首席宏评系列（第10期）：为何长期国债收益率可能已达年内拐点？

请务必阅读正文后免责条款 首席宏评 2017年6月12日 宏观研究报告 首席经济学家 张明 中国社科院世界经济与政治研究所 国际投资研究室主任 国际金融研究中心副主任 研究员、博士生导师 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号:S1060516070001 电话 010-56800138 邮箱 CHENXIAO397@pingan.com.cn 魏伟 投资咨询资格编号:S1060513060001 电话 021-38634015 邮箱 WEIWEI170@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 首席宏评系列（第10期） 为何长期国债收益率可能已达年内拐点？ 平安观点: 从2016年年底开始，一行三会开始显著加强金融监管，其集体监管行动的叠加对货币市场与债券市场产生了强烈影响。我们认为，尽管整体上金融强监管的方向不会改变，但未来的金融监管将会加强前瞻性，一行三会乊间也会加强协调。基于三个方面的考虑，我们认为3.7%左右可能已经是今年10年期国债收益率的拐点：①中美国债收益率息差拉大、人民币兑美元短期内贬值压力下降，将降低未来美联储加息对中国国债收益率的“溢入效应”；②下半年经济增速、PPI同比增速、利润增速走低，如果国债收益率继续上升，将会显著抑制经济增长以及提高企业真实融资成本；③在实体经济投资回报率依然处于低位的前提下，国债收益率进一步上升可能反而会“挤出”实体企业的融资觃模，加剧“金融空转”与“脱实入虚”的现象。因此，今年年内长期国债收益率易降难升，当前国债收益率已经临近拐点，下半年有望温和回落。目前已经到了增持利率债的时间窗口。 从2016年年底开始，一行三会开始显著加强金融监管，以改变“金融空转”与“脱实入虚”的现象幵抑制金融系统性风险。一行三会在强监管方面集体行动的叠加，对货币市场与债券市场产生了强烈影响。在货币市场上，7天回购利率已经由去年低点的不到2.3%上升至目前的3.4%左右，该利率在今年3月下旬一度突破5.0%。在债券市场上，10年期国债收益率已经由去年低点的不到2.7%上升至目前的3.6%-3.7%。 我们认为，尽管整体上金融强监管的方向不会改变，但未来的金融监管将会加强前瞻性，一行三会乊间也会加强协调，基于如下三方面原因，我们认为，3.7%左右可能已经是今年10年期国债收益率的拐点，今年下半年国债收益率有望温和回落。 第一，中美国债收益率息差拉大、人民币兑美元短期内贬值压力下降，这会降低未来美联储加息对中国国债收益率的“溢入效应”。 事实上，2016年下半年至今年年初美国10年期国债收益率的陡峭上行（由1.4%左右上升至2.6%），以及中国央行抑制人民币兑美元汇率贬值的努力，在一定程度上推高了中国10年期国债收益率。在去年11月中美10年期国债息差最窄时，息差不到50个基点。然而，从今年年初以来，随着美国国债收益率回落，中国国债收益率继续上升，目前中美国债收益率息差已经重新扩大至150个基点左右。息差的拉大意味着未来即使美国国债收益率重新上升，对中国国债收益率的推动作用也将非常有限。 此外，在今年5月下旬，中国央行宣布，在“收盘价+篮子汇率”的中间价定价公式中加入逆周期调节因子，这一新的汇改举动事实上削弱了国内外汇市场上的贬值压力对汇率中间价的影响，这无疑有助于维持短期内人民币兑美元汇率的稳定。未来即使美联储加息造成新的人民币兑美元贬值压力，人民币的实际贬值幅度也会较小，这自然也会削弱美国利率上升对中国利率的“溢入效应”。 2 / 4 宏观·宏观快评 请务必阅读正文后免责条款 第二，2017年中国经济增速、PPI同比增速、工业企业利润增速均将呈现前高后低的走势，这意味着，如果下半年国债收益率继续上升，将会显著抑制经济增长以及提高企业真实融资成本。 2016年下半年以来中国经济的反弹，一方面受到房地产、汽车等周期性行业回暖的拉动，另一方面受到供给侧结构性改革诱致的企业补库存行为的推动。然而，由于房地产宏观调控显著加码、汽车购置税优惠政策已经取消，房地产、汽车行业已经呈现显著回落态势。受到周期性行业回落、全球大宗商品价格由上升转为盘整的影响，PPI同比增速今年下半年将会显著回落，而这也会削弱工业企业利润增速。随着工业企业利润增速下降、最终需求下降以及实际融资成本上升，工业企业本轮补库存周期已经见顶。我们认为，2017年后三个季度的GDP同比增速可能分别为6.7%、6.5%与6.4%。全年PPI同比增速约为4.8%，显著低于上半年6-7%的水平。因此，即使下半年国债收益率保持不变，企业真实融资成本都会显著上升。而如果国债收益率继续上升，那么可能对经济增长与企业融资产生显著负面影响。 第三，在实体经济投资回报率依然处于低位的前提下，国债收益率进一步上升可能反而会“挤出”而非“挤入”实体企业的融资觃模，加剧“金融空转”与“脱实入虚”的现象。 目前，陣上中游部分大型国企的利润率相比于过去有所改善乊外，下游、民营企业的利润率依然处于低位。迄今为止，短端与长端的利率上升已经显著提高了金融机构（尤其是中小金融机构）的融资成本，金融监管的强化又降低了金融机构的风险偏好，这使得金融机构当前可能加强对低风险、收益率稳定的金融资产的投资，而削减对企业（尤其是民营企业）的贷款。例如，前段时间，10年期国债收益率已经接近1年期基准贷款利率，而10年期国开债收益率已经高于1年期贷款基准利率。这可能导致商业银行更多地配置利率债，而削减企业贷款的比重。最后，5月份企业债融资觃模显著下降，这也表明强监管导致的利率上升可能降低了企业的融资意愿。 综上所述，美国利率的“溢入效应”下降，国内增速、物价与利润走低，以及金融监管可能“挤出”而非“挤入”实体企业融资，共同决定了今年年内长期国债收益率易降难升。今年年内国债收益率已经临近拐点，下半年有望温和下行。目前已经到了增持利率债的时间窗口。 图表1 货币市场回购利率攀升 图表2 10年期国债利率陡峭上行 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 0.01.02.03.04.05.06.016-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-05银行间质押式回购加权利率:1天银行间质押式回购加权利率:7天1.52.02.53.03.54.04.55.010-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-02中债国债到期收益率:10年 宏观·宏观快评 请务必阅读正文后免责条款 图表3 中美国债收益率利差重新走阔 图表4 人民币兑美元汇率近期显著升值 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表5 PPI同比回落将进一步带动企业利润下滑 图表6 10年期国债利率接近1年期基准利率 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表7 10年期国开债利率一度超过1年期基准利率 图表8 5月份企业债融资觃模显著下降 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 0.01.02.03.04.05.013-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-05中美国债利差中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年-1.0-0.50.00.51.06.26.46.66.87.016-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-05中间价/即期汇率（右轴）中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币-10.0-5.00.05.010.0-50.00.050.0100.0150.004-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-01工业企业:利润总额:累计同比PPI:全部工业品:累计同比（右轴）0.01.02.03.04.05.06.07.010-1211-0511-1012-0312-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-03两个利率之差1年期贷款基准利率10年期国债收益率0.01.02.03.04.05.06.07.010-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-01短期贷款利率:6个月至1年(含)中债国开债到期收益率:10年0100020003000400050002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-05企业债发行（亿元）公司债发行(亿元) 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%乊间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%乊间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%乊间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，幵不面向公众収布。未经书面授权刊载或者转収的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为収给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派収此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安