国际化成果显著，新兴业务高速发展

中联重科（000157） 公司研究/公司点评 国际化成果显著，新兴业务高速发展 2024-06-07 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 重要事件 收盘价（元）7.99 近12个月最高/最低（元）9.53/6.03 总股本（百万股）86.78 流通股本（百万股）70.71 流通股比例（%）81.48 总市值（亿元）693.37 流通市值（亿元）564.93 公司价格与沪深300走势比较 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 中联重科沪深300 分析师：张帆 执业证书号：S0010522070003邮箱：zhangfan@hazq.com 相关报告 公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现营收470.75亿 元，同比+13.08%；归母净利润35.06亿元，同比+52.04%；扣非后归母净利润27.08亿元，同比+109.51%；加权平均净资产收益率6.41%，同比 +2.28pct。公司拟10股派发现金红利3.20元（含税）。2024年第一季度公司实现营收117.73亿元，同比+12.93%；归母净利润9.16亿元，同比 +13.06%；加权平均净资产收益率1.62%，同比+0.14pct。 2024年行业内需筑底企稳，公司作为国内优质整机厂率先受益 行业端来看，工程机械行业自2021年进入了本轮下行周期。综合宏观层面的基建、地产以及行业中观层面的设备更新与环保排放，我们认为2024年工程机械行业有望企稳回升。 公司成立于1992年，深耕工程机械行业多年，通过多次收购不仅拓宽了产品链矩阵并完善了业务产业链条，还整合了海外行业优质资源。目前公司的主打产品包括混凝土机械、起重机械、土石方施工机械、高空作业机 械、矿山机械、桩工机械、农业机械、消防机械、叉车等。同时，公司重视股东回报，维持高分红政策。我们认为，在行业需求好转时，中联重科作为国内优质领先整机厂，有望率先受益。 国际化+新兴业务+内部提质增效，盈利能力显著提升 公司深耕行业多年，具备穿越周期的强竞争力，阿尔法属性持续凸显。向未来看，公司仍具备高成长性，主要系：1）持续国际化。自2001年开始，公司就迈出了国际化步伐，通过并购、海外建厂、成立海外子公司等方面加速全球布局。公司以直接触达市场和用户为出发点，在行业内率先 进行颠覆式创新，构建起独特的基于“端对端、数字化、本土化”的全球直销业务体系，在助力公司业务高速增长的同时，还强有力支撑了其全球范围内的端对端风险管控。截至2023年底，公司在全球范围内有30余个一级业务航空港，350多个二级网点，产品覆盖超140个国家和地区。公 司海外业务持续突破新高，2023年公司海外收入同比增长超过79.2%。2）新兴业务高速发展，土方+高空+农机+矿机持续突破。其中，土方机械发力中大挖产品型号并加速完善电动产品系列，中大挖市占率已进入国产 品牌前三；高空作业机械国内市场中小客户市场占有率位居第一、出口金额位居中国品牌第二；农业机械不断提升资源投入，聚焦拖拉机和主粮收获机械，已实现主销机型的全覆盖；矿机专注露天矿山市场，正加快市场拓展与团队建设，下线自主研制的首台百吨级全国产化电传动矿用自卸 车，正式进入高端市场。3）加快数字化转型，内部提质增效。公司通过 应用物联网、5G、云计算、大数据、人工智能等核心技术赋能业务开展，加速构建数字系统建设，公司在数字化转型上的研发投入已超过50亿元人民币，自主孵化了国家级工业互联网平台中科云谷，打通了研发、生产、供应链、营销、服务、业财、管理、产业链上下游等环节，已做到企业全流程的数字化管控，赋能降本增效。 投资建议 我们看好中联重科各类产品在国内及海外市场的持续发展，预计公司 2024-2026年分别实现收入566.34/666.96/777.85亿元，同比增长 20.3%/17.8%/16.6%；实现归母净利润42.86/53.79/68.91亿元，同比增长22.3%/25.5%/28.1%；2024-2026年对应的EPS为0.49/0.62/0.79 元。公司当前股价对应的PE为16/13/10倍。首次覆盖，给予“买入”评 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 中联重科（000157） 级。 风险提示 1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 47,075 56,634 66,696 77,785 收入同比(%) 13.1% 20.3% 17.8% 16.6% 归属母公司净利润 3,506 4,286 5,379 6,891 净利润同比(%) 52.0% 22.3% 25.5% 28.1% 毛利率(%) 27.5% 28.1% 28.6% 29.0% ROE(%) 6.3% 7.4% 8.8% 10.6% 每股收益(元) 0.40 0.49 0.62 0.79 P/E 19.78 16.18 12.89 10.06 P/B 1.23 1.17 1.11 1.03 EV/EBITDA 17.44 16.04 13.32 11.08 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/19 证券研究报告 正文目录 1公司财务情况：盈利大幅增长，海外和新兴业务持续发力5 2国内优质整机厂，外延并购整合优质资产7 2.1混合所有制典范企业，持续高分红7 2.2外延内生同步发展，多品类业务助力高成长8 3国际化+新兴业务+内部提质增效，多方面构筑强竞争力11 3.1持续耕耘海外市场，业务实现跨越式发展11 3.2传统业务市场地位稳固，新兴业务打造新成长点12 3.3加速推进数字化转型，内部聚焦提质增效13 4投资建议15 4.1基本假设与营业收入预测15 4.2估值和投资建议16 风险提示17 图表目录 图表1中联重科近年营运表现5 图表2中联重科近年盈利表现5 图表3公司近年各项费用率情况5 图表4公司近年研发费用及研发费用率情况5 图表5公司近年来利润率情况6 图表6公司近年来国内外市场营收占比情况6 图表7公司近年来国内外毛利率情况6 图表8中联重科发展历程7 图表9中联重科股权结构8 图表10中联重科并购事件梳理9 图表11中联重科主要产品系列9 图表12中联重科产品线重点事件梳理10 图表13中联重科近年各项业务毛利率10 图表14中联重科海外布局11 图表15公司近年来国外营收情况11 图表16我国近年来起重机销量12 图表17我国近年来房屋新开工面积（万平方米）12 图表18公司近年各业务营收占比情况13 图表19中科云谷智慧服务平台13 图表20公司营业收入预测16 1公司财务情况：盈利大幅增长，海外和新兴 业务持续发力 工程机械行业下行周期有望见底，产业多元化和海外拓展带动公司盈利能力回升。近年来，公司营收及归母净利润受国内行业周期性下行影响，总体呈下滑趋势。但受益于公司自身的强竞争力、产业多元化以及海外业务的加速发展，公司于 2023年营收及归母净利润均有所上升，其中归母净利润达到了35.06亿，同比增长高达52.04%。2024年Q1公司实现营收117.73亿元，同比增长12.93%；实现归母净利润9.16亿元，同比增长13.06%。 图表1中联重科近年营运表现图表2中联重科近年盈利表现 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 左轴：营业收入（亿元）右轴：YOY（%） 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 左轴：归母净利润（亿元）右轴：YOY（%） 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 加大全球布局，销售及管理费用有所提升。期间费用方面，公司的销售费用率，管理费用率和财务费用率总体维持在较为稳定的区间，体现公司优秀的费用管控能力。目前公司已形成覆盖全球的销售、服务网络，2023年公司持续在全球范围内 整合优质资源，发力海外市场，销售费用及管理费用均有所提升。2023年公司销售、管理及财务费用率分别为7.56%/4.04%/-0.55%，期间费用率合计11.05%。2024年Q1期间费用率合计12.29%。 高度重视自主研发，高强度的研发投入取得显著实质成果，土方、高机等新兴产业增长迅速。从研发费用来看，公司近年来持续投入研发与技术创新，包括关键零部件研发、新能源产品研发等，研发费用由2018年的5.81亿提升至2023年的 34.41亿，年复合增长率达到了42%。从研发费用率来看，公司研发费用率持续上升，由2018年的2.02%提升到2023年的7.31%。2024年Q1研发费用率为5.65%。 图表3公司近年各项费用率情况图表4公司近年研发费用及研发费用率情况 10% 5% 0% 销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%） 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 左轴：研发费用（亿元）右轴：研发费用率（%） 8% 6% 4% 2% 0% -5% 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 海外市场加速拓展，带动公司整体盈利水平提升。从公司利润率水平来看， 2020-2022年行业整体下行期，需求下滑，受价格战等竞争影响，公司利润率水平 有所下滑，但2023年公司毛利率和净利率分别达到了27.51%/8.01%，接近2020年的公司水平。主要系近两年来公司海外市场步入收获期，海外营收占比从2022年的24%提升至2023年的38.04%，而海外市场的毛利率水平也提升较快，2023年高达32.23%，远高于同期国内的24.66%，因此带动公司整体毛利率水平提升。 2024年Q1公司毛利率和净利率维持高位，分别为28.65%和8.67%。 图表5公司近年来利润率情况 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率（%）净利率（%） 2018201920202021202220232024Q1 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 图表6公司近年来国内外市场营收占比情况图表7公司近年来国内外毛利率情况 100% 80% 60% 40% 20% 0% 国内（%）国外（%） 12.51%8.24% 5.89% 8.62% 24.00% 38.04% 201820192020202120222023 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 国内毛利率（%）国外毛利率（%） 201820192020202120222023 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 2国内优质整机厂，外延并购整合优质资产 2.1混合所有制典范企业，持续高分红 深耕行业多年，是业内首家A+H股上市公司，专注高端技术装备及新型建筑材料研发。公司1992年成立于湖南长沙，经过多年发展现已成为我国工程机械行业领军企业。根据发展战略，公司的发展历程可分为四个阶段： 1）初创期（1992年-2000年）:1992年公司成立，1993年正式下线了第一台HBT40混凝土输送泵。1997年公司成立混凝土机械公司和起重公司，并于2000年在深交所上市。 2）整体改制期（2000年-2008年）：公司从上市后开始了改制工作。2000年，建机院作为部属134个科研机构之一转制为企业。2003年，建机院、中联重科、浦沅集团、浦沅有限公司实现四方重组并购。次年，建设部长沙建设机械研究院完成企业名称更名为“长沙建设机械研究院有限公司”并于2