“学海拾珠”系列之一百九十一：宏观经济信息与股票-债券协动性

宏观经济信息与股票-债券协动性 ——“学海拾珠”系列之一百九十一 金融工程 专题报告 主要观点： 报告日期：2024-06-06 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：吴正宇 执业证书号：S0010522090001邮箱：wuzy@hazq.com 相关报告 1.《基于改进的CTGAN-Plus-Features的资产配置优化方法——“学海拾珠”系列之一百九十》 2.《基于复合模型构造行业ETF组合 ——“学海拾珠”系列之一百八十九》 3.《行业羊群行为与动量策略——“学海拾珠”系列之一百八十八》 4.《强制分红与公司投资：基于多国数据分析——“学海拾珠”系列之一百八十七》 5.《基金中的“伪择时”现象——“学海拾珠”系列之一百八十六》 6.《DiffsFormer：基于扩散模型的因子增强框架——“学海拾珠”系列之一百八十�》 7.《深度投资组合管理中的对比学习和奖励平滑——“学海拾珠”系列之一百八十四》 8.《基金业绩基准之外的共同持股意味着什么？——“学海拾珠”系列之一百八十三》 本篇是“学海拾珠”系列第一百九十一篇，主要研究宏观经济与股债 关联性之间的关系。长期来看，股票总回报率与债券收益率变化之间的协方差会随时间而改变方向。现有理论强调预期通货膨胀率以及实际收益率的时变特性对其的影响。但根据本文的实证分析，宏观经济新闻在很大程度上推动了股票与债券之间的关联性，但其作用机制与现有理论并不一致。基于通胀的理论需要更多关于通胀的信息。基于实际利率的理论与宏观经济新闻、股票回报率和债券收益率变化之间重要联系的实 证证据不符。 回到国内市场，股债相关性一直以来都是投资者关注的话题，如何从宏观经济的角度入手探究其时变特性尤为重要，但由于其复杂性，相关研究相对较少，本文的研究思路值得学习。 股债关联性随时间变化很大，偶尔会出现方向转换 在20世纪60年代初，样本相关性接近于零。从20世纪60年代末 到20世纪90年代末，股票收益率与债券收益率的变动方向相反。在 1997年前后，债券收益率和股票收益率的符号突然发生变化，之后在 21世纪的大部分时间里，债券收益率和股票收益率的走势是一致的。 以通胀为中心的模型需要更多关于通胀的信息 股票收益率与年度预期通胀率变化之间的样本协方差变化相对较小 即在短期限内，关于未来预期通胀率的消息并不多。因此，以通胀为中心的模型所要求的通胀信息的方差比在数据中观察到的要高得多。在数据中，收益率冲击主要由通胀预期修正以外的消息驱动，而这些模型则严重依赖通胀渠道。 以真实利率为核心的模型说明了宏观经济信息对股债关联性的影响程度 第一，有关当前经济增长的利好消息会导致实际收益率上升，而有关预期未来经济增长的好消息不会导致债券收益率上升；第二，有关未 来经济增长预期的好消息与股价上涨相对应；第三，相对于经济增长的 其他组成部分，住宅投资增长的好消息与收益率下降相对应。但实证结论与现有理论不符。 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言4 2以通胀为中心的模型6 2.1文献6 2.2基本证据7 2.3通货膨胀方差比8 2.4以通胀为中心的模型性质9 3以真实利率为中心的模型11 3.1相关性的经济机制11 3.2宏观经济新闻与联动机制12 3.3经济新闻衡量方法13 3.4回归结果16 4结论19 风险提示：19 图表目录 图表1文章框架4 图表2股票收益率与国债收益率变化的相关性4 图表3收益率和预期通胀率与股票收益率的样本协方差7 图表4预期通胀和收益率变化信息的标准差10 图表5当前经济增长预测冲击的主成分15 图表6未来经济增长预测冲击的主成分15 图表7绿皮书预测冲击的主成分16 图表8股市收益率和债券收益率变化对宏观经济新闻的回归，1978-1996年17 图表9股市收益率和债券收益率变化对宏观经济新闻的回归，1997-2016年17 图表10宏观新闻对股市收益率的预测与债券收益率变化之间的样本协方差18 1引言 图表1文章框架 资料来源：华安证券研究所整理 股票总收益率与债券名义收益率之间的相关性随时间变化很大，偶尔还会出现符号转换。图表2显示了Li（2002）和Fleming、Kirby和Ostdiek（2003）首次发现的规律。该图表显示了每日股票市场收益率与同期国债收益率变化之间的两个月滚动样本相关性。在20世纪60年代初，样本相关性接近于零。从20世纪60年代 末到20世纪90年代末，股票收益率与债券收益率的变动方向相反。在1997年前 后，债券收益率和股票收益率的符号突然发生变化，之后在21世纪的大部分时间里，债券收益率和股票收益率的走势是一致的。这种日相关性的时间变化在月度、季度和年度范围内也同样存在。 图表2股票收益率与国债收益率变化的相关性 资料来源：《MacroeconomicNewsandStock-BondComovement》，华安证券研究所 从Hasseltoft（2009）开始，文献试图解释这种相关性的动态变化。在本文的研究中，作者主要做出两方面贡献。 该领域已发表的大部分文献都强调通货膨胀和产出的时变如何影响股票收益率和债券收益率之间的条件相关性。在20世纪60年代到90年代初，预期通胀是逆周期的，而在这一时期之后则是顺周期的。在Burkhardt和Hasseltoft（2012）、David和Veronesi（2013）、Song（2017）以及Campbell、Pflueger和Viceira （2020）中，这种机制变化驱动了图表中观察到的相关性的大幅波动，包括符号的变化。 然而，Duffee（2018）得出的结论是在过去50年中，通货膨胀预期冲击的季度标准差相对于债券收益率变化的季度标准差较小。尽管这一证据并没有说明股票收益的情况，但它却引发了一个问题。如果关于预期通胀的信息不多，那么通货膨胀的变化怎么会成为股票总收益率和债券收益率的相关性变化的主要驱动力呢？ 本文的第一个贡献是通过解析一些已发表的以通胀为中心的模型，直接解决文 献中的冲突点。本文作者的研究表明参数化模型隐含的预期通胀的信息性质与通过 研究推断出的信息有显著差异。这些模型产生的预期通胀要么比研究显示的多得多， 要么与实际利率高度相关，而不是像研究那样大致不相关，要么两者兼而有之。换句话说，模型之所以“成功”，是因为它们没有被预期通胀的实际表现所束缚。 本文的第二个贡献是从实证角度探讨宏观经济冲击在推动股债联动变化中的作 用。本文作者研究的是6周范围内（即两次美联储委员会（绿皮书）宏观经济预测之间的时间）的股票收益率和同期债券收益率的变化。根据绿皮书宏观经济预测的同期修正来预测绿皮书之间的股票收益率和债券收益率的变化，这些修正由几个主成分（PCs）组成。预测修正反映了6周内出现的各类宏观经济新闻。预测值（即拟合值）代表股票收益率和债券收益率变化的宏观新闻成分。 对1978年（有充足的绿皮书数据的年份）至1996年期间的预测反映了股票总 价格和债券收益率反向变动期间的宏观经济影响。对1997年至2016年（最新可用数据）期间的预测反映了在股票价格和债券收益率同步变动期间的宏观经济影响。利用这些宏观新闻的预测，作者研究了这些时期之间协方差的变化在多大程度上归 因于宏观经济的影响。 这一实证研究与将时变相关性与通货膨胀以外的宏观经济影响因素联系起来的理论相契合。这些理论侧重于实际利率的表现。Campbell、Shiller和Viceira （2009）、Campbell、Sunderam和Viceira（2017）以及Liu（2020）都观察到股票收益率与长期通胀指数收益率之间的条件相关性与股票收益率与长期名义收益率之间的条件相关性大致相似。受到这项研究以及本文早起版本的启发，近期有大量研究探讨了各种宏观经济渠道。这些研究有着共同的数学结构。模型通常有一个使股票和实际收益率同向变动的冲击，另一个使股票和实际收益率反向变动的冲击，以及一个决定两个冲击的条件波动率的时变状态变量。在早期（后期）样本中，负方差（正方差）冲击占主导地位。 这项研究带来的一个好消息是宏观预测的股票收益率与宏观预测的债券收益率变化之间的样本协方差在定性上是正确的。与原始变量一样，1978-1996年样本的协方差为负，1997-2016年样本的协方差为正。它们在两个样本中的变化幅度约为 非预测对应样本协方差变化的三分之一到二分之一。 坏消息是这些结果与Chernov、Lochstoer和Song（2021）、Ermolov（2022）、Jones和Pyun（2022）、Kozak（2022）或Laarits（2022）等人关于股票与债券时变相关性的现有理论并不一致。简而言之，他们中没有一个产生负向联动的机制， 也没有一个产生正向联动的机制，与宏观经济新闻、股票收益率和债券收益率变化的共同属性相一致。总之，宏观经济力量推动了股票收益率和债券收益率变化之间的负向和正向相关性，但现有理论无法解释这种相关性。 本文中的证据暗示了未来理论研究的一个可能方向。现有的理论都是建立在单 一风险行业上的，比如单一随机树的模型。这样的模型中没有不同风险行业向不同方向移动的信息。然而，从实证上看，推动住宅投资上升，而远离经济增长的其他组成部分的宏观经济消息通常会伴随着收益率的下降。在1978年至1996年期间， 此类新闻（尤其是如果忽略1987年10月的新闻）会提高股票价格，而在1997年 至2016年期间，此类新闻会拉低股票价格。行业动态的变化，尤其是与住房相关的行业动态的变化，可以帮助解释股债联动的变化。 本文下一节将讨论强调通货膨胀动态的模型与Duffee（2018）的证据之间的冲突。本节还介绍了一些基本的经验证据。第3节概述了基于实际利率行为的股票 -债券联动理论。然后介绍了评估这些理论的实证框架，并给出了结果。第4节得出结论。 2以通胀为中心的模型 有文献强调预期通胀在解释股票与债券的联动性方面发挥着巨大作用，这似乎与Duffee（2018）关于预期通胀在解释债券收益率变化方面作用较小的证据相冲突。本节将解读这一文献与实证证据之间的矛盾。 2.1文献 相关研究的出发点是在20世纪下半叶，通货膨胀都是反周期的，而最近则是顺周期的。Piazzesi和Schneider（2007）探讨了反周期性通胀对资产定价的影响。他们发现在战后的大部分时间里，关于未来消费增长预期的消息与关于未来通胀预期的消息是负相关的。Piazzesi和Schneider将这些动态与递归偏好相结合，建立 了一个资产定价模型，解释了名义收益率曲线向上倾斜的原因：投资者害怕滞胀。Bansal和Shaliastovich（2013）使用类似的方法建立了一个期限结构模型，该模型展示了反周期性的预期通胀。 在基于Bansal和Yaron（2004）的长期风险模型中，股票市场会对未来消费增长预期较高的消息做出积极反应。这种关系，加上前一段讨论的证据以及将预期通胀率与名义收益率联系起来的费雪方程，会在股票总收益率与名义长期收益率之间产生负协方差。 Burkhardt和Hasseltoft（2012）修改了这一框架，以解释为什么股票与债券 的关系有时会改变符号。他们的结论是，消费增长与通货膨胀之间的相关性会随着时间的推移而变化。从1930年到1970年，年消费增长与年通货膨胀之间的相关性从正相关到轻微负相关不等。随后，相关性急剧转为负值，1970年至2000年期间 的相关性约为-0.6。随后，相关性再次转换，从2000年到2010年约为0.6。Burkhardt和Hasseltoft利用这一发现和相关证据，提出了一个长期风险模型，其中包含了通货膨胀-产出动态的外生机制转变。他们将20世纪90年代股债协方差的符号变化解释为反周期通胀机