“学海拾珠”系列之一百七十六：美元beta与股票回报

美元beta与股票回报 ——“学海拾珠”系列之一百七十六 金融工程 专题报告 主要观点： 报告日期：2024-01-24 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：吴正宇 执业证书号：S0010522090001邮箱：wuzy@hazq.com 相关报告 1.《机器学习与基金特征如何选择正Alpha基金？——“学海拾珠”系列之一百六十八》 2.《资产增长率在资产定价中的作用 ——“学海拾珠”系列之一百六十九》 3.《如何改进短期反转策略？——“学海拾珠”系列之一百七十》 4.《如何衡量基金产品创新与差异化：基于文本的视角——“学海拾珠”系列之一百七十一》 5.《低风险组合构建：基于下行风险的缩放策略——“学海拾珠”系列之一百七十二》 6.《基于端到端神经网络的风险预算与组合优化——“学海拾珠”系列之一百七十三》 7.《历史持仓回报会影响基金经理后续选股吗？——“学海拾珠”系列之一百七十四》 8.《基于残差因子分布预测的投资组合优化——“学海拾珠”系列之一百七十�》 本篇是“学海拾珠”系列第一百七十六篇，作者研究表明了新兴市场经济体（EME）的股市回报反映了汇率的金融渠道，较高的本币回报往往与本币相对美元升值有关。本文提供了三方面的贡献：第一，引入美 元回报乘数；第二，发现广义美元指数是比双边美元汇率对股市回报更重要的解释变量；第三，引入美元beta，并证实其具有横截面资产定价因子的属性。 回到国内市场，关于全球大类资产配置的研究相对较少，本文通过实证研究分析了汇率的影响机制，并通过美元敏感度这一指标证明了其具有横截面定价能力，值得借鉴。 美元回报乘数是衡量一国股市中汇率金融渠道强度的概括性指标 美元回报乘数定于为以美元计价的股票回报与本币计价的股票回报 之比。本文研究表明EME的美元回报乘数都大于1，这意味着本币对美 元升值时，股票回报往往为正，而本币对美元贬值是，股票回报往往为负；即以美元计价的回报往往是本币计价回报的放大版。 广义美元指数是比双边美元汇率对股市回报更重要的解释变量 广义美元指数可作为金融渠道中全球因素的汇总。本文的面板分析 结果显示当广义美元指数（Broad）和双边美元（BER）汇率同时作为 回归方程的自变量时，BER系数在统计意义上并不显著或仅有微弱的显著性，而广义美元指数的系数仍然非常显著，说明Broad是比BER更重要的解释变量。 美元beta具有横截面资产定价因子的属性 美元beta定义为股票市场回报对广义美元指数波动的敏感度。研究发现本币计价的平均股票回报与该国的美元beta之间存在正相关关系，即高美元beta的EME股票市场往往具有更高的股票回报，表明美元 beta已被定价至EME平均股票回报中，具有横截面资产定价因子的属性。 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言4 2美元回报乘数7 3面板分析9 4美元BETA和回报13 5结论15 风险提示：16 图表目录 图表1文章框架4 图表2巴西、韩国、墨西哥和马来西亚的美元回报乘数8 图表3主要EMES的美元回报乘数（竖线表示95%的置信区间）9 图表4亚洲EMES的面板分析11 图表5所有EMES的面板分析12 图表6带汇率冲击的面板分析13 图表7滚动美元BETA14 图表8美元BETA和回报15 1引言 图表1文章框架 资料来源：华安证券研究所整理 汇率通过实体和金融渠道影响经济。银行和资本市场活动的全球一体化程度加深，意味着汇率的金融渠道在近几十年中发挥着越来越重要的作用。 汇率的金融渠道是通过市场参与者风险能力的变化来运作的，并反映在金融状况对汇率变动的反应上。下文一系列的研究回顾表明了资本流动和市场条件如何随着汇率的波动而波动，其中本地货币升值与当地更加宽松的金融状况有关。 本文的贡献在于表明了新兴市场经济体的股市回报也反映了汇率的金融渠道。具体而言，以本币计算的较高股票回报往往伴随着本币对美元的升值。从以美元计价的全球投资者的角度来看，以美元计价的回报往往是以本币计价的回报的放大版， 即本币的收益和损失在转换成以美元计价的回报时都被放大了。因此，与“汇率变动会带来噪音，使换算成其他货币后的股票收益趋于平稳”的假设相反，美元汇率变动在以美元计价时往往会放大收益波动。 作者为了更系统地阐述本文的研究成果，提供了三方面贡献，从而更系统地论述了汇率的金融渠道对股市回报的作用。 首先，本文作者引入了一个衡量新兴市场经济体股票回报率对美元汇率敏感度的概括性指标——“美元回报乘数”，他是衡量一国股市中汇率金融渠道强度的工具。美元回报乘数被定义为为以美元计价的股票回报与以本币计价的股票回报的比率。本文的的研究表明新兴市场经济体的美元回报乘数大于1，有时甚至显著大于1，这意味着当本币对美元升值时，股票回报往往为正，而当本币对美元贬值时，股票回报往往为负。事实证明，这种相关性在数据上呈现出很强的鲁棒性，凸显了以美元计价的回报使本币收益放大版这一属性。 本文的第二个贡献是通过广义美元指数可作为金融渠道中全球因素的汇总，进一步阐明汇率金融渠道背后的全球因素。尽管美元回报乘数突出了双边美元汇率的作用，但更系统的面板分析表明广义美元指数发挥着更重要的作用。具体来说，当广义美元指数和双边美元汇率作为解释变量进行比较时，广义美元指数是更重要的 解释变量。特别地，当广义美元指数和双边美元汇率进入回归方程右侧时，双边美元汇率系数在统计上并不显著或仅有微弱的显著性，而广义美元指数仍然非常显著。 本文第三个分析性贡献是引入了“美元beta”的概念，定义为股票回报对广义 美元指数波动的敏感性。与资本资产定价模型（CAPM）在国际环境中的应用类似， 市场回报或总消费扮演了一个截面风险因子的角色，而该风险因子是以平均股票回报定价的（Solnick（1974），Adler和Dumas（1983））。 在本文中，一国股票指数的美元beta被定义为该国股票指数收益率对广义美元指数贬值率的回归系数。因此，高美元beta的国家在美元普遍贬值的情况下，其股市上涨幅度更大。当样本期内的一国股票指数的美元beta与平均股票回报进行比较时，本文作者发现美元beta高的新兴市场股票指数往往具有更高的平均回报，这表明在高美元beta的股市中持有股票的投资者需要获得更高的平均回报以补偿更高的风险。从这个意义上说，本文的分析表明美元beta是新兴市场经济体的横截面资产定价因子。为了验证这一结论，作者对Fama和MacBeth（1973）的横截面进行了估计，并发现有证据表明美元beta扮演着资产定价因子的角色，在以本币计价的截面回报变化中占了很大一部分。这些发现表明与全球投资者对资本市场欠发达的新兴市场经济体（EMEs）的金融状况具有较大影响力是一致的，在EMEs中，全球状况的波动对国内金融状况的影响是不成比例的。 本文将近期有关汇率金融渠道和广义美元指数作用的文献与早期有关汇率和股市回报的文献联系起来。汇率与外资对EME中的本币债券和股票的投资之间的互动是汇率金融渠道的一个典型例子，并为以EME美元借贷为金融渠道关键组成部分的传统解释增添了新的维度。Bruno和Shin（2017）发现EMEs的外国债券发行是由套息交易活动驱动的。同样，Huangetal.（2018）的研究表明中国风险较高的企业试图通过发行美元债券和参与特定形式的套息交易来提高盈利能力。 美元汇率的回报放大作用为传统的投资组合选择模型引入了额外的要素，该模型将汇率视为投资者不确定性的额外来源，但汇率的定价是为了补偿具有固定风险 厌恶偏好的投资者。与本文最直接相关的是Brusaetal.（2014），他们引入了三因子国际CAPM，其中以本币计价的全球股票因子与美元和利差这两个货币因子相辅相成，在资产截面收益的定价中表现出色。Verdelhan（2018）的研究表明美元因 子在货币回报中也有体现。 Hau和Rey（2006）以及Camanhoetal.（2018）研究了股票市场的投资组合配置，并展示了市场均衡如何共同决定股票价格和汇率。Koijen和Yogo（2020）进一步研发了投资组合配置框架，纳入了跨资产类别以及跨国家的配置。然后，在央行政策决定短期利率的条件下，资产市场的均衡共同决定了资产价格和汇率。 本文的方法与近期的文献有很多的共同之处，这些文献强调市场参与者在所谓的“风险上升、风险下降”事件中承担风险的波动，以及出现一个相关的全球因子来推动风险资产的共同波动（Avdjievetal.（2019a），Avdjievetal.（2019b），Lilleyetal.（2019）以及Miranda-Agrippino和Rey（2020，2021））。 本文通过表明金融渠道的范围也在股票市场上运作，为汇率的金融渠道提供了进一步的实证支持。这一渠道对EMEs和货币政策的实施尤为重要（Bruno和Shin （2015））。如果外国投资者在EME的股票市场中所占的份额很大，那么大量的外资流入或流出就会对国内股票价格产生重大影响。例如，2017年亚太地区13个主要的股票市场的外资持股比例平均为17%，7%到62%不等（DelaCruzetal. （2019））。这一机制与Carstens和Shin（2019）以及Hofmannetal.（2020）中的回归类似：与EME的债券市场一样，EME的股票回报可能会与股票投资组合流向国内股票市场中外资持股比例高的EMEs的交互作用更强。关于广义美元指数的解释作用，本文扩展了早期对新兴市场经济体本币债券市场（Hofmannetal. （2020，2022），投资（Avdjievetal.（2019a））和GDP增长的尾部风险 （Hofmann和Park（2020））的研究。 更广泛地说，本文为汇率与股市回报之间的关系提供了一个新的视角。Bohn和Tesar（1996）研究了美国投资者净购买外国股票在跨期、国际CAPM中的作用。他们的模型将净购买自然分解为维持证券投资组合平衡所必需的交易（投资组合再平衡）和由时变投资机会引发的净买入（追逐回报）。使用1980年至1994年22个国家（包括发达经济体（AEs）和EMEs）的国内股票市场回报和美国对外国股票 交易的月度数据，表明美国对外国股票投资主要由后一种效应驱动的：美国投资者倾向于在高预期回报时进入外国股票市场，而在预期回报较低时退出。 Hau和Rey（2004）对投资组合再平衡效应进行了研究，他们的研究表明在外 国股票市场获得超额回报或外币升值之后，外国资产所占的财富份额增加可能会引发股票投资从外国流向美国的重新分配，并同时导致美元升值。此外，他们还表明，投资组合流入外国的冲击会使美元直接贬值，并产生外国股票的超额收益。 Hau和Rey（2006）的研究与本文的研究更为密切相关，他们使用了17个经合组织（OECD）国家的数据，发现本国股票市场相对于外国股票市场的较高回报与本国货币贬值相关，突出了汇率变动在国际投资组合回报中的平衡作用。他们进一步发现流入外国市场的净资金流与外币升值呈正相关。Camanhoetal.（2018）使用1999-2015年期间在美国、英国、欧元区和加拿大注册的国际投资股票基金按季分类的基金级持仓，发现了有利于投资组合再平衡行为的证据。他们发现股票净流入与本币升值有关。最后，Koijen和Yogo（2020）利用估计持仓数据估算了2022年至2017年36个国家（20个AEs和16个EMEs）三类资产的需求。他们发现宏观经济变量和政策变量（如短期利率、债务数量和外汇储备）占汇率变动的55%，而在其剩余的45%的变化中，北美和欧洲的AEs对不同资产类别的潜在需求占16%。 本文大纲如下。第二节将介绍用于实证分析的数据。第三节说明如何计算美元回报乘数，并展示在大量EM