长期国债发行：所为何求？

宏观点评20240607 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 长期国债发行：所为何求？2024年06月07日 长期国债偏少是中国债券市场的一大特征。不论是和其他新兴市场经济体，还是与日本、欧洲等长期执行量化宽松甚至负利率的国家相比，我国长期政府债券的占比都不高。以日本为例，在收益率曲线控制政策 （YCC）框架之下，日央行可通过自由买卖长期国债、以构建斜率略向 上的收益率曲线。而保证日央行手中的长期国债可以“来去自如”的前提条件之一是财政端有足量的长期国债可供交易，目前日本政府债券的平均期限已接近10年。相较之下，我国超过5年的政府债券还不到整 体的50%、超过10年的占比也低于20%。 当前长期国债的发行，除了充当经济“助推器”，题外之意可能是多元化我国的债券市场结构。长期利率的重要性是毋庸置疑的，很多经济决策都是基于长期利率进行的（如企业投资和家庭购房）。但因为我国长 期国债的供给比较“稀缺”，因此通过买卖长期国债来控制长期利率的灵活性不够。从这个角度，我们可以推测出这次超长期国债开启发行的目的除了促进投资和消费、做经济复苏的“助推器”之外，还有丰富我 国债券市场结构、辅助调整长期利率走向的作用。 财政部对长期国债的供给量是前提，而央行的配合也是关键。当然，靠财政部“单枪匹马”发债也比较难控制长期国债收益率的走势，这个时候央行的配合显得至关重要——央行可以亲自“下场”买卖长期国债、直接影响长期利率，进而深度影响经济的投资和消费决策。结合央行近期“在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政 策工具储备”的发言来看，央行通过买卖长期国债来控制国债收益率曲线这条路是行得通的。而日本莫过于最经典的案例之一——在YCC框架之下，日央行可以自如地压低长端利率，达到以低成本融资、让货币贬值的效果。 “取其精华、去其糟粕”：中日有何不同？“取”的是日本可通过买卖长期国债灵活控制收益率曲线，而“去”的是日央行具体的操作方式。通过日本财政和货币“打配合”的案例可以看出，以“财政发长债、货 币购长债”的方式控制收益率曲线斜率是可行的。 但前提条件之一是有足量的国债可供交易。日本长期国债的供给量很大，长期国债占GDP的比重从2001年的4.6%持续升至2023年的10.4%，而我国的长期国债规模占比仅为1.8%，因此想通过央行购债之举、构建想要的国债收益率曲线形态，需要加快发行长期限国债。 前提条件之二是要有央行可“下场”操作的信号。不过，今日的中国、和彼时的日本，经济背景有诸多不同，因此日本的YCC模式不能完全套用在中国身上。具体来说，日央行起初开始购买长债是为了压低长期利率，以达到政府低成本融资、引导货币贬值的效果；而后续的YCC是 为了修正过度下行的长期利率。同时在日央行YCC的操作过程中不难看出，日央行更在乎的是长期利率的上限、而非下限。 与日本不同的是，当前我国长期收益率曲线趋于平坦，尤其是在人民币不宜大幅贬值的情况下，更多的是要去引导长期利率稳定在合理区间 （当前可能更担忧利率过度下行风险）。因此，可以借鉴日本的YCC政策，不过更侧重于设定长期收益率的下限——若长期国债收益率突破这个下限时，央行可以口头干预甚至卖出长期国债的方式来调节。当然， 这一切的前提依旧是，有足量的长期国债可供交易。 风险提示：长期国债发行规模不及预期；政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 研究助理钟渝梅 执业证书：S0600123040065 zhongym@dwzq.com.cn 相关研究 《地产救市到底该救谁：海外的经验和教训》 2024-06-04 《“新质”是工业数据齐好转的“生产力”》 2024-05-27 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.长期国债发行：所为何求？4 2.一石二鸟：如何财政发力、弥补需求，同时又调控长端利率？5 3.“取其精华、去其糟粕”：中日有何不同？9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2022年亚洲和欧元区各国政府债券期限结构：我国偏长期的政府债偏少4 图2：中国和日本相比政府债券平均发行期限较短6 图3：日本发行长期国债规模占GDP比重远超中国6 图4：日本量化宽松之路6 图5：日本于2016年正式进入负利率时代7 图6：2016年以来，日本央行YCC政策的利率走廊演变8 图7：日本国债余额以长期债为主9 图8：日央行持有政府债券占日本国债总规模的比例走势9 图9：中国与日本对10年期国债收益率的“理想状态”定义不同10 3/11 1.长期国债发行：所为何求？ 长期国债偏少是中国债券市场的一大特征。不论是和其他新兴市场经济体，还是与日本、欧洲等长期执行量化宽松甚至负利率的国家相比，我国长期政府债券的占比都不高。以日本为例，在收益率曲线控制政策（YCC）框架之下，日央行可通过自由买卖长期国债、以构建斜率略向上的收益率曲线。而保证日央行手中的长期国债可以“来去自如”的前提条件之一是财政端有足量的长期国债可供交易，目前日本政府债券的平均期限已接近10年。相较之下，我国超过5年的政府债券还不到整体的50%、超过10年的占比也低于20%。 图1：2022年亚洲和欧元区各国政府债券期限结构：我国偏长期的政府债偏少 政府债券期限结构： 1-5years 5-10years >10years % 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 亚洲欧元区 中中印 国国度 香尼 港西 亚 日韩马菲新本国来律加 西宾坡亚 泰越澳波爱国南大兰尔 利兰 亚 西克意 班罗大 牙地利亚 数据来源：ADB、Eurostat，东吴证券研究所 我国长期国债偏少的“因”和“果”各是什么？其实长期以来我国更倾向于发行短期国债融资，而10年期以上的长期债券市场深度和广度还有待提升。一方面是国内投 资者对长期国债的风险接受度较低；另一方面是财政端同样偏保守，较少使用风险偏高的长期债券进行融资。也正是因为如此，我国长期国债收益率上升空间被压制、长期利率曲线也表现比较平坦。 4/11 东吴证券研究所 东吴证券研究所 当前长期国债的发行，除了充当经济“助推器”，题外之意可能是多元化我国的债券市场结构。长期利率的重要性是毋庸置疑的，很多经济决策都是基于长期利率进行的 （如企业投资和家庭购房）。但因为我国长期国债的供给比较“稀缺”，因此通过买卖长 期国债来控制长期利率的灵活性不够。从这个角度，我们可以推测出这次超长期国债开启发行的目的除了促进投资和消费、做经济复苏的“助推器”之外，还有丰富我国债券市场结构、辅助调整长期利率走向的作用。 财政部对长期国债的供给量是前提，而央行的配合也是关键。当然，靠财政部“单枪匹马”发债也比较难控制长期国债收益率的走势，这个时候央行的配合显得至关重要 ——央行可以亲自“下场”买卖长期国债、直接影响长期利率，进而深度影响经济的投资和消费决策。结合央行近期“在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方 式和货币政策工具储备”的发言来看，央行通过买卖长期国债来控制国债收益率曲线这条路是行得通的。而日本莫过于最经典的案例之一——在YCC框架之下，日央行可以自如地压低长端利率，达到以低成本融资、让货币贬值的效果。 2.一石二鸟：如何财政发力、弥补需求，同时又调控长端利率？ 日本的长债供给远比我国“丰富”。早在2001年日央行就开启了资产购买计划，日后又推出了YCC政策，财政和货币的“联手”促使日本的10年期国债收益率更具可控性。但是这一切的前提条件是，长债供给必须是“够用”的。目前我国国债平均发行期限明显小于日本，若是以后加快长期国债的发行，并想要通过长期国债对长期利率进行调控，那么或许背后有很多经验值得借鉴。 5/11 图2：中国和日本相比政府债券平均发行期限较短图3：日本发行长期国债规模占GDP比重远超中国 平均发行期限： 中国储蓄国债 日本政府债券 中国记账式国债 年% 1212 1010 88 66 44 22 长期国债规模占GDP比重：日本 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 2023 数据来源：财政部、MOF、JCER，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 将央行购债持续化，每一步日本都是如何走的？随着日本于1999年正式进入零利率时代，这就标志着通过降息来降低货币价格的方式不再奏效。其实央行传统的公开市场业务是以短期国债为对象的，但在零利率的约束下，购买长期国债影响长期利率的必要性提高。因此在2001年3月，日央行开启了第一轮量化宽松（QE）计划，把货币政策操作目标从价格转向总量，实施资产购买计划，旨在通过直接购买长期国债为市场提 供大量流动性，以增加基础货币、提高公众的通胀预期。在2008年12月日央行开启第二轮QE之际，日央行进一步小幅提高了购债规模（每年16.8万亿日元），同时将购债范围扩大到30年期国债。 图4：日本量化宽松之路 1999年，日本进 ⼊零利率时代 2008年12月，日央行开启第二轮QE，小幅提高了购债规模，同时将购债范围扩大到30年期国债 2016年，日本推出负利率政策（NIRP），但长期的负利率体系损害了日本的银行体系，减少了银行期限利差 2001年3月，日本央行开始第一轮量化宽松（QE），实施资产购买计划 2013年4月，日央行推出量化和质化宽松政策（QQE），提高资产购买总规模、取消国债购买期限和规模限制 2016年9月，日央行推出YCC，直接购买长期国债来影响长期利率，有效实现量化宽松政策 数据来源：BOJ，东吴证券研究所 6/11 东吴证券研究所 作为“安倍经济学”三支箭之二，财政与货币的配合显得更“水到渠成”。安倍出 任首相期间，日本尚未脱离通缩煎熬，因此便有了“安倍经济学”三支箭（宽松的货币政策、积极的财政政策、结构性改革）正式出炉。在长期国债供给“在线”的情况下， 时任日央行行长的黑田东彦于2013年4月迅速推出了量化加质化宽松政策（QQE），取 消了国债购买期限和规模限制。除了购买国债以外，央行还会采购公司债券、股票市场 ETF以及房地产基金等风险资产。 2016年日本推出负利率政策。然而QQE政策实施两年后效果并不明显，日央行最终决定在2016年2月开始实施负利率。虽然这种以压低长期利率去降低社会融资成本、 引导货币贬值的方式让日本经济出现了一些企稳现象，但是长期的负利率体系严重损害了日本的银行体系，导致银行期限利差减少、长期利率过度下行。 图5：日本于2016年正式进入负利率时代 %中央银行政策利率:日本 日本进入 负利率时代 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 199820012004200720102013201620192022 数据来源：Wind，东吴证券研究所 为应对这种状况，2016年9月日央行推出了YCC政策。面对QQE与负利率政策实施效果不及预期的情况，日央行决定进一步推出YCC政策，旨在通过同时设定短期 政策利率（-0.1%）和长期利率的目标区间（-0.1%至0.1%，中枢为0%），维持一个略向上倾斜的收益率曲线，当10年国债利率偏离目标区间时，日央行将无限量购买国债。 7/11 东吴证券研究所 YCC的本质是把政策规范化，使收益率曲线控制政策更加灵活，并在市场允许的情况下给自己减少资产购买“留余地”。具体而言，当长期国债收益率低于央行设定的目标时，日本央行会减少购债，使得国债价格下降、收益率上升；反之亦然。在此框架 下，日央行在维持短端利率稳定的同时，改变了收益率曲线过于平缓的状态、成功构建了略向上倾斜的收益率曲线，也在一定程度上缓解了央行购债干预市场的压力、增强了央行购债的可持续性。 图6：2016年以来