聚焦血液制品主业，新浆站、新产品打开成长空间

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年6月7日 聚焦血液制品主业，新浆站、新产品打开成长空间 买入-B(首次) 博雅生物（300294.SZ） 生物医药Ⅲ 公司近一年市场表现 市场数据：2024年6月6日 收盘价（元）：33.03 总股本（亿股）：5.04 流通股本（亿股）：4.26 流通市值（亿元）：140.69 基础数据：2024年3月31日 每股净资产（元）：14.82 每股资本公积（元）：8.06 每股未分配利润（元）：5.26 资料来源：最闻 分析师：魏赟 执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com 投资要点： 非血液制品业务逐步剥离，血液制品业务业绩稳步增长。公司是血液制品产品较为齐全的企业，有9大类血液制品品种，包括白蛋白、静丙、纤维蛋白原等。2021年华润医药通过收购高特佳持有的公司股权成为控股股东，华润医药持有公司29.3%的股权，并受托行使高特佳集团11.3%的表决权，合计拥有40.6%的表决权，国务院国资委为最终实控人。2023年9月，公司剥离广东复大及天安药业，新百药业或将在合适时机剥离，从而进一步聚焦血液制品业务。2020年~2023年，公司血液制品板块收入从8.9亿元增长到14.6亿元，CAGR17.8%，净利润从3.3亿元提升到5.4亿元，CAGR18.1%。 吨浆盈利能力优秀，静丙、白蛋白需求仍有增长，PCC、Ⅷ因子等凝血因子类产品优势突出，高浓度静丙等新产品将陆续上市。2023年，公司主要品种静丙、白蛋白、纤维蛋白原收入分别为4.5亿元（15.5%）、4.4亿元（+4.3%）、 4.2亿元（-3.2%）。公司血液制品吨浆盈利优秀，吨浆收入从2020年的236.3万元/吨提升到2023年的312.7万元/吨，吨浆利润从2020年的45.1万元/吨提升到2023年的116.0万元/吨。2023年公司人血白蛋白、静丙市占率分别为1.4%、5.0%，受疫情中血液制品市场教育程度提升的拉动，国内静丙、白蛋白仍有较大的增长空间。公司凝血因子类优势突出，2023年在国内纤维蛋白原、PCC、Ⅷ因子批签发份额分别达到24.8%、16.5%、10.1%，随着学术推广的深入，市场份额有望得到进一步提升。公司在研项目包括人血管性血友病因子、高浓度（10%）静注人免疫球蛋白和C1酯酶抑制剂等，未来上述产品将陆续上市销售，进一步提升公司盈利能力。 存量浆站采浆量提升空间大，新增获批与潜在并购有望大幅提升浆站数量。2023年公司采浆量33.4吨/站，献浆员人数为2318人/站。南城等6个浆站辐射人口均超过百万，存量浆站采浆量有较大提升空间。包括拟建设浆站在内，公司浆站已达16个，同时储备了19个浆站的县级批文，未来采浆量弹性巨大。丹霞生物与公司签署框架合作协议，经营状况趋于良好，如果整合将提供17个浆站，大幅增加浆站数量。 盈利预测、估值分析和投资建议：随着天安药业等子公司剥离，公司主业血液制品业务优势展露。收入端看，公司现有浆站采浆效率提升及新浆站的扩张将带来业绩的快速增长。未来丹霞生物如果被顺利并购，将提供17个浆站。盈利端看，高毛利率产品PCC、Ⅷ因子的快速增长将持续提升公司毛利率水平，人血管性血友病因子、高浓度静丙和C1酯酶抑制剂等新产品上市将进一步提高公司盈利能力。暂不考虑可能的并购与新百药业的剥离，预计 公司2024~2026年收入18.9/20.7/22.5亿元，同比-28.6%/9.4%/8.8%。归母公司净利润5.6/6.15/6.75亿元，同比增长135.9%/9.8%/9.8%，PE为29.6/27.0/24.6倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：采浆量不足的风险；血液制品新产品研发风险；血液制品质量控制的风险；血液制品产品降价的风险；新百药业商誉减值风险； 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,759 2,652 1,893 2,071 2,253 YoY(%) 4.1 -3.9 -28.6 9.4 8.8 净利润(百万元) 432 237 560 615 675 YoY(%) 25.4 -45.1 135.9 9.8 9.8 毛利率(%) 54.7 52.8 70.6 70.4 70.2 EPS(摊薄/元) 0.86 0.47 1.11 1.22 1.34 ROE(%) 6.1 3.4 7.5 7.8 8.0 P/E(倍) 38.4 69.9 29.6 27.0 24.6 P/B(倍) 2.3 2.3 2.1 2.0 1.9 净利率(%) 15.7 9.0 29.6 29.7 30.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.聚焦血液制品业务，业绩稳健增长7 1.1华润入主，剥离非核心业务7 1.2血液制品核心品种销售结构稳定，疫情后持续恢复11 2.静丙、白蛋白需求仍未饱和，PCC、Ⅷ因子丰富凝血因子类产品13 2.1纯化工艺领先，收得率较高，品种丰富，推动吨浆利润稳步提升13 2.2常态化后公司批签发增长显著，白蛋白、静丙有望实现稳步增长18 3.新设浆站稳步提升采浆量，智能工厂建设保障供应，丹霞生物有望收购20 3.1站均采浆量稳步提升，浆站储备丰富采浆量弹性巨大20 3.2丹霞生物营业持续恢复，并购可期23 3.3在研血管性血友病因子、高浓度静丙丰富产品结构，智能工厂扩产满足更多品种产能供应25 4.盈利预测及投资建议26 5.风险提示28 图表目录 图1：公司发展历史7 图2：公司股权结构及主要子公司情况8 图3：公司营收变化情况9 图4：公司归母净利润变化情况（亿元）9 图5：公司各项业务收入变化情况（亿元）10 图6：公司各项业务毛利率（%）变化情况10 图7：公司毛利率与净利率变化情况10 图8：公司各项费用变化情况10 图9：公司血液制品业务收入变化情况11 图10：公司血液制品业务净利润变化情况11 图11：公司血液制品业务各产品收入变化情况（亿元）12 图12：公司血液制品毛利率和净利率变化情况12 图13：公司主要血液制品产品毛利率变化情况12 图14：公司主要血液制品出厂价变化情况（元/瓶）12 图15：中国凝血酶原复合物批签发（次）变化情况15 图16：2023年公司凝血酶原复合物国内份额（按批签发）15 图17：公司纤维蛋白原收入变化情况15 图18：2023年公司纤维蛋白原国内份额（按批签发）15 图19：2014-2030E中国血友病用药市场16 图20：2023年公司凝血Ⅷ因子国内份额（按批签发）16 图21：公司血液制品产品批签发变化量（万瓶）16 图22：公司血液制品批签发（次）变化情况16 图23：公司吨浆收入与吨浆利润变化情况17 图24：公司主要血液制品单吨血浆产量变化情况17 图25：血液制品各企业单吨收入（万元/吨）17 图26：血液制品各企业血液制品业务毛利率17 图27：分季度我国主要血液制品批签发情况（次）18 图28：2023年中国各品种份额（按批签发）18 图29：中国人血白蛋白市场规模和预测(亿元)19 图30：2023年公司人血白蛋白国内份额（按批签发）19 图31：公司静丙收入变化情况（亿元）20 图32：2023年公司静丙在国内份额（按批签发）20 图33：公司在营浆站数量变化情况21 图34：公司2021年发布预计建设浆站数量（个）21 图35：公司单站献浆员人数变化情况22 图36：公司单站采浆量及总采浆量变化情况22 图37：丹霞生物股权结构23 图38：丹霞生物及所属浆站员工人数变化情况（人）24 图39：2022年丹霞生物所属浆站及单采公司员工人数24 图40：丹霞生物历史采浆量（吨）变化情况24 图41：丹霞生物血液制品批签发（次）变化情况24 表1：公司主要产品及应用领域7 表2：公司非血液制品业务剥离情况9 表3：公司血液制品蛋白分离纯化工艺13 表4：公司凝血因子产品上市情况14 表5：各国血液制品人均消耗量比较18 表6：公司各浆站采浆业务范围21 表7：公司获批浆站及采浆量情况23 表8：公司血液制品智能工厂（一期）建设项目25 表9：公司智能工厂达产财务指标测算25 表10：血液制品业务的研发情况26 表11：公司营收预测27 表12：公司相对估值表27 1.聚焦血液制品业务，业绩稳健增长 1.1华润入主，剥离非核心业务 公司创建于1993年，是国内领先的血液制品生产企业之一，产品包括人血白蛋白、静注 人免疫球蛋白（pH4）、人凝血因子Ⅷ等共计9个品种，涵盖了23个规格。公司是全国人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）规格最全的生产企业之一，目标是“成为世界一流血液制品企业”。 图1：公司发展历史 资料来源：公司官网，山西证券研究所 表1：公司主要产品及应用领域 分类 品种 应用领域与功能 白蛋白 人血白蛋白 具有调节血浆渗透压、运输、解毒和营养供给功能；适用于癌症化疗或放疗患者、低蛋白血症、烧伤、失血创伤引起的休克，肝病、糖尿病患者，可用于心肺分流术、血 液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合症。 免疫球蛋白 人免疫球蛋白 预防麻疹和传染性肝炎，若与抗生素合并使用，可提高对某些细菌和病毒感染的疗效。 静注人免疫球蛋白 使用时有较好的大剂量静脉注射耐受性，临床适应症较多。适于原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等。 冻干静注人免疫球蛋白 适于原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等。 乙肝人免疫球蛋白 主要用于乙肝的被动免疫、治疗和肝移植等。 狂犬病人免疫球蛋 白 主要用于被狂犬或其他携带狂犬病毒的动物咬伤、抓伤患者的被动免疫和治疗。 凝血因子 人纤维蛋白原 主要用于先天性或获得性纤维蛋白原缺乏症、弥散性血管内凝血；产后大出血和因大手术、外伤或内出血等引起的纤维蛋白原缺乏而造成的凝血障碍。 人凝血酶原复合物 主要用于治疗先天性和获得性凝血因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ缺乏症（单独或联合缺乏）包括：1、凝血因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ缺乏症,包括B型血友病；2、抗凝剂过量、维生素K缺乏症；3、因肝病导致的凝血机制紊乱，肝病导致的出血患者需要纠正凝血功能障碍时；4、各种原因所致的凝血酶原时间延长而拟作外科手术患者，但对凝血因子V缺乏者可能无效；5、治疗已产生因子Ⅷ抑制物的A型血友病患者的出血症状；6、逆 转香豆素类抗凝剂诱导的出血。 人凝血因子Ⅷ 对缺乏人凝血因子Ⅷ所致的凝血机能障碍具有纠正作用，主要用于防治甲型血友病和 获得性凝血因子Ⅷ缺乏而致的出血症状及这类病人的手术出血治疗。 资料来源：公司2023年年报，山西证券研究所 公司定位为华润医药血液制品平台，正逐步剥离其他业务，进一步聚焦血液制品业务。2021年公司被华润医药控股，中国华润有限公司为公司实际控制人，国务院国资委为最终实控人。华润医药持有公司29.3%的股权，并受托行使高特佳集团11.3%的表决权，合计拥有40.6%的表决权。 公司定位为华润大健康版块的血液制品平台，聚焦血液制品业务的发展，推进非血液制品业务的剥离或处置工作。2023年9月，公司将持有的复大医药75%的股权转让给华润医商，持有的贵州天安药业89.7%股权转让给华润双鹤，仍持有的新百药业以及博雅欣和，未来也有望逐步剥离。 图2：公司股权结构及主要子公司情况 资料来源：Wind，山西证券研究所 表2：公司非血液制品业务剥离情况 日期 标的 事件 2023年9 月 贵州天安药 业 公司以260,355,691.22元将贵州天安药业89.681%股权转让给华润双鹤 2023年9 月 复大医药 公司与华润医商签署《关于广东复大医药有限公司的股权转让协议》，以36,476.4150万元将复大医药75%股权转让给华润医商。 2021年7 月 罗益生物 公司以19,272.00万元的价格转让持有的罗益生物合计11.68%的股权，