改善消纳的新政策仍有利新增风、光项目推进，上调目标价

交银国际研究 公司更新 电力 收盘价 港元3.74 目标价 港元4.75↑ 潜在涨幅 +27.0% 2024年6月6日 中国电力(2380HK) 改善消纳的新政策仍有利新增风/光项目推进，上调目标价 水电如期复苏，小幅调升水电利用小时预测。公司4月份水电复苏进度理想，单月发电量重回2千吉瓦时的水平，1-4月发电量同比大幅上升81%。按去年2季度进入丰水期，我们预期今年5/6月公司水电发电量有望维持在4月的水 平，我们保守估计公司2024年2季度水电发电量为6千吉瓦时，低于2021/2022年同期约10%/15%。同时我们上调2024全年水电利用小时由2,750至2,900小时，仍略低于2020-23年均值3,480小时。 全年风/光利用小时水平有待观察，预期今年光伏装机仍高于风电。风光发电方面，我们之前预测公司对项目微调，以提升利用小时的效果可能在今年内未必明显。因为除今年1-4月内地风/光利用率轻微下降外，公司亦表示期间风速数值较去年同期为低。我们估算期内公司的风电/光伏利用小时应同比下跌约3%/9%。虽然如此，公司今年1-4月风/光发电量同比大升52%/88%，增量主要由并购及新建项目贡献。综上，我们下调2024年公司风/光利用小时预测1%至去年相同水平。因去年3季度风速为低基数，我们需要更多的数据来判断全年的利用小时情况。同时，与公司了解后，我们亦调整了公司全年风/光新增装机的占比，由原来4.5/2.5吉瓦调整至3.0/4.0吉瓦，全年维持7.0吉瓦的新增装机量预测。 新能源消纳政策对公司新装机带动的售电增长起保障作用，维持买入。计及我们对风/光/水电板块利用小时及装机预测的调整，我们上调公司2024-26年每股盈利预测2.2%/2.5%/0.3%。我们认为国家加快对新能源消纳提出调整及加强配套的方案，将保障新增装机投运后仍能维持合理利用率，公司未来新增风/光装机量较多（未来三年在7吉瓦以上），对公司发电量提升带来的盈 利增长应有较好保障。我们把估值基准转至2025年，维持各分部估值，以分部估值法上调目标价至4.75港元（前为3.9港元），维持买入评级。预期50%的分红比例，2025年7.7%股息率仍有一定吸引力。 个股评级 买入 1年股价表现 2380HK恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 6/2310/232/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 3.79 52周低位(港元) 2.68 市值(百万港元) 46,264.55 日均成交量(百万) 20.88 年初至今变化(%) 30.31 200天平均价(港元) 3.13 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 43,689 44,262 51,432 56,755 61,756 同比增长(%) 23.1 1.3 16.2 10.4 8.8 净利润(百万人民币) 2,648 3,084 5,038 7,060 8,791 每股盈利(人民币) 0.20 0.22 0.37 0.54 0.68 同比增长(%) -656.4 7.2 73.4 43.8 26.1 前EPS预测值(人民币) 0.36 0.52 0.67 调整幅度(%) 2.2 2.5 0.3 市盈率(倍) 17.3 16.1 9.3 6.5 5.1 每股账面净值(人民币) 3.10 3.11 3.30 3.56 3.90 市账率(倍) 1.12 1.12 1.05 0.97 0.89 股息率(%) 3.2 3.8 5.4 7.7 9.7 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:装机归属装机容量预测 年结12月31日(兆瓦) ——————原预测—————— 2024E2025E2026E ——————新预测—————— 2024E2025E2026E ——————差異——————2024E2025E2026E 煤电 11,080 11,080 11,080 11,080 11,080 11,080 0 0 0 水电 5,951 5,951 5,951 5,951 5,951 5,951 0 0 0 风电 16,516 20,016 23,516 15,016 18,516 22,016 -1,500 -1,500 -1,500 光伏发电 17,649 21,649 25,649 19,149 23,149 27,149 1,500 1,500 1,500 燃气发电 505 505 505 505 505 505 0 0 0 生物质发电 317 317 317 317 317 317 0 0 0 总计 52,019 59,519 67,019 52,019 59,519 67,019 0 0 0 可再生能源装机的权重(%) 78.7 81.4 83.5 78.7 81.4 83.5 0 0 0 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:发电量预测（按全资拥有或控股的发电厂） 年结12月31 日 ——————原预测—————— ——————新预测—————— ——————差異(%)—————— (吉瓦时) 2024E2025E2026E 2024E2025E2026E 2024E2025E2026E 煤电 57,835 57,835 57,835 58,281 58,281 58,281 0.8 0.8 0.8 水电 16,365 16,663 17,258 17,258 19,638 20,531 5.5 17.9 19.0 风电 29,927 39,645 47,996 28,361 35,287 43,008 (5.2) (11.0) (10.4) 光伏发电 24,686 29,770 36,877 25,141 31,277 37,413 1.8 5.1 1.5 燃气发电 2,185 2,185 2,185 2,185 2,185 2,185 0 0 0 生物质发电 2,243 2,243 2,243 2,243 2,243 2,243 0 0 0 总计 133,241 148,341 164,394 133,468 148,912 163,661 0.2 0.4 (0.4) 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:分部加总估值法 年结12月31日 估值基准 估值(人民币百万) 每股价值(港元) 燃煤和燃气发电 0.70x2025E市净率 9,279 0.81 水电 0.75x2025E市净率 6,034 0.53 风电 8.5x2025E市盈率 36,904 3.22 光伏发电 8.5x2025E市盈率 21,815 1.90 储能业务 10.0x2025E市盈率 394 0.03 未分配 1.00x2025E市净率 (20,042) (1.75) 加总 54,386 4.75 资料来源：交银国际预测 图表4:中国电力(2380HK)目标价及评级 6.00 5.00 HK$ 股价目标价买入中性沽出 5.285.12 5.36 4.75 4.40 4.00 4.12 4.06 3.90 4.00 3.00 2.00 1.00 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 2380HK中国电力买入 3.84 4.75 23.7% 2024年06月06日 运营商 916HK龙源电力买入 7.65 9.03 18.0% 2024年05月28日 运营商 579HK京能清洁能源买入 2.12 2.10 -0.9% 2024年04月01日 运营商 1798HK大唐新能源买入 2.01 2.00 -0.5% 2024年03月28日 运营商 836HK华润电力买入 23.65 22.70 -4.0% 2024年03月20日 运营商 688390CH固德威买入 97.65 113.50 16.2% 2024年04月26日 光伏制造（逆变器） 300274CH阳光电源买入 99.90 124.50 24.6% 2024年04月23日 光伏制造（逆变器） 1799HK新特能源买入 9.06 12.04 32.9% 2024年05月10日 光伏制造（多晶硅） 3800HK协鑫科技买入 1.42 1.67 16.7% 2024年03月18日 光伏制造（多晶硅） 1108HK凯盛新能中性 4.66 4.98 6.9% 2024年04月30日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK信义光能中性 4.71 6.65 41.2% 2024年04月10日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK福莱特玻璃中性 15.22 19.50 28.1% 2024年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK信义能源中性 1.08 1.16 7.4% 2024年02月29日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年6月6日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (17,596) (24,648) (26,778) (28,204) (27,523) 投资活动 (2,631) (1,971) 0 0 0 其他投资活动现金流 151 (225) 0 0 0 投资活动现金流 (20,075) (26,844) (26,778) (28,204) (27,523) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 43,689 44,262 51,432 56,755 61,756 税前利润 3,344 5,427 10,065 13,893 17,298 主营业务成本 (22,726) (16,801) (15,430) (15,124) (14,825) 合资企业/联营公司收入调整 153 (706) (807) (902) (1,016) 毛利 20,964 27,461 36,002 41,631 46,931 折旧及摊销 7,285 8,654 11,748 12,402 13,303 销售及管理费用 (13,359) (18,745) (22,482) (24,118) (25,947) 营运资本变动 (2,676) (3,488) (2,923) (3,197) (2,862) 经营利润 7,604 8,715 13,520 17,512 20,984 税费 (545) (1,134) (1,621) (2,237) (2,785) 财务成本净额 (4,107) (3,995) (4,262) (4,522) (4,702) 其他经营活动现金流 (1,835) 1,150 1,052 1,052 1,052 应占联营公司利润及亏损 (153) 706 807 902 1,016 经营活动现金流 5,726 9,903 17,515 21,011 24,990