上游周期、出海进入景气改善期

‹ 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 上游周期&出海进入景气改善期 ——行业配置主线探讨 2024年6月7日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 上游周期&出海进入景气改善期 2024年6月7日 核心结论： 我们认为5月制造业景气回落存在一定季节性因素影响。全球制造业PMI延续年内回升趋势，外需复苏大概率无需过分担心。同时一线城市房地产政策接连放松，虽然花旗中国经济意外指数Q2之后有所下滑，但仍保持正值（高于预期），说明国内经济恢复动能存在一些乐观的信号。基于工业企业利润数据，高景气行业主要有四条主线：第一，上游周期板块中，黑色金属矿采选业和有色金属冶炼和压延加工业利润增速较高，对应钢铁和有色金属行业部分公司可能有较好的业绩兑 现。第二，高新技术行业（TMT和军工部分领域）可能有较强的业绩兑现。第三，出口链整体利润改善较明显，可能是高景气主线之一。2024年1-4月利润增速较高的行业中，受益于外需的行业占比较多。对应纺织服装、轻工制造、汽车、基础化工中化纤、橡胶等细分行业可能成为高景气主线。第四，公用事业相关行业整体利润改善明显，但当前可能是盈利高点。 未来3个月配置建议：周期（产能格局好+ROE中枢抬升+高股息）>金融地产（价值风格大趋势+政策敏感性高）>新能源半导体(库存周期接近底部+产能仍有释放压力)>AI（新的产业逻辑+验证业绩兑现）>消费（经济后周期板块+估值抬升空间有限）。 金融地产&高分红：银行地产保险弹性较大，稳定类板块正在尝试走出估值陷阱。可类比2014-2015年的“一带一路”估值修复行情，但速度可能不快。主要受益于三点：（1）经济增速下台阶，景气度板块比较稀缺。（2）利率下台阶后，静态估值性价比抬升，通常会出现估值修复。（3）上游周期牛市带动的风格偏好。 消费：消费板块当前可类比1970年代美国“漂亮50”牛市结束后的休整期，可能有小幅估值陷阱。年度消费的投资机会主要可能局限在两个方向:第一是契合“消费降级”的消费模式，第二是部分消费板块可能会有较强的高分红属性。 成长：AI产业趋势较强，需要验证业绩兑现，今年或可持续做波段。电子、新能源可能有周期修复，股价短期波动或类似2012年底的银行和2019年Q1的传媒计算机，年度表现不一定很强。 周期：可能会出现ROE中枢抬升后的估值跃升。从价格波动规律和产能格局来看，商品价格依然处在超级周期中。我们建议关注周期板块1-2年战略性机会，主要基于以下三点：（1）中美的库存周期很有可能已经接近底部。（2）2022年11月黄金见底开始回升，可能意味着整体商品的底部正在形成。（3）目前股市可能只定价了高股息和价格稳定，尚未定价可能的价格上行。 一级行业具体配置方向：（1）金融：银行（价值风格带动估值修复）、保险（长端利率触底，投资端弹性大）；（2）消费：汽车汽零（电动化、智能化、出海）； （3）成长：电力设备（库存周期接近底部）、电子（ROE稳定）；（4）周期：关注长期产能格局好的上游资源品（煤炭、有色金属、石油石化）。 风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。 目录 一、市场主线风格探讨5 1.1大类板块配置建议5 1.2申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议10 1.2.1金融地产&高分红：类似2014年下半年的估值修复，但速度可能不快11 1.2.2消费：类似美国漂亮50牛市结束后的休整期11 12.3成长：TMT年内可能持续有机会但波动较大，新能源&电子或有阶段性反弹机会12 1.2.4周期：或存在1-2年内战略性配置机会12 1.3PB-ROE模型度量行业估值性价比13 二、市场表现跟踪15 2.1市场表现回顾：稳定和金融表现较强15 2.2市场情绪跟踪：板块成交分化小幅上升，涨跌分化程度收窄16 三、宏观、中观基本面跟踪20 3.1投资20 3.2外需20 3.3工业21 3.4通胀21 3.5上游：资源品22 3.6中游：建材、机械设备22 3.7下游：房地产、消费23 风险因素24 表目录 表1：各行业工业企业利润增速情况（单位：%）7 表2：6月大盘占优的概率略高（单位：%）8 表3：6月高PE风格略偏强（单位：%）8 表4：申万一级行业各月超额收益汇总表（单位：%）9 表5：大类行业基本面情况及季度配置顺序9 表6：申万一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态10 表7：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）14 图目录 图1：4月PMI下降到荣枯线以下(单位：%)5 图2：花旗中国经济意外指数通常在二季度低于预期（单位：点）5 图3：全球主要国家PMI走势（单位：%）6 图4：4月全国规上工业企业利润总额和营收有改善趋势（单位：%）6 图5：3-4月工业企业营收利润率回升（单位：%）6 图6：5月稳定和金融板块表现较强（单位：倍）15 图7：5月大盘指数跌幅较小（单位：%）15 图8：5月主要指数均下跌，上证指数跌幅较小（单位：%）15 图9：5月新股指数跌幅较小（单位：%）15 图10：5月一级行业涨跌幅（单位：%）16 图11：5月一级行业2024年盈利预测调整幅度（单位：%）16 图12：5月一级行业PE和PB估值分位（单位：%）16 图13：5月部分领涨板块估值处于历史偏低水平（单位：%）16 图14：一级行业成交量占比（5日MA）标准差上升（单位：%）17 图15：一级行业涨跌幅标准差较2月初高点回落（单位：%）17 图16：新能源车日均换手率（单位：%，倍）17 图17：半导体日均换手率（单位：%，倍）17 图18：计算机日均换手率（单位：%，倍）18 图19：传媒日均换手率（单位：%，倍）18 图20：医药生物日均换手率（单位：%，倍）18 图21：食品饮料日均换手率（单位：%，倍）18 图22：煤炭日均换手率（单位：%，倍）18 图23：有色金属日均换手率（单位：%，倍）18 图24：银行日均换手率（单位：%，倍）19 图25：建筑日均换手率（单位：%，倍）19 图26：5月北向资金持仓占流通市值比例（单位：%）19 图27：5月北向资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）19 图28：5月核心资产上涨股票数占比下降（单位：%）19 图29：核心资产估值下降（单位：倍）19 图30：2024年4月房地产、基建、制造业投资投资增速均下滑（单位：%）20 图31：2024年4月有色金属矿采业利润占比提升明显（单位：%）20 图32：美国4月CPI回落至3.4%（单位：%）20 图33：2024年4月我国出口金额当月同比有所回升（单位：%）20 图34：2024年4月工业增加值、企业利润总额当月同比增速上升（单位：%）21 图35：截至2024年5月高炉开工率弱于过去5年，仅略高于2021年（单位：%）21 图36：4月CPI和核心CPI均有所上升（单位：%）21 图37：4月PPI降幅略有收窄（单位：%）21 图38：猪肉价格小幅上升，蔬菜价格大幅下降（单位：元/公斤）21 图39：鸡蛋价格上升，白条鸡价格有所下降（单位：元/公斤）21 图40：煤炭库存略微回升，螺纹钢库存下降（单位：万吨）22 图41：铝库存大幅上升，锌库存在高位，铜库存在低位（单位：万吨）22 图42：5月水泥和玻璃价格回升（单位：元/吨，点）22 图43：4月挖掘机销量同比略微上升，石油沥青表观消费量同比增速回落（单位：%）22 图44：5月30大中城市商品房成交面积同比增速仍为-40%左右（单位：万平米，%）23 图45：4月社会消费品零售总额当月同比增速回落(单位：%)23 图46：4月汽车销量增速放缓，重卡销量增速降幅收窄（单位：%）23 图47：4月新能源车销量同比增速维持平稳，渗透率达到36%（单位：%）23 一、市场主线风格探讨 1.1大类板块配置建议 我们认为5月制造业景气回落存在一定季节性因素影响。全球制造业PMI延续年内回升趋势，外需复苏大概率无需过分担心。同时一线城市房地产政策接连放松，虽然花旗中国经济意外指数Q2之后有所下滑，但仍保持正值（高于预期），说明国内经济恢复动能存在一些乐观的信号。Q2开始市场主线开始基于业绩兑现逐渐分化，相比于财报数据，统计局每月公布的工业企业收入和利润数据更加高频，可以作为中报业绩的指引。基于工业企业利润数据，高景气行业主要有四条主线：第一，上游周期板块中，黑色金属矿采选业和有色金属冶炼和压延加工业利润增速较高，对应钢铁和有色金属行业部分公司可能有较好的业绩兑现。第二，高新技术行业（TMT和军工部分领域）可能有较强的业绩兑现。第三，出口链整体利润改善较明显，可能是高景气主线之一。2024年1-4月利润增速较高的行业中，受益于外需的行业占比较多。对应纺织服装、轻工制造、汽车、基础化工中化纤、橡胶等细分行业可能成为高景气主线。第四，公用事业相关行业整体利润改善明显，但当前可能是盈利高点。 未来3个月配置建议：周期（产能格局好+ROE中枢抬升+高股息）>金融地产（价值风格大趋势+政策敏感性高）>新能源半导体(库存周期接近底部+产能仍有释放压力)>AI（新的产业逻辑正在形成+验证业绩兑现）>消费（经济后周期板块+估值抬升空间有限）。 （1）5月PMI继续回落至荣枯线下，存在一定季节性因素影响，外需复苏大概率无需过分担心。5月制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，较4月继续下降0.9个百分点，回落至荣枯线以下。生产端和需求端均较4月有所回落，生产端仍然保持50.8%，在荣枯线以上。但新订单指数下降到49.6%。主要是新出口订单指数下降明显。制造业景气回落，有季节性因素的影响，历史上二季度PMI通常会有所回落。新出口订单高基数也有一定影响。往后看，一方面，全球制造业PMI年内持续4个月高于荣枯线，海外主要国家PMI指数大多保持回升趋势。出口需求有望持续受益于全球制造业景气复苏。另一方面，上海、广州、深圳一线城市房地产政策接连放松，利好地产销售和经济基本面企稳。此外，二季度花旗中国经济意外指数通常低于预期，但2024年Q2以来，虽然花旗中国经济意外指数有所下滑，但仍保持正值（高于预期），说明国内经济恢复动能存在一些乐观的信号。 图1：4月PMI下降到荣枯线以下(单位：%)图2：花旗中国经济意外指数通常在二季度低于预期（单位： 点） 2015 2021 2016 2022 2017 2023 2018 2024 2019 PMI 54 52 50 48 46 2016 2021 花旗中国经济意外指数 201720182019 202220232024 200 150 100 50 0 -50 -100 01-01 01-22 02-12 03-05 03-26 04-16 05-07 05-28 06-18 07-09 07-30 08-20 09-10 10-01 10-22 11-12 12-03 12-24 -150 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 44 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 图3：全球主要国家PMI走势（单位：%） PMI 美国 日本 德国 法国 印度 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）工业企业利润数据看高景气行业的四条线索。Q2开始市场主线开始基于业绩