释放，降低进口依赖度。在近年来同样实施了对外反倾销的产品中，我们相对看好上游原料高度自给，成本竞争优势有保障，且仍有 较大进口替代空间的聚碳酸酯PC。 产品的技术突破等等。也因此，海外反倾销看似杀伤力很强，特别是拥有需求大市场的欧美，但由于海外企业并没有强烈的扩张意愿和动力，长期看，反倒是给了国内企业振臂出海的哨音，贸易壁垒反而成为了国内领先者加速成长的垫脚石。最为成功的标杆案例就是中国轮胎企业的出海，不仅获得了份额的提升，也得到了海外基地的高回报率。此外，从中国企业在匈牙利的良好发展来看，伴随出海项目不断落地，国内企业从规划出海到项目兑现的效率也在快速提升。我们看好聚酯瓶片和钛白粉这两个产品后续应对反倾销事件的实力，很有可能成为下一个国内出海的标杆产业，其中相关瓶片企业已经开始了海外基地建设，未来可期。 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 投资建议与投资标的 无论是我国对外反倾销还是海外市场对我国的反倾销，对于持续扩张中的化工品来说都是一次机会。我国对外反倾销能够短期内为其扩张保驾护航，我们建议关注布局聚碳酸酯PC的相关企业，例如万华化学(600309，买入)、鲁西化工(000830，未评级)等。而海外对我国反倾销，可能反而会成为国内领先者加速成长的垫脚石，推动相关企业出海谋求更高回报，我们建议关注已经规划了出海项目的瓶片企业万凯新材(301216，买入)，以及国内钛白粉龙头企业龙佰集团(002601，未评级)。 风险提示 海内外需求疲软、出海项目建设进度不及预期、反倾销政策变动、行业新增供给过多、统计可能产生遗误的风险。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、前言5 2、海外反倾销：固城难敌猛将5 2.1、印度：自身扩张能力弱，反倾销影响有限6 2.2、欧美：短期冲击大，是挑战也是机遇7 2.3、出海已不再是无人区9 3、对外反倾销：助力产能放量和技术突破10 3.1、苯乙烯：助力产能释放，从进口倾销到出口倾销10 3.2、卤化丁基橡胶：助力技术突破，关键材料实现自供12 4、看好PC、瓶片、钛白粉机会13 4.1、PC：产业链层层反倾销，迎来扩张机会13 4.2、看好下一个出海标杆：瓶片和钛白粉15 4.2.1瓶片：把握海外高溢价市场15 4.2.2钛白粉：海外扩张机会18 5、投资建议21 6、风险提示21 图表目录 图1：我国对进口化工品反倾销审查及出口化工品被反倾销审查案例统计（截止到2024-5-26）5 图2：近十年来化学品领域海外对中国发起的反倾销事件国别统计6 图3：印度PVC产量和进口量（万吨）7 图4：印度苯胺市场供应结构（万吨）7 图5：美国半钢胎进口结构（万条）8 图6：美国全钢胎进口结构（万条）8 图7：中国企业轮胎产量及收入占全球比例（含海外工厂）8 图8：中国轮胎企业在海外市场的份额不断提升（亿条）8 图9：国内和海外轮胎基地ROA对比8 图10：苯乙烯产能、产量及开工率（万吨）10 图11：苯乙烯进口结构及进口依赖度变化（万吨）10 图12：ABS进口量、PS产量和进口量（万吨）11 图13：苯乙烯价格及价差（元/吨）11 图14：苯乙烯出口（万吨）11 图15：中韩苯乙烯进出口情况（万吨）11 图16：国内卤化丁基橡胶产量（万吨）12 图17：卤化丁基橡胶进口及依赖度（万吨）12 图18：我国聚碳酸酯产量、进口、表观需求（万吨）14 图19：酚酮-双酚A-PC产业链各环节的进口依赖度14 图20：2023年国内PC产能情况14 图21：国内PC出口（万吨）14 图22：全球瓶片需求地区结构（2020年）15 图23：我国瓶片出口结构（2023年）15 图24：国内瓶片产能、产量及开工率（万吨）16 图25：国内瓶片出口和内需（万吨）16 图26：不同市场瓶片价格（元/吨）16 图27：全球各地区PTA价格（美元/吨）17 图28：全球各地区乙二醇价格（美元/吨）17 图29：全球主要聚酯瓶片产销地的进口比重对比17 图30：全球主要聚酯瓶片产销地的出口比重对比17 图31：我国瓶片产能和产量占全球比例18 图32：海内外聚酯瓶片厂家息税折旧摊销前利润率18 图33：我国钛白粉产量（万吨）18 图34：我国钛白粉出口、内需、出口占产量比例（万吨）18 图35：全球钛白粉产能分布（万吨）19 图36：我国钛白粉出口国家分布情况（万吨）19 图37：印度钛白粉供应结构（万吨）19 图38：四大海外企业钛白粉业务的EBITDA/收入20 图39：康诺斯近年来开工率20 图40：钛白粉产品品质与价格的关系21 表1：近十年来重点国家对中国化学品反倾销调查统计（加粗产品尚未公布初裁结果）6 表2：出海匈牙利建设工厂的国内企业9 表3：近两年我国对进口化工品的反倾销审查案例及历史重点案例10 表4：目前国内卤化丁基橡胶产能12 表5：近年来国内和海外卤化丁基橡胶新增产能13 表6：酚酮-双酚A-PC产业链我国对外反倾销事件13 表7：国内新建PC产能及配套原料（万吨）14 表8：针对我国瓶片及钛白粉出口反倾销的国家/地区15 表9：2023年后国内主要钛白粉项目（万吨，不完全统计）20 1、前言 近年来我国化工生产技术快速精进，产能不断扩张，在满足国内市场需求的同时，也抓住了海外高成本产能波动的机会，在过去两年内实现了多个化工品的出口明显增长，但同时也引发了海外市场的贸易摩擦。根据商务部信息不完全统计，2024年年初至今，我国应诉海外市场的化工品反倾销调查案件已高达27件，明显高于往年。市场担忧后续高额的反倾销税会影响化工品的出口消化途径，进一步加剧国内市场竞争，打压企业盈利能力，很是悲观。但我们认为这些贸易壁垒既是风险也是机遇，国内领先企业如果能够通过出海绕开贸易壁垒，那这些壁垒反而将成为领先者加速成长的垫脚石。市场是竞争的市场，只有在竞争中才能进步和创新，而中国企业不畏竞争。 虽然近年来海外对我国反倾销调查事件较多，但实际影响较大的仍然在于欧美市场。部分发展中地区由于目前化工制造基础条件仍显薄弱，短期内也很难摆脱我国进口依赖，无需过度悲观。我们看好近期受到欧盟等多个国家/地区反倾销调查的瓶片和钛白粉的未来出海可能性，其中瓶片行业已有相关企业布局出海项目，静待落地。 我国对外反倾销的案例不多，但也时有发生。我们认为，我国对外反倾销与海外对我国反倾销的目的有所不同。海外市场多是为了保护本土存量产能，而我国针对的大多是正处于扩产期或者关键技术突破期的化工品，确保产业的顺利扩张和关键原料的供应保障，助力产业能够进一步走上国际竞争舞台，获得更大的发展。在我国对外反倾销的品种，我们建议关注正处于产能扩张期且供给格局较好的聚碳酸酯PC。 图1：我国对进口化工品反倾销审查及出口化工品被反倾销审查案例统计（截止到2024-5-26） 进口出口 30 25 20 15 10 5 0 2015201620172018201920202021202220232024 数据来源：中国贸易救济信息网，东方证券研究所 2、海外反倾销：固城难敌猛将 海外对我国反倾销调查大多发生在行业景气度较差的时期，今年尤为突出，主要目的都是为了保护本土企业的盈利能力和经营稳定性。但这样的行为只不过是在大军围城下，把城墙再垒高几层的行为，长期看并没有改变中国企业持续扩张全球份额的趋势。而近两年国内企业汹涌的出海浪潮，绕过了反倾销贸易壁垒，获得更为丰厚的回报，反而提升了中国领先企业的成长速度。 我们认为海外市场对我国的反倾销大致可以分为以印度为代表的发展中国家/地区，以及以欧美为代表的发达国家/地区。我们统计了近十年来海外对我国发起并落地的反倾销事件数量，其中印度占到近一半的比例。但从影响力来看，占据全球重要需求市场的欧美反倾销影响更为深远。 图2：近十年来化学品领域海外对中国发起的反倾销事件国别统计 60 50 40 30 20 10 0 数据来源：中国贸易救济信息网，东方证券研究所 表1：近十年来重点国家对中国化学品反倾销调查统计（加粗产品尚未公布初裁结果） 地区 事件数 主要反倾销商品 欧盟 10 赖氨酸、生物柴油、赤藓糖醇、钛白粉、烷基磷酸酯、瓶片、电解二氧化锰产品、聚乙烯醇、酒石酸 美国152,4-二氯苯氧乙酸、环氧树脂、烷基磷酸酯、细旦涤纶短纤、部分制冷剂、甘氨酸、硫酸铵、聚酯、三聚氰胺等 丙草胺、钛白粉、PVC、异丙醇、热塑性聚氨酯、环氧氯丙烷、各种染料、丁基橡胶、季戊四醇、聚醚多 印度52 元醇、部分制冷剂、硅树脂密封胶、未处理气相二氧化硅、苯酐、苯胺、异丙醇、聚酯、CPVC、莠去津、氟橡胶、DMAC、五氧化二磷、异丙胺、丁酮、TDI、各种表面活性剂、二氯甲烷等 巴西5钛白粉、聚酯短纤、苯酐、聚醚多元醇、聚酯 数据来源：中国贸易救济信息网，东方证券研究所 2.1、印度：自身扩张能力弱，反倾销影响有限 印度由于国内基础化工品建设仍显薄弱，暂时还很难摆脱进口供应补充，甚至多次出现终裁落地后没多久就取消反倾销措施的情况。例如印度在2022年3月落地了对来自我国进口橡胶化学助剂 的反倾销肯定性终裁，但在同年6月就因为印度财政部不接受其工商部给出的终裁结果而取消。无独有偶，近几年还有三聚氰胺、涤纶纱线、丁腈橡胶、甘氨酸等等都出现了印度撤销终裁结果的情况。本质原因就在于印度需求确实在不断增长，但印度自身供给或者制造实力并未跟上需求，因此仍然无法自己完全承担这类基础化工品的自供，不适当的反倾销措施可能反而会影响印度自身发展。 就拿PVC为例，我们曾在报告《海外制造业提升对化工行业有何影响》中分析过，尽管印度PVC消费近一半依赖进口，且从人均PVC产量来看未来仍有较大的提升空间，但受限于上游电力消耗难以满足，未来短期内大概率很难扩产PVC。2023年9月和今年2024年3月印度先后对包括中国在内的部分国家发起对进口PVC悬浮树脂和PVC糊树脂的反倾销调查。在印度国内还没完全拥有PVC扩张能力的情况下，这对我国PVC出口的影响应当很是有限。 图3：印度PVC产量和进口量（万吨） 印度进口印度产量 400 350 300 250 200 150