中国去库存历程与日本经验借鉴

研究咨询部 中国去库存历程与日本经验借鉴 2024年5月31日 长江期货研究咨询部 投资咨询业务资格： 鄂证监期货字[2014]1号 研究员李鸣 F3058939Z0017029(027)65261355 liming7@cjsc.com.cn 联系人张志恒 F03102085(027)65261355 zhangzh15@cjsc.com.cn 报告要点 去库存背景 2024年，中国房地产市场在历经多年的深度调整与系统性改革后，其去库存策略逐渐实现了精细化与市场化的转型。此时，政府聚焦于长效机制的构建，坚持贯彻“房住不炒”的理念。为实现供需平衡，政府采取了一系列措施，包括完善房地产税收体系、优化土地资源配置机制、加强市场监管。在这一阶段，去库存策略不再单一依赖于短期刺激政策，而是更多依靠城镇化高质量发展、区域协调发展以及房地产市场的内部结构调整，促进房地产市场平稳健康发展。 风险提示： 历史经验不代表未来 2016年去库存历程 2016年，中国房地产市场，特别是三、四线城市，面临着显著的去库存挑战。大量的未售房屋积压，对经济运行构成了极大的压力。为此，中国政府实施了一系列强有力的政策措施，这些措施旨在通过放宽房贷条件、降低首付比例、提供税收减免以及推进棚户区改造等手段，刺激市场需求，加快库存消化速度。此外，还通过促进农民工市民化，增加有效需求。同时，大力鼓励房企转型，发展租赁市场。政府多措并举，多管齐下，有效缓解了库存压力，为房地产市场的稳健发展奠定了坚实的基础。 2015年，中国房地产市场库存压力普遍较高。据国家统计局数据显示，2015年底，全 国商品房待售面积高达7.39亿平方米，相较于2014年同期增加1.37亿平方米，增长23.4%。 其中，住宅待售面积4.44亿平方米，比2014年同期增加9642万平方米，增长27.1%。另外，从地区分布来看，2015年中国房地产库存压力呈现出明显的区域差异。东部地 区由于经济发展水平较高，人口流入量大，房地产市场需求旺盛，库存压力相对较小。而中西部地区，尤其是部分三、四线城市，由于经济发展水平相对较低，人口流失严重以及过度开发，房地产市场供应过剩问题更为突出。 去化周期作为衡量房地产库存压力的一个重要指标，在2015年普遍较长。全国平均去 化周期为18个月，其中一线城市平均去化周期为12个月，二线城市平均去化周期为14个月，三、四线城市平均去化周期为24个月。这表明，2015年中国房地产市场，特别是三、四线城市，面临较大去化压力。 在此背景下，2015年11月中央财经领导小组召开第十一次会议，会上明确提出化解地产库存的任务，随后的中央经济工作会议更是将化解房地产库存作为2016年的五大工作任务之一。中央政府及地方政府响应号召，积极部署，迅速出台了一系列针对性政策，旨在扩大市场需求，加快库存消化，进行需求侧改革。 政策涵盖了多个方面，包括但不限于： 降低首付比例：多地采取措施，将首套房首付比例从25%普遍降至20%，甚至在某些城市提供更低的首付优惠政策，显著降低了购房门槛。 降息降准：央行通过多次降息和降准操作，有效降低了贷款成本，增加了市场流动性，从而刺激了购房和投资活动。 税费补贴：为了减轻购房者的经济压力，多地实施了税费优惠政策，包括交易环节的税费减免，给购房者提供直接补贴，以及通过政府财政支持首套房贷等。 棚户区改造：持续推进棚户区改造项目，创造新的住房需求，消化存量房源。同时，为进一步加快地产去库存的速度，棚户区改造逐步转向货币化安置，从2014年至2017年，全国棚改货币化安置的占比逐年上升，分别为10%、29.9%、48.5%与60.0%。 户籍改革与城镇化：结合户籍制度改革和新型城镇化战略，鼓励农民进城购房，从而扩大住房需求。 面对房地产市场的去库存压力，开发商积极响应政策，纷纷采取降价促销、多元化营销等手段，部分开发商还推出了创新的销售模式，如互联网+房地产，线上购房节等，以吸引更多潜在买家。 图1：商品房待售面积累计与累计同比 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2024年去库存 2024年去库存的背景 2024年年初，商品房待售面积达75636万平方米，超出2016年年初峰值73931万平方米。鉴于房地产正处于周期性调整阶段、经济增长放缓、人口结构变化、人均住房面积提高、城市化进度增速放缓、地产金融属性降低等因素，房地产库存逐渐累积。此外，房地产企业面临资金链紧张和债务压力，为防范地产与金融风进一步发酵，2024年4月30日，中政局会议正式定调房地产，提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”的战略方向。 5月1日，自然资源部发文公告，要求商品住宅去化周期超过36个月的城市，暂停新增商品住宅用地出让；商品住宅去化周期在18个月（不含）-36个月之间的城市，要按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限，这一政策旨在通过调控地产供给侧来实现去库存的目标。 值得注意的是，自然资源部未公布去化周期超过36个月的城市名单，但随后有第三方 机构发布了与商品住宅去化周期相关的研究报告，报告指出，百城样本城市中，约41个城 市去化周期超过36个月。然而，多个城市对此表示异议，先后表态称其去化周期并未达到 第三方报告所提及的数值，均表示所属城市去化周期在36个月以下。第三方机构与城市统计数据存在显著差异，约束政策的实际效果难以准确估算。 5月17日，四部委出台房地产新政。新增内容主要包括：降低首付比例、取消房贷利 率下限、下调公积金贷款利率；央行提供3000亿元再贷款，支持地方政府收购部分存量商品房用作保障性住房；融资“白名单”应进尽进、应贷尽贷，满足在建项目合理融资需求；支持地方政府以收回、收购等方式妥善处置已经出让的闲置存量住宅用地，帮助企业解困；摸清底数、分类处置、司法支持、建立长效机制，打好保交房攻坚战。 图2：个人住房贷款加权平均利率图2：100大中城市住宅用地成交量 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 两次去库存的差异 地产供求关系转变，金融属性减弱 随着城镇化与城市更新的步伐放缓，原先的人口集聚效应对房地产市场的推动力减弱，导致房地产供给与需求关系发生显著变化。原先，由于人口向大城市涌入，房地产市场供不应求，地产投资与金融属性较强，房价涨幅显著高于物价上涨速度。然而，根据国家统计局的数据，中国城镇居民住房供应得到了明显改善，人均住房建筑面积稳步增长，从2012年 的32.9平方米增加至2021年的41.0平方米。 当前房地产市场供求格局已经发生了根本性转变。一方面，房地产市场总量供需趋于相对平衡，住房、供应短缺问题得到解决。随着棚户区改造、保障房建设、二手房市场的繁荣，以及区域土地供应超人口增量，市场出现结构性的供应过剩的现象。另一方面，受实体经济不振、资本市场波动、限制性政策、居民收入下降、人口总量下降、人口流动巨大、城市分化等多重因素影响，部分房地产市场需求受到抑制，市场出现结构性的需求萎缩。房地产定位逐渐从投资品转为消费品，房价增长逐渐与物价增长趋于一致。 金融监管趋严，地产加速出清 2016年10月底，交易所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》要求将房企分三类监管，房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地，17年房 企公司债发行规模大幅回落。2016年10月底，交易所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，涉及房地产行业的相关内容主要包括：对房企公司债券进行分类监管；对房企公司债券募集资金用途进行监管，要求不得将资金用于购置土地。随后，2017年房企公司债发行规模显著缩减。 从房地产开发各阶段的融资渠道来看，在前期拿地阶段，由于未满足“四三二”要求，中小房企获取贷款难度较大，它们仅能通过自有资金、非标等方式融资。2018年《关于规范开展并购贷款业务的通知》发布，促进了房地产企业的融资规范化。 2018年，银监会《商业银行委托贷款管理办法》出台，对委托贷款的资金来源、用途、资金性质、贷款领域等方面做出了一定的限制，堵塞了金融机构通过委托贷款投资非标的渠道，委托贷款规模迅速萎缩。 2018年4月以来，出于控制外债风险的考虑，发改委发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，房地产企业在境外发债主要用于偿还到期债务，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等。而19年银保监会23号文限制了房企通过信托公司进行前融的渠道，房企在拿地阶段的融资方式进一步收窄。 2020年8月，中国银保监会、住房和城乡建设部联合发布了《关于加强房地产企业融 资管理的通知》，提出了“三道红线”政策，具体内容如下。 剔除预收款后的资产负债率不得大于70% 这意味着在计算房企的资产负债率时，需先从总资产中扣除预收账款（即购房者预先支付但房屋尚未交付的款项），以此来更真实地反映房企的负债状况。 净负债率不得大于100% 净负债率是企业有息负债减去货币资金后与净资产的比例，该指标用来衡量企业财务杠杆的使用程度和偿债能力，不得超过100%的界限。 现金短债比不得小于1 现金短债比是指企业持有的现金及现金等价物与短期债务的比率，要求房企的这一比值至少为1，以确保企业有足够的流动资金覆盖短期债务，避免短期内的偿债风险。 政策旨在加强对房地产企业融资活动的监管，防范金融风险，促进房地产市场的健康发展。 2020年底，中国人民银行和银保监会为了防控房地产市场和金融体系风险，制定了房地产贷款集中制，所有从事房地产贷款业务的金融机构都必须向中央银行报告其房地产贷款的情况，包括贷款金额、借款人信息、贷款期限等。中央银行根据这些信息对房地产贷款市场进行监控和调控，以防止金融风险的积聚和扩散。 在金融监管趋严、地方贷款渠道得到更好的监管、三道红线与房地产贷款集中制的出台后，地产肆意扩张的风险逐渐得到控制，但由于地产积累的问题较大、叠加疫情冲击、海外加息等影响，房企陷入经营困难、现金流告急、资金链紧张的局面，地产房企破产、债务违约、逾期交房、停贷的情况逐渐增多。 2022年以来，国家发布多条政策措施支持房地产融资，包括2022年的资产管理公司 入市、金融16条措施、四支利箭（信贷、债权、股权、内保外贷）、保交楼专项借款，2023年的保交楼专项借款扩大、保函置换预售资金，2024年的不动产资产证券化、城市房地产融资协调机制、合规房地产项目“白名单”制度、提升经营性物业贷抵押率及用途等政策，以及降准、降息、降首付、降利率、降税费、优化限制措施等，试图维护地产的平稳，但添油战术与房地产救市政策的落实效果不到位，金融机构谨慎及房地产市场预期不佳，导致房企债务、保交楼及稳定房地产市场没有达到预期结果。 经济增速放缓 2014年，中国经济正处于中高速增长阶段，居民就业与未来预期持续向好，互联网经济高速发展，社会更新迭代较快，财富分配不均等社会矛盾尚未激化，社会舆论氛围良好。 10年后，2024年，中国经济进入高质量发展阶段，经济增速明显放缓，叠加疫情冲击，房地产出清等因素，房地产企业大面积出现经营困难、债务爆雷、逾期交房等现象，上市房地产企业退市、破产屡见不鲜。地方财政吃紧、土地收入下降、地方债务超压等问题集中爆发。在房地产企业经营困难的情况下，烂尾楼、偷工减料、货不对板与逾期交房问题愈加严 重，居民购房变得更加谨慎。 图4：居民杠杆率图5：GDP增速 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 日本地产经验 在日本房地产复苏的进程中，2012年抛出的“安倍经济学三支箭”发挥了重要的积极作用。通过利用大胆的货币政策，日本营造了极其宽松的货币环境；通过采取灵活的财政政策，日本有效刺激了经济增长、力图消除财政赤字；通过使