业绩增长显著，受益锦纶需求提振

2024年06月04日 公司研究●证券研究报告 聚合顺（605166.SH） 公司快报 业绩增长显著，受益锦纶需求提振投资要点事件：聚合顺发布2023年报和2024年一季报，2023年实现收入60.18亿元，同比下降0.31%；实现归母净利润1.97亿元，同比下降18.78%；实现扣非归母净利润 1.92亿元，同比下降18.63%；毛利率6.70%，同比提升0.45pct。2024Q1，实现收入16.39亿元，同比增长28.49%，环比下降0.14%；实现归母净利润0.70亿元，同比增长40.06%，环比增长50.85%；实现扣非归母净利润0.64亿元，同比增长29.63%，环比增长42.07%；毛利率7.94%，同比提升0.35pct，环比提升1.74pct。 24Q1量价齐升，业绩增长显著。聚合顺主要产品为尼龙切片，2023年尼龙切片实现收入60.14亿元，同比下降0.30%；毛利率6.70%，同比提升0.45pct；产量47.19万吨，同比增长4.03%；销量47.78万吨，同比增长6.04%；销售价格1.26万元/吨，同比下降5.98%。2024Q1尼龙切片量价齐升，产量12.53万吨，同比增长14.07%；销量12.10万吨，同比增长15.98%；销售均价1.35万元/吨，同比变动11.02%，环比变动3.89%；原料己内酰胺均价1.19万元/吨，同比变动10.38%，环比变动5.74%；收入16.39亿元，同比增长28.76%。原料自给率提高叠加下游市场扩大，尼龙需求稳步增长。尼龙切片下游应用领域广泛，民用锦纶纤维方面，市场差别化、新品种不断开发拓展使市场消费和出口需求继续增大，中高端需求大幅上升，户外运动等个性化需求增量高，市场增长空间巨大。工程塑料方面，我国汽车、电子电器、机械、高铁等行业的发展，对PA6工程塑料的需求继续增长，尤其是对中高端、高性能的尼龙6工程塑料需求将增长。薄膜领域方面，预计未来在食品包装领域需求增长的驱动下，我国尼龙薄膜的产量将保持增长态势。据聚合顺年报和可转债募集说明书，作为全球最大的尼龙6需求国，中国尼龙6产品的需求量持续较高速度增长，2012年-2023年我国尼龙6切片表观消费量约由196万吨增长至471.8万吨，复合增长率约8.29%，增长速度远超全球整体水平。随着国内尼龙6产业技术的进步，产品进口依赖度不断降低，进口替代趋势明显，2023年进口量仅为22.62万吨，2023年产量和表观消费量分别为497.5万吨和471.8万吨，同比增长约10.95%和9.93%。上游原料方面，随着中国石化打破国外少数公司垄断局面开发自主知识产权的己内酰胺成套生产技术，国内己内酰胺生产能力、产量得到了快速增长。我国己内酰胺产量由2012年的72万吨增长至2022年443.3万吨，年均复合增长率为20.01%。2023年底国内己内酰胺的产能达到651万吨，全年产量505万吨，表观消费量511万吨。项目稳步推进，产能加码。聚合顺截止2023年底拥有51万吨尼龙6产能，其中杭州一期26万吨超负荷运行，常德7万吨于2023年9月由租赁改为自有生产并进行技改升级，滕州一期18万吨分3条线分别于2022年12月、2023年4月和2023年6月投产，2023年公司实现尼龙切片产量47万吨。当前在建项目主要有滕州二期18万吨尼龙6，杭州二期12.4万吨尼龙6及共聚尼龙等，将进一步扩充公司尼龙6产能，同时淄博一期在建8万吨产能将品类拓展到尼龙66产品。项目建设稳步推进，产能规模持续提升，助推未来成长。 基础化工|绵纶Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2024-06-04)11.13元交易数据总市值（百万元）3,512.24流通市值（百万元）3,512.24总股本（百万股）315.57流通股本（百万股）315.5712个月价格区间11.97/7.33一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-2.3428.8922.07绝对收益-2.0231.115.7 分析师骆红永 SAC执业证书编号：S0910523100001luohongyong@huajinsc.cn 相关报告 投资建议：聚合顺专注于尼龙6切片生产销售，后期拓展到尼龙66产品，行业在锦纶需求结构性提升背景下景气上行，项目建设投产助力产销增长。预计公司2024-2026年收入分别为69.90/88.45/104.05亿元，同比增长16.1%/26.5%/17.6%，归母净利润分别为2.85/3.80/4.86亿元，同比增长44.9%/33.2%/28.1%，对应PE分别为12.3x/9.3x/7.2x；首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：需求不及预期；行业竞争超预期；原料大幅波动；项目进度不确定性。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,037 6,018 6,990 8,845 10,405 YoY(%) 11.7 -0.3 16.1 26.5 17.6 归母净利润(百万元) 242 197 285 380 486 YoY(%) 1.4 -18.8 44.9 33.2 28.1 毛利率(%) 6.3 6.7 7.7 8.1 8.5 EPS(摊薄/元) 0.77 0.62 0.90 1.20 1.54 ROE(%) 13.5 11.3 14.3 16.5 17.7 P/E(倍) 14.5 17.9 12.3 9.3 7.2 P/B(倍) 2.3 2.1 1.8 1.5 1.3 净利率(%) 4.0 3.3 4.1 4.3 4.7 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测及业务分拆 尼龙切片：滕州、杭州、淄博项目陆续投产爬坡，尼龙切片产销稳步增长，价格和毛利率随需求拉动稳中有增，预计2024-2026年收入分别为69.85/88.40/104.00亿元，毛利率分别为7.72%/8.08%/8.46%。 表1：公司业务分拆和预测 聚合顺合计 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（百万元） 6037.02 6018.37 6989.61 8844.84 10405.08 YoY(%) 11.70% -0.31% 16.14% 26.54% 17.64% 毛利率(%) 6.26% 6.70% 7.72% 8.08% 8.46% 尼龙切片收入（百万元） 6032.26 6013.98 6985.00 8840.00 10400.00 YoY(%) 15.38% -0.30% 16.15% 26.56% 17.65% 毛利率(%) 6.25% 6.70% 7.72% 8.08% 8.46% 其他收入（百万元） 4.76 4.39 4.61 4.84 5.08 YoY(%) -97.30% -7.77% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率(%) 16.60% 7.06% 7.00% 7.00% 7.00% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、估值对比 我们选择锦纶行业台华新材、神马股份、三联虹普作为可比公司，2024-2026可比公司平均PE分别为16.2x/12.0x/10.0x，聚合顺对应PE分别为12.3x/9.3x/7.2x。聚合顺专注于尼龙切片生产销售，稳步扩产爬坡助力产销增长，锦纶需求带动行业景气上行，当前估值较有吸引力。 表2：可比公司情况 证券代码 证券简称 收盘价（元） 总市值 （亿元） 2024E EPS 2025E 2026E 2024E PE 2025E 2026E 603055.SH 台华新材 12.07 107 0.70 0.87 1.05 17.1 13.9 11.5 600810.SH 神马股份 6.99 73 0.39 0.64 0.73 17.7 11.0 9.6 300384.SZ 三联虹普 15.26 49 1.10 1.38 1.71 13.8 11.1 8.9 平均值 16.2 12.0 10.0 605166.SH 聚合顺 11.13 35 0.9 1.2 1.54 12.3 9.3 7.2 资料来源：数据截止2024年6月4日，wind（可比公司采用wind一致预期）,华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 2900 3268 3588 3750 4304 营业收入 6037 6018 6990 8845 10405 现金 1847 2088 2315 2407 2821 营业成本 5659 5615 6450 8130 9525 应收票据及应收账款 171 75 89 119 112 营业税金及附加 14 13 15 18 20 预付账款 178 187 212 230 290 营业费用 11 11 13 14 16 存货 361 248 268 312 368 管理费用 31 37 38 47 54 其他流动资产 343 670 703 681 713 研发费用 112 158 168 208 234 非流动资产 1093 1417 1585 1920 2183 财务费用 -68 -48 -49 -53 -58 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -5 6 0 0 0 固定资产 613 937 1088 1365 1578 公允价值变动收益 -2 0 0 0 0 无形资产 98 205 235 272 317 投资净收益 -9 -6 0 0 0 其他非流动资产 382 276 262 282 288 营业利润 272 240 355 480 615 资产总计 3993 4685 5173 5669 6487 营业外收入 6 0 0 0 0 流动负债 1846 2517 2678 2772 3047 营业外支出 0 1 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 278 239 355 480 615 应付票据及应付账款 1729 2389 2479 2524 2768 所得税 38 22 32 44 56 其他流动负债 117 129 198 249 280 税后利润 240 217 322 436 559 非流动负债 372 242 248 253 280 少数股东损益 -2 20 37 57 73 长期借款 347 207 213 218 245 归属母公司净利润 242 197 285 380 486 其他非流动负债 25 35 35 35 35 EBITDA 301 262 374 514 664 负债合计 2218 2759 2925 3026 3327 少数股东权益 194 215 252 308 381 主要财务比率 股本 316 316 316 316 316 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 502 503 503 503 503 成长能力 留存收益 735 865 1059 1320 1656 营业收入(%) 11.7 -0.3 16.1 26.5 17.6 归属母公司股东权益 1581 1711 1996 2335 2778 营业利润(%) 0.1 -11.6 47.7 35.5 28.1 负债和股东权益 3993 4685 5173 5669 6487 归属于母公司净利润(%) 1.4 -18.8 44.9 33.2 28.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 6.3 6.7 7.7 8.1 8.5 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 4.0 3.3 4.1 4.3 4.7 经营活动现金流 356 520 356 480 718 ROE(%) 13.5 11.3 14.3 16.5 17.7 净利润 240 217