金属行业6月投资策略：短期高位震荡，长期格局向上

证券研究报告|2024年06月06日 金属行业6月投资策略 短期高位震荡，长期格局向上 行业研究·行业投资策略投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：刘孟峦 证券分析师：杨耀洪 证券分析师：焦方冉 联系人：马可远 010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 021-60933161yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 021-60933177jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 makeyuan@guosen.com.cn 核心观点 铜：铜矿现货加工费维持在个位数 5月铜价冲高回落，铜矿现货加工费2美元/吨，据此测算冶炼厂普遍严重亏损。铜精矿加工费处于历史最低位附近，这是当前铜市场最显著的特征。截至6月初，铜精矿现货加工费维持在2美元/吨。个别现货成交出现负加工费，但参照意义有限。5月底，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，提到“优化有色金属产能布局。严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能，合理布局硅、锂、镁等行业新增产能。”严控铜冶炼新增产能，就是要扭转“面粉比面包贵”的被动局面，长期来看有利于改善冶炼厂的利润。全球已审批并且在今明年投产的冶炼产能远大于精矿增量，严控铜冶炼新增产能无法改变短期铜矿山强势的格局，但有利于改善铜冶炼行业长期格局。 铝：铝价上涨带动冶炼利润大幅增加 冶炼利润攀升，氧化铝价格冲高。铝价随铜价上涨，伦敦铝最高触及2800美元/吨，突破了2年以来的震荡区间，沪铝最高也突破了22000元/吨。随着铝价大涨，而煤价、预焙阳极价格变动不大，电解铝冶炼利润快速增加，但是氧化铝价格上涨挤占了部分冶炼利润，氧化铝自给率高的企业可以充分享受铝价上涨带来的收益。氧化铝价格5月中旬澳大利亚某氧化铝厂宣布不可抗力后继续上涨，截至5月末山西的三网均价已经涨到3900/吨附近，并出现了较为极端的现货成交价。氧化铝市场结构决定了价格波动幅度较大：国内氧化铝长单比例超过80%，长单定价采用现货指数价，也就是占比不到20%的现货成交决定了80%的长单定价。氧化铝期货上市后，期现套利资金的介入使得现货更容易出现极端成交价。另外近几年氧化铝价格稳定，一些铝厂原料库存较低，短缺矛盾会被放大。 贵金属：降息预期反复，金银价格继续盘整 4月美国核心PCE略低于预期，市场预期下半年降息。5月末，PCE数据公布，美国4月核心PCE物价指数同比增长2.8%，预期增长2.8%，前值增长2.8%，为2021年 4月以来最低水平；美国4月核心PCE物价指数环比增长0.2%，预期增长0.3%，前值增长0.3%。5月2日，美联储发布5月议息决议，联邦基金目标利率保持5.25- 5.50%，符合市场预期。另外，近期美国GDP及PMI数据不及预期，失业率及非农数据不及预期，市场对降息预期有所加强。目前CME预测显示，6月利率不变概率接近100%；7月不变概率约为83%，降息概率约为17%；9约不变概率约为35%，降息概率约为65%。目前金银比接近80，处于历史较高水平，中枢回归过程或使得白银具备更大的价格弹性。 稀土：稀土价格保持弱势运行 北方稀土挂牌价再度下调，稀土价格震荡磨底。目前，行业需求表现相对平淡，而供给指标增量相对充裕，价格弱势运行。截至2024年6月5日，氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格分别为36.4万元/吨、191万元/吨、582.5万元/吨，较5月初分别下跌3.85万元/吨、11万元/吨、75万元/吨。6月，北方稀土集团产品挂牌价格再度下调，氧化镨钕挂牌价为38.48万元/吨，金属镨钕价格为47.8万元/吨，较5月分别下降0.84万元/吨、1万元/吨。中长期，稀土价值有望得到重估。 推荐组合：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、中国铝业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、云铝股份、中金黄金、兴业银锡。 风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。 工业金属及材料 工业金属价格重心上台阶 铜矿现货加工费维持在个位数 •铜精矿加工费处于历史最低位附近，这是当前铜市场最显著的特征。截至6月初，铜精矿现货加工费维持在2美元/吨。个别现货成交出现负加工费，但参照意义有限。 •5月底，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，提到“优化有色金属产能布局。严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能，合理布局硅、锂、镁等行业新增产能。”严控铜冶炼新增产能，就是要扭转“面粉比面包贵”的被动局面，长期来看有利于改善冶炼厂的利润。全球已审批并且在今明年投产的冶炼产能远大于精矿增量，严控铜冶炼新增产能无法改变短期铜矿山强势的格局，但有利于改善铜冶炼行业长期格局。 •氧化铝价格5月中旬澳大利亚某氧化铝厂宣布不可抗力后继续上涨，截至5月末山西的三网均价已经涨到3900/吨附近，并出现了较为极端的现货成交价。氧化铝市场结构决定了价格波动幅度较大：国内氧化铝长单比例超过80%，长单定价采用现货指数价，也就是占比不到20%的现货成交决定了80%的长单定价。氧化铝期货上市后，期现套利资金的介入使得现货更容易出现极端成交价。另外近几年氧化铝价格稳定，一些铝厂原料库存较低，短缺矛盾会被放大。 布局有色金属价格上涨的机会 •虽然降息预期延后，但降息方向明确；工业金属需求存在周期波动，但供给端扰动不断，供给增速不高，价格中枢提升。相关标的，铜：洛阳钼业、铜陵有色、紫金矿业；铝：中国铝业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、云铝股份。 铜价冲高回落 •5月以来铜价继续上行，5月中旬后跨市场套利头寸在Comex被逼仓，引发铜价加速冲顶，5月20日Comex铜连续合约最高涨至5.2美元/磅，LME铜最高涨至11100美元/吨以上。随着部分套利头寸砍仓，以及全球其他地区铜流向Comex仓库，Comex铜价与其他交易所铜价价差恢复正常区间，铜价开始回落，并在10000美元/吨左右企稳。 铝、锌价格向上突破 •铝、锌跟随铜价上涨，伦敦铝最高触及2800美元/吨，突破了2年以来的震荡区间，国内沪铝最高也突破了22000元/吨；伦敦锌价最高触及3185美元/吨，达到了去年2月以来的新高，沪锌也涨至25000元/吨以上。但是铜价回调之后，铝、锌价格也相应回调，其中铝价回调幅度很小。 图：5月伦敦铜价突破1万美元 图：铝价窄幅震荡（元/吨） 图：LME锌价超跌反弹（美元/吨） 11500 11000 10500 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 2023/012023/052023/092024/012024/05 22000 21500 21000 20500 20000 19500 19000 18500 18000 17500 17000 2022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/06 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 2018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：SHFE，国信证券经济研究所整理 资料来源：LME，国信证券经济研究所整理 铜矿现货加工费2美元/吨，据此测算冶炼厂普遍严重亏损 •铜精矿加工费处于历史最低位附近，这是当前铜市场最显著的特征。截至6月初，铜精矿现货加工费维持在2美元/吨。个别现货成交出现负加工费，但参照意义有限。 •冶炼厂亏损。在当前加工费水平下，我们简单换算人民币加工费收入，2美元×（1/25%+0.1*22.04）×汇率=90元/吨铜。虽然当前铜精矿短缺，但如此低的现货加工费已经过度反应短缺程度了。冶炼厂普遍的冶炼成本在1500-2500元/吨。现在硫酸价格低迷，副产品收益不好，按照现货加工费估算，冶炼厂全部处于亏损状态。但一般冶炼厂长单比例比较高，如国内产能排名前两位的铜冶炼厂，长单比例分别超过90%和75%，长单加工费还是80美元/吨的水平，现货TC大跌对冶炼利润短期影响有限。 •5月底，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，提到“优化有色金属产能布局。严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能，合理布局硅、锂、镁等行业新增产能。”严控铜冶炼新增产能，就是要扭转“面粉比面包贵”的被动局面，长期来看有利于改善冶炼厂的利润。但全球已审批并且在今明年投产的冶炼产能远大于精矿增量，因此严控铜冶炼新增产能无法改变短期铜矿山强势的格局，但有利于改善铜冶炼行业长期格局。 图：山东某铜冶炼厂冶炼盈亏（元/吨）图：铜精矿加工费对铜价的指向意义 ,800 ,800 ,800 ,800 800 -220013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/12 ,200 4160.00 140.00 3 120.00 2100.00 80.00 1 60.00 40.00 20.00 0.00 现货TC沪铜主力收盘价（右） 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2007-09 2008-09 2009-09 2010-09 2011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 2023-09 -1 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内阴极铜产量维持高位 •4月中国阴极铜产量98.51万吨，同比增幅1.6%，环比下降1.4%。1-4月国内阴极铜产量累计390.47万吨，同比增长6.0%。铜价大涨导致精废价差扩大，国内铜精废价差超过4000元 /吨，历史均衡价差在1500元/吨左右。这种情况下，冶炼厂加大了粗铜和阳极铜的采购力度，有效弥补了铜矿的供应短缺。随着铜价回落，截至6月初，精废价差回落到2700元/吨附近。 3月全球铜精矿产量189万吨 •3月全球铜精矿产量189.4万吨，同比增长3.8%，2024年1-3月全球铜精矿累计产量551.7吨，同比增5.2%。 3月全球精炼铜产量193万吨 •3月全球精炼铜产量192.9万吨，同比增0.3%，2024年1-3月全球精炼铜累计产量570.2万吨，同比增2.4%。 图：中国精炼铜月度产量（万吨） 图：全球铜精矿月度产量（万吨） 图：全球精炼铜月度产量（万吨） 2019年 2022年 2020年 2023年 2021年 2024年 110 210 210 100 90 80 200 190 180 170 200 190 180 170 70 60 50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 160 150 140 2019年 2022年 2020年 2023年 2021年 2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 160 150 140 2019年 2022年 2020年 2023年 2021年 2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 冶炼利润攀升 •根据百川资讯消息，山东某铝厂6月预焙阳极采购基准价较5月下调20元，现货价3918元/吨，承兑3935元/吨。 •动力煤价格方面，截至5月底秦皇岛港5500K动力煤价格880