低成本+高安全边际，发力养殖正当时

生猪养殖业务稳健发展（2024/2025年计划出栏250/350万头）；养殖成绩优异（24Q1完全成本14.5+元/kg，成本处行业领先地位）；资金安全稳健，（24Q1末公司货币资金6.09亿元，资产负债率仅29.53%）。拓展全产业链（养殖+饲料+屠宰全配套发展）。 猪价低迷致公司2023年业绩承压。 2023年公司实现营收38.91亿元（同比+17.76%），受猪价低位运行影响，公司实现归母净利润-4.01亿元（同比-257.04%）。2023年公司饲料业务收入4.98亿元，生猪收入20.92亿元，猪肉制品及猪副产品收入11.47亿元。2023年公司生猪出栏152.04万头，PSY平均27，整体存活率83%-85%左右。公司2023年全年平均养殖成本约为15元/公斤，完全成本约16.2元/公斤（包含年终奖），完全成本与2022年相比下降约0.5元/公斤。 生猪供应边际减量，猪价有望逐步回暖。 3月末全国规模场的中大猪存栏量同比下降3%。中大猪存栏对应2个月内的生猪出栏量，这预示着二季度的生猪上市量将有所减少。从新生仔猪数量看，2023年10月起新生仔猪数量开始减少，2024年3月止降回升。这期间，新生仔猪数量比上年同期下降4.9%。结合6个月的育肥出栏周期和消费季节性转强规律，生猪市场供应偏松的局面将在未来得到缓解，猪价有望逐步走强。 生猪出栏高增速，成本优势显著。 生猪养殖业务方面① 出栏量：2023年公司实际出栏152.04万头，2024/2025年分别计划出栏250/350万头；②成本：公司持续提升种猪性能带动仔猪成本下降，通过集中采购降低饲料成本，并通过规模效应提升产能利用利用率，进而降低养殖成本。③资金状况：24Q1公司资产负债率仅29.53%，在养殖企业中处较低水平，货币资金6.09亿元。较低资产负债率及充足现金支撑公司高速发展。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024-2026年实现营收64.77/89.29/106.27亿元（2024-2026年CAGR28.09%）， 归母净利润5.28/10.88/13.21亿元(2024-2026年CAGR58.15%，EPS分别为1.01/2.07/2.51元/股。公司未来成长性强，财务稳健，给予2024年5xPB,首次覆盖给予“买入”评级，目标价42.5元。 风险提示：疫病风险、猪价长期低迷风险、原材料价格大幅波动风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司层面看，近年来生猪养殖业务呈现稳健发展趋势，2024/2025年计划出栏250/350万头；养殖成绩优异，24Q1完全成本14.5+元/kg，成本处行业领先地位； 资金安全稳健，截至24Q1末，公司货币资金6.09亿元，资产负债率仅有29.53%。 行业层面看，前期产能逐步去化，后市生猪供应压力逐步缓解，叠加需求回暖，猪价有望逐步回升。 不同于市场的观点 市场担心生猪养殖板块右侧投资持续性不足。我们认为过去一年多产能去化一直在延续，当前养殖端资金状况尚未恢复且即将到来的雨季对南方猪病防控亦有压力，至少从目前看右侧行情仍处在起步阶段，延续性依旧充分。 核心假设 ①饲料业务：预计公司2024-2026年饲料产品外销量保持相对稳定，分别为13/13/13万吨；预计2024-2026年单吨售价分别为3800/3600/3600元；饲料业务毛利率分别为14%/14%/14%，整体表现稳定。 ②屠宰业务：预计2024-2026年屠宰量分别为170/190/210万头，假设2024-2026年间头均屠宰收入/成本为890/770元。 ③养殖业务：预计公司2024-2026年生猪出栏量分别为250/350/420万头；预计2024-2026生猪养殖营业成本分别为12.90/12.75/12.60元/kg；预计2024-2026年生猪销售均价分别为16.0/16.7/16.4元/kg。 盈利预测、估值与评级 养殖业务扎实推进，其他业务稳健发展。随公司优质种猪进一步推广以及生产成绩提升，养殖成本有望边际改善；公司生猪出栏量随产能释放而呈现增长趋势，板块业绩有望逐步释放；饲料及其他业务稳健发展。综合考虑，我们预计公司2024-2026年实现营收分别为64.77/89.29/106.27亿元（2024-2026年CAGR为28.09%），归母净利润分别为5.28/10.88/13.21亿元(2024-2026年CAGR为58.15%)，EPS分别为1.01/2.07/2.51元/股。公司未来成长性强，财务稳健，给予2024年5xPB,首次覆盖给予“买入”评级，目标价42.5元。 1.深耕生猪全产业链 1.1布局生猪全产业链 神农集团成立于1999年，是农业产业化国家重点龙头企业。公司主营业务包括饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰、生鲜猪肉食品。2003年公司首个30万吨现代化饲料厂投产，并进军生猪养殖行业；2005年公司收购云南省曲靖麒麟肉食开发（股份合作）公司，在原有饲料生产和销售业务、生猪养殖业务的基础上开拓了生猪屠宰业务，200万头现代化屠宰场于2008年投产；2012年公司首个现代化母猪场投产，由传统饲养转向工业化饲养；2017年公司首个原种母猪场投产，实现自繁自养；2021年公司顺利于上海证券交易所主板上市。公司致力于构建“从土地到餐桌”的绿色猪肉产业链，打造现代化、规模化、生物安全化生猪产业链，为消费者提供安全、营养、美味的肉食品，为产业链各环节的合作伙伴创造更多价值。 图表1：公司发展历程 公司持续专注于打造生猪产业链一体化。依托现有的先进技术以及管理经验优势，公司建立了集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰和生鲜猪肉食品销售三大业务板块为一体的完整生猪产业链，并对公司组织架构进行调整，设立饲料事业部、养殖事业部、食品事业部3个下属事业部，可以有效减少产业链中各环节间的额外成本，更加灵活高效地统筹调节饲料、养殖和屠宰环节以应对市场环境变化，带动集团整体稳定健康发展。 图表2：公司全产业链布局 1.2管理经验与员工激励兼备 公司股权结构集中，控制权明确。截至2023末，公司控股股东为何祖训，何祖训直接持有公司49.71%股权，并通过正道投资间接持有公司7.17%股权，合计持有公司56.88%股权。何祖训、何乔关、何月斌、何宝见为公司的实际控制人，何祖训、何乔关、何月斌、何宝见签订《一致行动协议》，四人合计直接持有公司76.48%股权，何祖训、何乔关通过正道投资间接持有公司8.73%的股权，即四人合计持有公司85.21%股权。公司董事长何祖训先生毕业于华南农业大学兽医学专业，1988至1990年在陆良县畜牧局任畜牧兽医，1992至1998年在正大康地公司任销售，随后于1999年创立神农饲料并逐步扩展至猪全产业链，深耕农牧行业40余年并积累了丰富的管理经验，为公司健康发展奠定坚实基础。 图表3：公司股权结构 股权激励计划调动员工积极性。2023年4月公司发布《2022年限制性股票激励计划（修订稿）》，以18.41元/股的价格向3名董事及高级管理人员以及181名中层管理人员及核心骨干定向增发400万股限制性股票。本次激励计划公司层面业绩考核指标包括营业收入增长、生猪销售增长与屠宰量增长等。股权激励计划有助于建立、健全公司长效激励机制，将优秀核心人才与公司利益深度绑定，充分调动公司管理团队及骨干员工的积极性，提升公司的市场竞争能力，助力公司长远发展。 图表4：股权激励计划 高竞争力薪酬制度激发公司活力。公司员工年平均薪酬显著高于云南省农林牧渔业城镇单位就业人员平均工资，在固定工资的基础上，高绩效高薪的薪酬管理策略将员工薪资收入与工作绩效紧密联系，有效发挥了薪酬福利制度的激励与吸引力作用。 人才配置与结构优秀。截至2023年末，公司员工中研究生及以上学历82人，分别毕业于中国农业科学院、浙江大学、华南农业大学等知名院校。相较于传统养殖从业人员年龄偏大、学历偏低的问题，更加年轻优秀的员工队伍可以更加快速地学习并熟练掌握现代化的生产设备与养殖理念，进一步提高公司在行业中的竞争优势。 图表5：公司平均薪酬情况 图表6：2020年末公司员工年龄结构 1.3猪价低位震荡致23年业绩承压 2023全年猪价低迷，公司业绩亏损。2023年公司实现营业收入38.91亿元（同比+17.76%），受猪价低位运行影响，公司实现归母净利润-4.01亿元（同比-257.04%）。24Q1公司实现营收10.82亿元（同比+20.82%），归母净利润-0.04亿元（同比+96.63%）。 公司经营重心逐步由饲料业务转至养殖业务。2018年前公司出栏商品猪主要对内销售给屠宰业务部门，同时仔猪与种猪对外销售规模相对较小，自2019年起公司商品猪、仔猪与种猪对外销售数量开始显著增加。2023年公司饲料业务收入4.98亿元，生猪业务收入20.92亿元，猪肉制品及猪副产品业务收入11.47亿元。 图表7：公司营业收入 图表8：公司归母净利润 图表9：公司营收构成 利润率随猪价波动，管理费用率呈现上升趋势。由于2019年起公司养殖业务占比逐渐提升，因此猪价波动显著影响公司盈利能力。2024Q1公司销售毛利率为6.00%，销售净利率为-0.33%，主要系猪价低位运行。费用率方面，公司管理费用率在2020年后出现较为明显的上升，主要原因为上市后公司经营业务规模扩张较为迅速，折旧费、职工薪酬等相关支出增加。 图表10：公司利润率 图表11：公司期间费用率 资产负债状况与货币资金储备良好，后续产能扩张动力充足。公司自创立以来始终将资产负债率维持在较低水平，体现稳健经营理念。截至2024Q1末，公司资产负债率仅为29.53%，远低于同行业上市公司水平；此外一季度末公司货币资金为6.09亿元（较2023年四季度末增加0.65亿元），较低资产负债率及充足的货币资金为公司未来扩张打下坚实基础。 图表12：主要养殖企业资产负债率 图表13：公司货币资金 2.24H2猪价有望景气向上 2.124Q1产能去化放缓 24Q1猪价淡季不淡，产能去化或放缓。根据涌益咨询数据，2024年3月全国生猪均14.69元/公斤，月环比+1.96%，同比-3.60%；2024年一季度全国生猪均价14.46元/公斤，同比-3.37%。春节过后，生猪需求减少，猪价持续下跌，南方低价区二次育肥热度率先提升，导致市场标重猪源紧俏，支撑3月行情回暖。猪价环比回升叠加养殖成本下降，产能去化节奏或放缓。根据涌益咨询数据，2024年3月样本点1（全样本数据）能繁母猪存栏环比+1.57%（前值+0.28%），增幅有所扩大。根据Mysteel数据，2024年3月全样本能繁母猪存栏环比+0.22%（前值-0.28%），其中规模场能繁母猪存栏环比+0.11%（前值-0.26%），中小散能繁母猪存栏环比+3.94%（前值-0.90%）。 图表14：三方机构能繁母猪存栏量环比变动 2.224H2猪价有望逐步回暖 后市猪价有望逐步回升。根据国家统计局数据，2024年4月全国能繁母猪存栏量3986万头，较2022年12月高点下降9.20%。从中大猪存栏量看，3月末全国规模场的中大猪存栏量同比下降3%。中大猪存栏对应2个月内的生猪出栏量，这预示着二季度的生猪上市量将有所减少。从新生仔猪数量看，2023年10月起新生仔猪数量开始减少，2024年3月止降回升。这期间，新生仔猪数量比上年同期下降4.9%。 结合6个月的育肥出栏周期和消费季节性转强规律，生猪市场供应偏松的局面将在未来得到缓解，猪价有望逐步走强。 图表15：全国生猪均价（元/公斤） 图表16：全国能繁母猪存栏量 3.兼具出栏高增速与养殖低成本 3.1生猪出栏稳步扩张 顺应发展趋势，不断扩充产能。公司自2019年发力生猪养殖业务，2021年公司IPO募投项目包括132万头优质仔猪产能、23.2万头优质生猪育肥产能，相关募投项目均已完工，2023年达到满产。此