【信达能源】桐昆股份：长丝需求改善和浙石化盈利回升显著提振23Q3业绩

证券研究报告公司研究 公司点评报告桐昆股份(601233.SH)投资评级买入上次评级买入左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com胡晓艺石化行业研究助理 邮箱：huxiaoyi@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 长丝需求改善和浙石化盈利回升显著提振23Q3业绩 2023年10月29日 事件：2023年10月27日，桐昆股份发布三季度报告，2023年前三季度，公司实现营业收入617.42亿元，同比上涨30.84%，实现归母净利润 9.04亿元，同比下降53.23%；扣非后净利润7.22亿元，同比下降61.50%。经营活动现金流量净额3.23亿元，同比下降107.23%；基本每股收益0.38元/股，同比下降53.09%。资产负债率为66.40%，同比上涨7pct，较2022年全年上涨5pct。 2023年第三季度，公司单季度营业收入248.45亿元，同比上涨43%，环比上涨18%；单季度归母净利润7.98亿元，同比上涨317%，环比上涨35%；单季度扣非后净利润7.02亿元，同比上涨284%。 点评： 涤纶长丝盈利弹性有望释放，未来业绩值得期待。从库存角度看，2023Q3主要涤纶长丝产品POY、FDY、DTY库存天数分别为12、18、24天，同比下降21、15、16天，环比下降5、3、3天，当前涤纶长丝库存水平已经到达阶段性低位。从需求角度看，2023Q3国内纺服零售 金额达到3082亿元，较2019年同期增长5%，终端需求已恢复至疫情 前水平，此外，下游坯布库存自7月以来已逐步下降，下游厂商拿货意 愿有望提升。同时下游织机开工负荷也已回升至2019年同期水平，2023Q3下游织机平均开工率为64%，环比提升6pct，同比提升12pct。从盈利角度看，由于需求端改善，PTA和长丝产品整体盈利水平提升，前三季度公司主要产品POY、DTY、FDY、PTA价差分别为1041、2567、1851、376元/吨，分别同比+1.69%、-2.87%、+10.63%、+5.99%。 未来涤纶长丝有望在行业库存良性发展和需求端支撑背景下释放盈利弹性，公司业绩增量值得期待。 浙石化投资收益为公司贡献大额业绩增量。公司持有浙石化20%权益， 2023Q3，公司对联营企业和合营企业的投资收益为4.24亿元，环比 +162%，剔除浙石化收益后，公司聚酯板块经营利润为4.38亿元，环比+8%。 拓展海外炼化项目，助力公司一体化发展。2023年6月，公司发布公 告，启动泰昆石化（印尼）炼化项目，公司持有泰昆石化45.9%的股权，项目规模为1600万吨炼油产能，其产品包含成品油430万吨/年、对二甲苯485万吨/年、聚乙烯FDPE50万吨/年、光伏级EVA37万吨/年、聚丙烯24万吨/年等。成品油、硫磺等467万吨/年产品由印尼市场消 化，对二甲苯、醋酸、苯、丙烷等847万吨/年由中国国内市场消化，聚乙烯FDPE、EVA、聚丙烯等118万吨/年由中国、印尼及东盟市场共同消化。我们认为，公司再度加码炼化产业，将形成国内外炼化项目统筹投资布局，提升盈利的协同性和抗风险能力。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为16.65、38.64和54.01亿元，同比增速分别为1178.7%、132.0%、39.8%，EPS（摊薄）分别为0.69、1.60和2.24元/股，按照2023年10月27日收盘价对应的PE分别为20.29、8.74和6.25倍。我们看 好公司在PTA和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，以及长丝板块景气度持续修复机遇，公司也有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 59,157 61,993 64,356 88,179 106,767 增长率YoY% 29.1% 4.8% 3.8% 37.0% 21.1% 归属母公司净利润(百万元) 7,464 130 1,665 3,864 5,401 增长率YoY% 163.1% -98.3% 1178.7% 132.0% 39.8% 毛利率% 11.0% 3.2% 9.1% 8.9% 9.0% 净资产收益率ROE% 20.8% 0.4% 4.6% 9.8% 12.2% EPS(摊薄)(元) 3.23 0.05 0.69 1.60 2.24 市盈率P/E(倍) 6.56 289.00 20.29 8.74 6.25 市净率P/B(倍) 1.42 1.00 0.94 0.86 0.76 资料来源：万得，信达证券研发中心；股价为2023年10月27日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 18,746 22,462 30,067 38,480 49,207 营业总收入 59,157 61,993 64,356 88,179 106,76 货币资金 11,332 11,670 14,962 18,213 24,899 营业成本 52,656 59,988 58,502 80,288 97,140 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 147 152 158 216 262 应收账款 364 795 1,058 1,450 1,755 销售费用 80 101 97 132 160 预付账款 578 380 371 509 616 管理费用 995 1,193 592 811 982 存货 5,356 7,386 11,220 15,398 18,630 研发费用 1,460 1,655 1,287 2,177 2,636 其他 1,116 2,232 2,457 2,910 3,307 财务费用 327 427 1,468 1,954 2,200 非流动资产 51,080 67,678 80,648 89,270 95,817 减值损失合计 -17 -140 0 0 0 长期股权投资17,27518,50222,39325,31626,543 投资净收益 4,584 1,232 600 2,000 3,000 固定资产（合 18,66123,39927,174 27,569 27,584 其他 66 67 95 121 146 无形资产1,9902,2942,5982,9033,207 营业利润 8,126 -363 2,948 4,721 6,533 其他 13,155 23,483 28,483 33,483 38,483 营业外收支 -18 37 12 9 12 资产总计 69,826 90,140 110,715 127,750 145,023 利润总额 8,108 -325 2,960 4,730 6,545 流动负债 26,821 39,077 55,891 66,859 76,457 所得税 623 -462 1,215 683 886 短期借款12,77619,50736,50741,50746,507 净利润 7,485 136 1,744 4,048 5,659 应付票据 4,367 3,163 3,085 4,234 5,123 少数股东损益 20 6 79 184 258 应付账款 4,198 9,335 9,104 12,495 15,117 归属母公司净利 润 7,464 130 1,665 3,864 5,401 其他 5,480 7,072 7,195 8,624 9,710 EBITDA 6,283 1,542 7,654 10,186 12,553 非流动负债 6,868 16,056 18,556 21,056 23,556 EPS(当年)(元) 3.23 0.05 0.69 1.60 2.24 长期借款 6,376 15,315 17,815 20,315 22,815 其他492741741741741现金流量表单位:百万元 负债合计 33,689 55,134 74,447 87,916 100,013 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益169 308 388 572 829 经营活动现金流 2,794 1,073 1,876 8,400 9,577 归属母公司股35,969 东权益 34,698 35,881 39,262 44,181 净利润 7,485 136 1,744 4,048 5,659 负债和股东权69,826 益 90,140 110,715 127,750 145,023 折旧摊销 2,393 2,723 3,306 3,686 4,066 财务费用 562 693 1,586 2,029 2,291 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -4,584 -1,232 -600 -2,000 -3,000 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -3,236 -860 -4,155 635 556 营业总收入59,15761,99364,35688,179106,767其它175-388-526 同比（%） 29.1% 4.8% 3.8% 37.0% 21.1% 投资活动现金流 -10,521 -16,292 -15,670 -10,310 -7,619 归属母公司净利润 7,464 130 1,665 3,864 5,401 资本支出 -10,046 -15,019 -12,380 -9,387 -9,391 同比（%） 163.1 - 1178.7% 132.0% 39.8% 长期投资 -36 -13 -3,891 -2,923 -1,227 毛利率（%） 11.0% 3.2% 9.1% 8.9% 9.0% 其他 -440 -1,260 600 2,000 3,000 ROE% 20.8% 0.4% 4.6% 9.8% 12.2% 筹资活动现金流 10,541 12,825 17,087 5,162 4,727 EPS(摊薄)(元) 3.23 0.05 0.69 1.60 2.24 吸收投资 2,032 141 0 0 0 P/E 6.56 289.00 20.29 8.74 6.25 借款 26,599 42,680 19,500 7,500 7,500 P/B 1.421.000.94 0.86 0.76 -967 -1,806-2,068-2,511 -2,773 支付利息或股息 EV/EBITDA9.7139.799.957.916.48现金流净增加额2,812-2,3903,2923,2516,685 研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工