何为朱格拉周期?构建其研究框架与特征指标 回看1998年以来的设备投资上行周期,持续时间上来看,倘若存在技术变革等,可能会加快甚至延长设备投资上行 持续期,典型的如1998年至2007年。观察其与经济指标之间的关系可得五大特征:(1)在朱格拉加持下,设备投资扩张的启动点往往“更早”,即出现在经济复苏初期;(2)在朱格拉加持下,设备投资扩张周期往往“超越”经济上行周期;(3)在朱格拉加持下,设备投资扩张周期较信用周期,虽启动略晚,但持续性更长;(4)朱格拉周期加持下,设备扩张周期,往往始于CRB价格启动之后,终于CRB价格“见顶”;(5)在朱格拉加持下,设备投资扩张周期与产能利用率恢复周期基本一致。 全球视角下,朱格拉周期受益行业均留有“时代烙印” 美国经验:(1)宏观产业结构:去工业化+信息技术的发展推动美国产业结构逐步转向信息技术、服务业为主导。(2)设备投资结构变化:以计算机及外围设备、通讯、医疗设备和仪器为代表的信息处理产业设备需求快速扩张;相反,美国的工业和以家具为代表的劳动密集型产业,在设备投资中的占比则趋势回落。(3)股价表现来看,以纳指为代表的新兴力量超额收益明显。尤其是在90年代以后,纳指和标普500走势分化加大,信息技术行业超额收益明显。 日本经验:70s-80s日本经济转型期间其产业结构实现了由资本密集型向知识密集型转变;同时,其设备投资结构由重工业为主向机械设备类、电子机械类进行转移。受益于宏观产业结构变迁,以电子机械类为代表的行业利润份额提升明显;对应至股价层面,以信息与通信、精密仪器等代表未来产业方向的行业,表现为持续获得超额收益。 国内经验:从改革开放到经济结构转型,“朱格拉”周期下的产业趋势与机遇。从内涵上来看,设备投资周期不是历史的简单重复,而是成长中的周期,通过设备投资实现增长动能转换和产业升级。事实上,历史规律来看,设备投资结构的变化确实能够适应经济发展规律,可得四点经验启示:(1)设备扩张周期所带来的产业投资机会主要集中于:“卖铲人”机械设备和适应经济结构变化的相关产业;(2)设备受益行业景气拐点领先于设备投资周期拐点0-8个月,即设备投资周期将会带动相关受益板块率先出现景气回升;(3)伴随设备投资扩张,后期将逐步增加对于上游周期品的需求。历史上来看,设备投资扩张传导至上游周期品需求上升大概4-6个季度;(4)设备受益板块的股价具备穿越经济周期的属性,即市场下跌期间具备防御属性。 重视“新时代”的朱格拉受益行业:Capex扩张最快或在2024Q4开启 预计本轮设备更新或主要体现为政策所驱动,其启动时点仍有待观察。结合宏观特征来看:①目前经济仍存在放缓压力,企业盈利有待改善;②价格尚未明显回暖且PPI仍处于负值区间;③产能利用率降至历史低位;④信用仍处于紧缩通道。考虑到:与以往设备更新相比,本轮政策支持力度或更大且具备一定的逆周期属性,预计本轮设备投资周期大概率有望启动,不过其启动时间仍有待确认,具体可观察固定资产投资、5000户工业企业指数相关数据。结构层面来看,相比以往,本轮设备更新侧重于供给侧。伴随产业升级和技术进步,企业对于设备“质量”的要求将会更高,这也将催生相关产业对于先进设备的更新需求;本轮设备更新将是适应未来经济结构转型方向,与高质量发展阶段下的新质生产力相适应,有助于从供给侧提升劳动生产率、促进全要素生产率的提升。对应至投资机会来看,预计主要集中于:TMT(电子和计算机)、机械设备(专用设备、自动化设备等)、电力设备(充电桩、光伏设备等)、汽车等,以及其他符合新质生产力方向,将受益于宏观产业结构占比的提升。 风险提示 政策效果不及预期;历史经验具有局限性;经济复苏不及预期。 内容目录 一、引言4 二、何为朱格拉周期?构建其研究框架与特征指标4 2.1何为朱格拉周期?4 2.2朱格拉上行周期具备哪些宏观特征?6 三、全球视角下,朱格拉周期受益行业均留有“时代烙印”9 3.1美国经验:信息技术发展,带动相关设备结构占比及股价中枢趋于上升9 3.2日本经验:经济转型期间,电子机械类设备投资占比提升且股价表现亮眼13 3.3国内经验:从改革开放到经济结构转型,“朱格拉”周期下的产业趋势与机遇15 四、重视“新时代”的朱格拉受益行业:Capex扩张最快或在2024Q4开启25 五、风险提示26 图表目录 图表1:2009年汽车家电“以旧换新”相关政策一览4 图表2:设备投资在固定资产投资中占比约20%5 图表3:1998年以来的设备投资上行周期5 图表4:期间固定资产投资、制造业投资增速亦出现改善6 图表5:城镇化的快速发展推动设备受益行业景气上升6 图表6:设备上行阶段通常对应GDP持续改善7 图表7:设备上行通常对应经济复苏,但持续时间更长7 图表8:设备上行周期的开启往往对应被动去库阶段;而其结束时点往往坐落于被动补库阶段7 图表9:设备上行周期前半段信用扩张以支持设备投资8 图表10:设备投资扩张亦需要信贷的支持8 图表11:大宗商品价格领先设备投资上涨,但结束时点基本一致8 图表12:设备投资上行期通常伴随产能利用率的上升9 图表13:大规模设备投资对应产能利用率历史相对高位9 图表14:伴随美国去工业化、产业转型升级,宏观产业结构转向以信息技术、服务业为主导10 图表15:美国制造业增加值,以计算机和电子产品为代表的行业增加值占比明显提升,印证产业高景气10 图表16:1975-2000年期间美国共经历三轮完整的设备投资周期11 图表17:美国设备投资结构变化适应宏观产业结构变迁,以信息处理为代表的行业占比提升幅度明显11 图表18:70s-80s美国设备投资扩张期间,以纳斯达克为代表的新兴力量持续跑赢12 图表19:90年代信息技术产业快速发展下,美股迎来互联网泡沫12 图表20:90年代标普500行业来看,信息技术行业股价表现一枝独秀,远远跑赢指数13 图表21:1976-1983年日本经历了一轮完整的设备投资周期14 图表22:70~80s日本设备投资结构变迁:重工业向机械设备类、电子机械类迁移14 图表23:1976-1981年电子机械类等行业利润份额提升15 图表24:拉长至1985年,电子机械类等依然占优15 图表25:1976-1985年信息与通信、精密仪器等代表新兴产业方向的行业具备超额收益15 图表26:以各行业设备投资占比来看,设备周期结构变化适应经济发展,持续迈向高端化、自动化16 图表27:2003-2007年以化学原料、非金属等为代表的行业设备投资需求较高17 图表28:受益行业的投资增速均维持在40%以上17 图表29:2006H2开始黑色金属、有色金属迎来景气上行17 图表30:2006年各行业股价涨跌幅17 图表31:2007年各行业股价涨跌幅17 图表32:2009-2011年以化学原料、非金属矿物制品为代表的行业占比提升较高18 图表33:“上升”中多数行业投资增速中枢在30%-50%19 图表34:“下降”中的投资增速中枢表现偏低19 图表35:2009Q4挖掘机产销增速开始出现边际改善,并延续至2011年末19 图表36:2009Q4机床产量增速开始出现边际改善,并延续至2011年末19 图表37:2009-2011年设备相关板块股价超额收益明显20 图表38:设备受益行业领先制造业0-3个月开始扩张20 图表39:2011年相对景气行业仍具备超额收益20 图表40:2016-2018年以电气机械、电子设备为代表的行业占比提升幅度较高21 图表41:受益行业的投资增速中枢维持在10%-30%之间22 图表42:2016-2017年传统行业投资增速未出现明显上行,直至2018年才相对较优22 图表43:地产景气上行周期、基建维持韧性之下,内需边际改善对于机械设备板块起到推动作用22 图表44:2019年挖掘机出口增速仍维持高位,尤其是20年以后供应链韧性之下继续景气向上22 图表45:内外需边际改善下,工程机械板块持续高景气23 图表46:与设备结构变迁类似,2016-2018年中以半导体为代表的行业景气度明显改善23 图表47:2016-2018年中设备相关板块超额收益明显23 图表48:2016-2018年中以工程机械为代表的超额明显24 图表49:设备受益行业领先制造业0-8个月开始扩张24 图表50:2018年相对景气行业仍具备超额收益24 图表51:2018年以工程机械为代表的行业超额收益明显24 图表52:2023年12月以来设备更新和以旧换新相关政策25 图表53:宏观层面,以电子设备、电气机械为代表的行业设备投资占比较高26 图表54:重点用能产品设备覆盖范围26 一、引言 2023年2月中央财经委员会提出“要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造,鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新,推动耐用消费品以旧换新。”作为党中央领导经济的核心议事机构,这体现出领导层对于扩投资和促消费的重视。此次会议召开之后,国常会、政府工作报告等文件当中持续提及“设备更新”相关内容,引发市场关注。我们解读本质是政府推动、配合新一轮“朱格拉周期”。事实上,历史上也存在过相类似的阶段,典型的如2009年,后金融危机时代为扩大内需以推动经济增长,2008年11月国务院常务会议推出“四万亿投资计划”以加快基础设施建设等;2009年5月国常会也开始提到“以旧换新”,此后关于汽车、家电“以旧换新”得相关细则不断出台,而从当时得政策效果来看确实也比较显著,带动彼时设备投资周期与经济复苏同时启动,尤其是相关的受益行业其投资于2008Q4便已经开启上行周期。 图表1:2009年汽车家电“以旧换新”相关政策一览 时间 会议/政策 主要内容 《研究部署鼓励汽车家电“以旧换新”政策措施》:为进一步促进扩大内需,根据我国家电、汽车产业发展和消费市场实际,有必要实施鼓励汽车、家电“以旧换新”的政策措施。采用财政补贴方式,鼓励汽车、家电“以旧换新”。(1)在现有老旧汽车报废更新补贴政策基础上,扩 2009-05 国务院常务会议 大补贴范围,加大补贴力度。对象:中、轻、微型载货车,部分中型载客车,柴油车。(2)在北京、上海、天津、江苏、浙江、山东、广东和福州、长沙,开展电视机、电冰箱、洗衣机、空调、电脑等5类家电产品“以旧换新”试点。补贴方式:按家电销售价格的10%给予补贴(但分品种确定最高补贴额度);对运输费用给予定额补贴。(3)今年中央财政将老旧汽车报废更新补贴资金从10亿元增加到50亿元,同时安排20亿元资金用于家电“以旧换新”补贴。 2009-06 发改委等《促进扩大内需,鼓励汽车、家电“以旧换新”实施方案》 1、鼓励汽车“以旧换新”的政策措施: (1)补贴范围:中、轻、微型载货车和部分中型载客车;对提前报废“黄标车”并换购新车的。 (2)补贴标准:中型载货车6000元,轻型载货车5000元,微型载货车4000元,中型载客车5000元,轻型载客车4000元,微型载客车3000元,其他车型6000元。2、鼓励家电“以旧换新”的政策措施: (1)试点范围:北京、天津、上海、江苏、浙江、山东、广东和福州、长沙;(2)补贴范围:电视机、电冰箱、洗衣机、空调、电脑; (3)补贴对象:一是对交售补贴范围内的旧家电并购买新家电的消费者给予补贴。二是对回收补贴范围内的旧家电并送到拆解处理企业的运输费用给予补贴。 (4)补贴标准:不超过家电销售价格的10%。 2009-06 财政部等《家电以旧换新实施办法》 2009年6月1日至2010年5月31日:1、以旧换新补贴家电产品范围:电视机、电冰箱(含冰柜)、洗衣机、空调、电脑。2、补贴标准:(1)家电补贴。按新家电销售价格的10%给予补贴,补贴上限为:电视机400元/台,冰箱(含冰柜)300元/台,洗衣机250元/台,空调350元/台,电脑400元/台。(2)运费补贴。按回收企业交售旧家电的数量定额补助。3、补贴资金:由中央财政和试点省市财政共同负担。其中,中央财政负担80%,试点省