公司事件点评报告：腰部产品升级发力，渠道改革有序推进

证 券 研2024年06月05日 究 报腰部产品升级发力，渠道改革有序推进 告—山西汾酒（600809.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 基本数据2024-06-04 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 243.91 2976 1220 1220 日均成交额（百万元） 185.07-270.32 1044.61 市场表现 (%)山西汾酒沪深300 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《山西汾酒（600809）：品牌渠道基石稳固，产品区域轮动发力》2024-05-20 2、《山西汾酒（600809）：清香龙头强势增长，势能延续后劲充足》2024-04-26 3、《山西汾酒（600809）：清香龙头势能延续，组织支撑高质增长》2024-03-03 相关研究 公司研究 2024年6月4日，山西汾酒在云南昆明举办销售公司经销商大会。 投资要点 ▌腰部产品升级提价，各价位带多点开花 公司宣布，自6月20日起，42度巴拿马20年涨60元/件 （10元/瓶），涨价后出厂价318元/瓶；42/45度10年汾酒，涨30元/件（5元/瓶），涨价后45度出厂价135元/瓶；42度醇柔老白汾酒涨30元/件（5元/瓶），涨价后出厂价80元/瓶。其中，腰部产品老白汾10全面升级，在瓶标与盒身上原创插画设计，讲述老白汾酒百年荣耀。此次老白汾酒的升级与提价顺应目前消费环境，预计助力宴席市场放量，今年营收增速有望成为整体营收增长的重要引擎。 ▌青花20全新升级，五码合一赋能渠道 本次公司发布升级版青花20，在用料及瓶盖设计等外观包装上进行调整，与青花30包装明显区隔；同时加入“五码合一”系统，在瓶盖内部嵌入RFID芯片，便于渠道管理与消费者溯源。根据渠道反馈，目前市场上仍有老品库存，新五码合一产品预计在中秋前导入市场。其中，42度/53度青花20 （五码合一版）500ml*6开票价均与升级版一致，终端供货价分别为419/443元/盒。五码合一产品的全国化推广将利于公司最大化调动渠道积极性，提高渠道管理效率，加强终端掌控力度，期待新品全面铺货后的价格传导。 ▌盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司2024-2026年EPS为10.60/13.01/15.94元，当前股价对应PE分别为23/19/15倍，维持“买入”评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度 不及预期、青花30批价恢复不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 31,928 38,725 46,760 56,268 增长率（%） 21.8% 21.3% 20.8% 20.3% 归母净利润（百万元） 10,438 12,934 15,866 19,442 增长率（%） 28.9% 23.9% 22.7% 22.5% 摊薄每股收益（元） 8.56 10.60 13.01 15.94 ROE（%） 36.9% 33.4% 30.8% 28.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 31,928 38,725 46,760 56,268 现金及现金等价物 3,775 26,339 39,400 54,508 营业成本 7,884 9,173 10,647 12,377 应收款 37 53 64 77 营业税金及附加 5,832 6,970 8,417 10,128 存货 11,573 11,942 12,013 12,332 销售费用 3,217 4,647 5,705 6,921 其他流动资产 19,224 9,007 9,482 10,274 管理费用 1,202 1,317 1,543 1,857 流动资产合计 34,608 47,341 60,959 77,190 财务费用 -8 -737 -1,103 -1,526 非流动资产: 研发费用 88 107 129 155 金融类资产 50 100 130 145 费用合计 4,499 5,333 6,274 7,407 固定资产 1,926 2,295 2,341 2,265 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 829 332 133 53 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 1,247 1,184 1,122 1,063 投资收益 499 280 200 170 长期股权投资 94 94 94 94 营业利润 14,224 17,551 21,643 26,543 其他非流动资产 5,392 5,392 5,392 5,392 加:营业外收入 5 60 45 30 非流动资产合计 9,488 9,297 9,082 8,867 减:营业外支出 24 9 8 7 资产总计 44,096 56,638 70,041 86,057 利润总额 14,205 17,602 21,680 26,566 流动负债: 所得税费用 3,747 4,577 5,702 6,987 短期借款 0 0 0 0 净利润 10,459 13,026 15,978 19,579 应付账款、票据 2,893 3,538 3,656 3,700 少数股东损益 20 91 112 137 其他流动负债 5,224 5,224 5,224 5,224 归母净利润 10,438 12,934 15,866 19,442 流动负债合计 15,147 17,250 17,848 18,173 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 21.8% 21.3% 20.8% 20.3% 归母净利润增长率 28.9% 23.9% 22.7% 22.5% 盈利能力毛利率 75.3% 76.3% 77.2% 78.0% 四项费用/营收 14.1% 13.8% 13.4% 13.2% 净利率 32.8% 33.6% 34.2% 34.8% ROE 36.9% 33.4% 30.8% 28.9% 偿债能力资产负债率 35.9% 31.6% 26.4% 21.9% 净利润 10459 13026 15978 19579 营运能力 少数股东权益 20 91 112 137 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 折旧摊销 253 191 212 212 应收账款周转率 871.3 730.0 730.0 730.0 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 0.7 1.4 1.6 1.8 营运资金变动 -3507 11985 71 -783 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 7225 25292 16373 19145 EPS 8.56 10.60 13.01 15.94 投资活动现金净流量 -10220 78 123 141 P/E 28.5 23.0 18.8 15.3 筹资活动现金净流量 25559 -2587 -3173 -3888 P/S 9.3 7.7 6.4 5.3 现金流量净额 22,564 22,784 13,323 15,398 P/B 10.7 7.8 5.8 4.5 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 674 674 674 674 非流动负债合计 674 674 674 674 负债合计 15,821 17,924 18,522 18,848 所有者权益股本 1,220 1,220 1,220 1,220 股东权益 28,275 38,714 51,519 67,209 负债和所有者权益 44,096 56,638 70,041 86,057 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时