东吴证券晨会纪要2024-06-05

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-06-05 宏观策略 宏观深度报告20240604：地产救市到底该救谁：海外的经验和教训 海外地产泡沫破裂后均经历了资产价格下行→房企&居民缩表→银行坏账→中央政府救市应对，但由于政策、宏观环境的差异，各经济体中兜底地产下行风险的主体（居民、房企、金融机构）不尽相同，这也意味着各国政府救市地产需要明确承担风险的主体，“对症下药”才能以较小代价出清。我们选取了美国、日本、西班牙，回溯其地产救市历史经验，以供当下国内地产政策启发。风险提示：国内房地产政策超预期，居民房价预期、购房逻辑改变；海外经验可能无法简单适用于国内，政策之间可能存在不可比因素。 固收金工 固收深度报告20240604：城投挖系列（十）之身担重任，蓄势待发：四川省城投债现状4个知多少 综合考量四川较快的经济增速、良好的财政实力及积极推进化债的执行力，叠加其存量与发行情况，我们认为四川是综合实力较强且仍具备收益挖掘潜力的区域之一，建议针对省内中高评级主体择优采取资质下沉策略，优先关注未被列入“借新还旧”名单故仍可新增融资的主体，久期保持在1-2年左右，降低流动性风险且减少牺牲估值弹性；此外亦可针对区域内市场化转型相对成熟的平台或省级、成都市本级核心平台拉长久期至3年以增厚收益，但需警惕公开市场舆情导致的估值波动风险。风险提示：政策效果不及预期；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 行业 推荐个股及其他点评 比亚迪（002594）：销量点评：5月销量表现亮眼，DM5.0落地强化产品力 盈利预测与投资评级：考虑公司车型竞争力强化，我们维持2024-2026年归母净利润预期为352/424/510亿元，同增17%/20%/20%，对应PE分别为20/16/14x，给予24年28xPE，目标价314.6元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期、政策不及预期。 2024年06月05日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 1/5 宏观策略 宏观深度报告20240604：地产救市到底该救谁：海外的经验和教训海外地产泡沫破裂后均经历了资产价格下行→房企&居民缩表→银行坏账→中央政府救市应对，但由于政策、宏观环境的差异，各经济体 中兜底地产下行风险的主体（居民、房企、金融机构）不尽相同，这也意味着各国政府救市地产需要明确承担风险的主体，“对症下药”才能以较小代价出清。我们选取了美国、日本、西班牙，回溯其地产救市历史经验，以供当下国内地产政策启发。美国：居民出清快，两房兜底，政府救两房对症下药。其背后的原因一是居民部门存在低成本断供违约的选项，能够快速出清；二是按揭贷款证券化有效隔离了商业银行的不良贷款，两房机构成为最终“兜底”风险的部门；三是政府救市主力投入在两房，对症下药解决风险。日本：银企绑定，居民承压，政府主要救银行且出手晚。我们认为日本地产救市不力的原因有二：一是银行与房企资产绑定，难以事前出清，破产后对市场危害较大；二是居民房产出清道德门槛相对较高，加之政府直接救助有限，房产贬值长期侵蚀资产负债表，居民是实质上的风险承担者。西班牙：坏账银行模式，政府小资金撬动大杠杆，居民及银行一起救。“SAREB”坏账银行的成立是银行危机化解的关键：以较小的公共资金撬动巨大杠杆购买剥离减值房产，并将部分改建成保障房。该制度与国内住房收储类似，可为我国提供优秀借鉴。风险提示：国内房地产政策超预期，居民房价预期、购房逻辑改变；海外经验可能无法简单适用于国内，政策之间可能存在不可比因素。 （证券分析师：邵翔） 固收金工 固收深度报告20240604：城投挖系列（十）之身担重任，蓄势待发：四川省城投债现状4个知多少 观点存量城投债及主体现状：1）四川存量城投债规模和融资成本均处于全国较高水平，2023年城投债务率约443.83%，自2017年以来缓慢上升，主要源于地方政府及城投平台共同举债募资以完成其作为西南地区经济大省的经济增速目标，从而导致城投债规模膨胀且融资成本维持高位，若项目回报率不及预期或将引起相关主体债券兑付承压。由于2020年至今债务率增速因监管收紧而有所放缓，且2024年下半年四川预计将继续保持基建与产业的投资建设，配合债务展期重组置换等措施进一步压降当前利息水平，其偿债压力或将逐步缓释，叠加新增融资可促进盘活存量资产，故全域总体仍具备挖掘价值。2）主体评级：以中高级为主，信用资质整体尚可，违约风险在经济财政实力较好的省份中相对偏高，提示或存在资质下沉策略的适宜标的，优选AA与AA+评级中溢价幅度较小、利差空间仍存的主体予以关注；剩余期限：或将于2025年下半年迎来兑付高峰，短期内刚兑压力 较小，可适度拉长久期至1-2年，部分信用资质、经营状况良好、以 公益性业务为主的头部平台可适度拉长久期至2-3年；债券种类：融资渠道为公募、私募平衡型，可见一级市场仍支持参与。3）四川城投债区域分化明显，发债城投数量、存量有息负债规模、发行量及净融资额均集中于成都市。鉴于成都作为四川省会、成渝地区双城经济圈核心城市、省内经济“领头羊”，因此可适当下沉并关注高新区、天府新区和武侯区等基本面较好区域的城投个券。一级市场发行情况： 2/5 1）2023年共发行城投债2,186亿元，平均发行成本4.89%，高于全国均值，表明当前投资者仍存担忧，因此是否能够有效完成控增量化存量、提高资金使用效率、加快城投平台整合、实现市场化和产业化转型或将成为四川修复区域信用资质、重塑投资者信心、促进经济增长再次提速的关键。2）主体评级以AA+、AA为主；发行期限以中长期为主；债券种类以私募债为主；主体行业集中于工业领域。未来偿债压力：2024H2-2025H2期间城投平台再融资需求均衡、节奏平稳，兑付金额最大的券种和评级分别为私募债、AA级，预计违约风险总体可控，但考虑剩余期限≤1年的债券主体以中评级为主，故建议对中低评级主体的资产流动性、库存估值及现金流周转情况保持关注。二级市场成交与收益表现：1）2023年成交量5,113亿元，与债务率的排名差异反映经济增长及化债效果或为市场对四川城投债的需求带来正面影响；换手率71.68%略低于全国均值，表明交易活跃度仍具备提升空间，可能由于配置盘倾向于持有到期以增加收益确定性，侧面凸显四川的资质下沉策略价值，也可能由于交易盘因流动性制约而持谨慎态度，但四川等非12大重点区域的城投债交易性价比或因金融资源再分配而有所修复。2）2015/11-2024/05期间，四川城投利差走势可分为“低位平稳-快速走阔-高位平稳-快速收窄”四阶段，当前利差收于96BP，处于历史极低位置，原因在于伴随2024年化债工作推进，市场交投情绪升温，风险偏好增加，短久期资质下沉成为主流策略，尤其四川这类中评级主体数量较多的区域更成为市场热捧。3）当前全国仅贵州、山东和四川拥有收益率在4.0%以上的城投债规模超500亿元，因此综合考量四川较快的经济增速、良好的财政实力及积极推进化债的执行力，叠加其存量与发行情况，我们认为四川是综合实力较强且仍具备收益挖掘潜力的区域之一，建议针对省内中高评级主体择优采取资质下沉策略，优先关注未被列入“借新还旧”名单故仍可新增融资的主体，久期保持在1-2年左右，降低流动性风险且减少牺牲估值弹性；此外亦可针对区域内市场化转型相对成熟的平台或省级、成都市本级核心平台拉长久期至3年以增厚收益，但需警惕公开市场舆情导致的估值波动风险。风险提示：政策效果不及预期；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 （证券分析师：李勇证券分析师：徐津晶） 行业 推荐个股及其他点评 比亚迪（002594）：销量点评：5月销量表现亮眼，DM5.0落地强化产品力 投资要点比亚迪5月新能源汽车销量33.2万辆，环增6%，符合市 场预期。比亚迪5月电动车销量33.2万辆，同环比+38%/+6%，其中 出口37499辆，同环比+267.5%/-8.6%。1-5月份累计销127万辆，同增26.8%。1-5月份累计出口约17.6万辆，同增177%。其中新能源乘用车5月销量为33.05万辆，同环比+38.2%/+5.9%，1-5月累计销量为 126.69万辆；新能源商用车5月销量为1329辆，同环比+17.8%/+11%，1-5月累计销量为4391辆。插混份额环比微降，方程豹环比显著增长。5月比亚迪插混乘用车销量为18.4万辆，同环比+54.1%/+3.7%，占比56%，同增5.7pct，环降1.2pct；1-5月累计销量68.6万辆，累计同比+35%。纯电乘用车销量为14.6万辆，同环比+22%/+9%，占比 44%，同降5.7pct，环增1.2pct；1-5月累计销量为58万辆，累计同比 +19%。5月�朝、海洋车型销31.5万辆，同环比+38%/+6%；腾势品牌销1.2万辆，同环比+11%/+10%。新车型中，仰望品牌销608辆，环降36%；方程豹销2430辆，环增15%。第�代DM技术持续强化车型竞争力，预计24年销量360-390万辆。公司产品矩阵完备，仰望、方程豹补足高端车型。5月公司发布第�代DM技术平台，实现全球最高发动机热效率46.06%、全球最低百公里亏电油耗2.9L和全球最长综合续航2100公里，搭载于两款新车型-秦L-dmi、海豹06已上市。考虑到新车推出、高端车型逐步放量以及海外出口贡献增量，同时积极布局智能化，24Q3实现30万元以上车型高阶智驾标配，Q3上市20万以上的车型高阶智驾选配，我们预计24年比亚迪电动车销 量360-390万辆，同增25%。结构来看，高端车型迅速上量，预计24 年方程豹10万+、腾势10万+、仰望2万辆左右，上述三款车型占比亚迪销量比约7%，提升3pct，预计出口45万辆，同增80%。5月电池装机量环增13%，预计2024年电池产量维持35%-40%增速。5月动力和储能电池装机14.2GWh，同环比+23%/+13%，1-5月份累计装机56.5GWh。受益全球大电站项目需求高增，我们预计2024年电池产量240gwh，同增37%。盈利预测与投资评级：考虑公司车型竞争力强化，我们维持2024-2026年归母净利润预期为352/424/510亿元，同增17%/20%/20%，对应PE分别为20/16/14x，给予24年28xPE，目标价314.6元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期、政策不及预期。 （证券分析师：曾朵红证券分析师：黄细里 证券分析师：刘晓恬） 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修