宏观市场月报：中国推出房地产一揽子刺激措施

类别 宏观市场月报 日期 2024年6月3日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 宏观金融研究团队 中国推出房地产一揽子刺激措施 《宏观专题-20240422-央行降息、实体补库与再通胀过程》 《贵金属专题-20240410-美联储博弈占优策略与黄金上涨空间测算》 《贵金属专题-20240325-伦敦黄金突破五重顶，上涨空间彻底打开》 《宏观专题-20240301-2024年美国总统大选特朗普会否东山再起》 《宏观专题-20240219-实体强韧但金融脆弱对美联储货币政策和金融市场的启示》 《宏观专题-20240202-2024年中美能共振开启主动补库阶段吗》 近期研究报告 观点摘要 房地产市场疲软使得岁末年初中国经济增长动能继续偏弱，政策刺激预期落空使得中国股市延续2023年8月份以来的调整趋势，并引发雪球敲入、融资止损和量化崩溃等结构性市场风险，2024年2月5日上证指数创下2635的近五年低点；中国决策层加大干预力度，中国央行在1月下旬和2月中旬分别降准降息，2月7日中国证监会主席实现新旧更替，中国股市也从2月初开始持续反弹。虽然中国央行降准又降息，然而在国际地缘政治风险高涨与国内房地产市场疲软的双重影响下，市场对中期经济增长前景仍不乐观，对经济的避险情绪催生资产荒逻辑并在4月下旬将10年期国债利率推低至2.22%的纪录低点。但中美欧央行携手宽松对经济增长的促进作用逐步体现，中国央行窗口指导政策性银行加快发债力度，决策层酝酿新措施促进房地产市场供需再平衡，4月下旬中国市场风险偏好有所改善，工业大宗商品价格上涨有望从成本端削弱中国通缩风险，4月下旬中国股市和国债利率企稳回升。5月17日中国推出降首付比例、取消利率下限、以购代建以及设立保障性住房再贷款等房地产一揽子刺激措施，政策刺激以及乐观预期推动中国股市和大宗商品偏强运行；与此同时美欧酝酿对华实施新一轮贸易限制，台湾地区反华言论引发台海形势恶化担忧，中国资产走势受到一定程度的抑制。 中美欧央行携手宽松以及中美扩张财政政策，为风险资产提供流动性溢价并推动制造业从被动去库转到主动补库，大宗商品获得进一步上涨动能并推动中美欧再通胀过程；但美联储非标准性降息对经济的刺激作用弱于标准性降息意味着本轮补库进程将是缓慢且温和的，且通胀压力企稳回升也会反过来抑制经济增长动能和美联储货币政策前景，因此经济恢复和再通胀必然也是震荡式发展的。6月份市场迎接欧洲央行和英国央行降息带来的新刺激，近期美元汇率和美债利率的回落对美国经济有促进作用，中国房地产一揽子刺激政策的作用将逐步显现，我们判断工业大宗商品在调整后将迎来新一轮上涨，但通胀压力企稳回升以及美联储预期管理转变或不利于贵金属，股市关注地缘政治风险和新一轮贸易纷争对风险偏好的抑制，债券在经济增长动能回升与股市风险偏好下降之间寻找新的平衡。综合来看建议中期内超配价值股和原油，标配利率债、成长股和黄金，低配信用债和货币。 目录 一、2024年1-5月份宏观市场回顾.-4- 二、宏观环境评述....................................................................................................-5- 2.1中国推出房地产一揽子刺激措施................................................................-5- 2.2美国经济阶段性走弱....................................................................................-7- 2.3美联储的有为与无为..................................................................................-11- 三、资产市场分析..................................................................................................-12- 四、中期资产配置..................................................................................................-15- 一、2024年1-5月份宏观市场回顾 房地产市场疲软使得岁末年初中国经济增长动能继续偏弱，政策刺激预期落空使得中国股市延续2023年8月份以来的调整趋势，并引发雪球敲入、融资止损 和量化崩溃等结构性市场风险，2024年2月5日上证指数创下2635的近五年低 点；中国决策层加大干预力度，中国央行在1月下旬和2月中旬分别降准降息，2 月7日中国证监会主席实现新旧更替，中国股市也从2月初开始持续反弹。虽然中国央行降准又降息，然而在国际地缘政治风险高涨与国内房地产市场疲软的双重影响下，市场对中期经济增长前景仍不乐观，对经济的避险情绪催生资产荒逻辑并在4月下旬将10年期国债利率推低至2.22%的纪录低点。但中美欧央行携手宽松对经济增长的促进作用逐步体现，中国央行窗口指导政策性银行加快发债力度，决策层酝酿新措施促进房地产市场供需再平衡，4月下旬中国市场风险偏好有所改善，工业大宗商品价格上涨有望从成本端削弱中国通缩风险，4月下旬中国股市和国债利率企稳回升。5月17日中国推出降首付比例、取消利率下限、以购代建以及设立保障性住房再贷款等房地产一揽子刺激措施，政策刺激以及乐观预期推动中国股市和大宗商品偏强运行；与此同时美欧酝酿对华实施新一轮贸易限制，台湾地区反华言论引发台海形势恶化担忧，中国资产走势受到一定程度的抑制。 2023年四季度美联储非标准性降息，一方面给其他经济体降息提供时间窗口，并共同推动中美欧库存周期从被动去库阶段转入主动补库阶段，以此增强美国经济在高利率环境下的韧性，美国股市、国债利率和美元汇率因此偏强运行；另一方面也通过供求关系推高美国潜在通胀压力，并在地缘政治风险、美国房价二次上涨以及美国就业市场偏紧等因素的共同作用下，使得美国通胀压力企稳回升，这反过来会抑制美国经济增长动能并提高美联储标准降息的门槛。通胀压力的回升与美联储降息预期的降温，促使美国市场风险偏好降温，4月份美股、黄金与原油价格相继调整；但4月底5月初美联储议息会议决定从6月份起放缓缩表步伐，主席鲍威尔称货币政策依然具有限制性因此美联储不太可能进一步加息，而且5月初发布的经济数据的确显示经济就业通胀韧性减弱，美联储鸽派前瞻指引以及美国经济阶段性走弱打压美元汇率和美债利率并提振全球金融资产。地缘政治方面，以色列凭借自卫反击幌子下强力进攻拉法并造成严重的人道主义灾难，欧洲国家陆续承认巴勒斯坦国借以警告以色列；美国拜登政府无条件支持以色列引发国内支持巴勒斯坦学潮，拜登政府积极谋划中东地区和解并释放汽油储备，意图压低通胀增速争取选民支持。 二、宏观环境评述 2.1中国推出房地产一揽子刺激措施 4月份中国经济继续呈现出强供应、强外需和弱内需的特点。2024年1-4月 份中国实际工业产出累计同比增长6.3%，增速较1-3月份加快0.2个百分点，较 2023年全年加快1.7个百分点；其中制造业产出累计同比增长6.9%，增速较1-3 月份加快0.2个百分点，较2023年全年加快1.9个百分点。2024年1-4月份中 国出口额累计同比增长1.5%，增速较2023年全年加快6.2个百分点；其中对美国和欧盟出口降幅显著收窄，对东盟出口从萎缩转为显著扩张，对俄罗斯出口在2023年高基数情况下略有减少。2024年1-4月份进口额累计同比增长3.2%，增 速较2023年全年加快8.7个百分点，其中铁矿石与铜材等工业原材料进口增速均超过7%，原油与天然气进口分别同比增长2%和20.7%。 图1：中国进出口同比增速图2：中国固定资产投资增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年1-4月份中国城镇固定资产投资累计14.34万亿元，累计同比增长 4.2%，增速较1-3月份放缓0.3个百分点但较2023年全年加快1.2个百分点；其 中制造业投资累计同比增长9.7%，增速较2023年全年加快3.2个百分点，虽然整体制造业产能存在过剩现象，但出口形势的好转以及国家政策的支持仍推动制造业投资复苏；基础设施建设投资累计同比增长7.8%，增速较2023年全年的8.2% 放缓0.4个百分点，部分原因是配套资金尚未到位，这种情况随着国债地方债加 快发行将得到改善；房地产投资累计同比萎缩8.6%，萎缩程度较1-3月份扩大0.7 个百分点且较2023年全年扩大0.5个百分点，也是2022年以来连续三年大幅度萎缩，显示房地产市场颓势未有改善迹象。分投资主体看，2024年1-4月份民间投资累计同比增长0.3%，在2023年全年萎缩0.4%的基础上小幅恢复；外商投资累计同比萎缩15.2%，在2023年全年微增0.6%的基础上再度走弱。 2024年1-4月份中国社会消费零售总额为15.6万亿元，累计同比增长4.1%， 增速较1-3月份回落0.6个百分点，较2023年全年回落3.1个百分点。其中汽车 业消费累计同比增长1.4%，增速较2023年全年回落4.5个百分点；建筑装潢材 料累计同比增长0.6%，增速较2023年全年加快8.4个百分点；家电消费累计同 比增长5.5%，增速较2023年全年加快5个百分点，显示出房地产政策刺激对二 手房销售的推动作用。总体上看服务业消费在2023年的报复性出游需求释放后有所放缓，汽车消费出现周期性疲软迹象，房地产下游消费有所好转，整体消费可谓不温不火。 图3：中国消费同比增速图4：国内供需对2016/19趋势的缺口 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 以疫情前2016年至2019年线性拟合趋势外推为基准，2024年4月份工业产 出较基准水平高5.03个百分点，出超幅度较3月份提高0.29个百分点；固定资 产投资较基准水平低23.72个百分点，萎缩幅度较3月份扩大0.3个百分点；社 会零售消费较基准水平低10.36个百分点，萎缩幅度较3月份扩大0.39个百分点。由此可见疫情后中国供应强韧内需疲软的特点较为突出，2023年外需疲软施压工业产出，但2024年外需形势好转使得工业产出再度扩张。在中国间接税制以及地缘政治风险的双重影响下，中国决策层力推供需双扩张，中国供过于求形势或长期存在。 2022年下半年以来，由于房地产大周期转入下行周期的迹象愈加明显，房地产市场调控政策也逐步由抑制转为支持且支持力度持续加大。但由于购房适龄人口数断崖式下滑、居民部门债务负担过大、疫情应激反应与地缘政治风险抑制私人投资意愿、房地产销售疲软与房价调整构成正反馈循环等因素，中国房地产市场迄今仍在偏弱调整。2024年4月份中国国房景气指数回落到92.02，为1995年有数据记录以来的最低值；2024年前4个月房地产销售面积同比萎缩20.2%，萎缩程度较2023年全年扩大11.7个百分点；竣工面积同比萎缩20.4%，而有着 保交楼政策支持的2023年全年竣工面积同比增长17%；其他房地产投资、土地购置、开工施工等指标也有不同程度的萎缩。2024年4月底以近12个月平均销售 面积计算的待售面积去化周期为7.9个月，