【债券月报】6月可转债月报：再议个券评级调整对转债的影响

转债市场展望： 6月是每年评级调整最集中的月份，考虑2023年上市公司整体经营情况偏弱，且近期三房转债评级调整导致转债价格大幅波动，市场对6月集中出现评级下调有所担忧。 统计历史133支出现评级下调的转债评级报告中披露的信息可以发现：由于负面经营情况导致的亏损、现金流等问题出现频次最多，其次是债务结构或流动性问题，这两者可从连亏/现金流连负年数、资产负债率等指标反映。其余出现较多的包括违法违规、控制权问题、破产、审计问题等，可从关注函、负面公告等指标观测。 从经营角度，有21只转债归母连续亏损，30只转债经营性现金流连续净流出； 其中文科、泉峰、新星、山石、申昊及起步同时满足归母连续亏损及经营性现金流连续净流出两者。 从偿债角度，有26只转债资产负债率高企或者同比快速攀升，大中、永和、雪榕、巨星、温氏、新乳等速动/现金比率及转债现金覆盖率综合表现偏弱。 从风险角度，有37只转债近1年内发布违规违纪公告超过2次，有30只转债在2024年收到了问询/关注函，其中大部分为2023年年报问询函，有45只转债收到了监管函，其中岭南、东杰、东时、本钢、应急、红相在2024年同时收到了问询/关注函以及监管函。有11位发行人2023年年报审计意见为非标准无保留。大股东质押比例过高者有华宏、国城、晨丰、维格、美锦、帝欧、科蓝、岭南及新星超过了90% 总结来说，历史上评级下调最主要的原因包括经营不善、偿债压力大、监管/违规、质押比例高等问题。考虑6月是评级报告密集披露的月份且当前大部分转债发行人尚未完成披露工作，前述导致下调的因素中压力较大者短期或仍存调整风险，需警惕。 高YTM转债经历5月下旬的快速调整后估值又来到4月底的底部区间内，考虑6月评级报告密集披露期结束后估值的压力面或将有较大缓解，当前建议一方面要警惕6月部分个券调整的风险；另一方面关注企稳信号，随时把握修复机会的到来。 估值展望：5月转债百元溢价率冲高后回落至23%附近窄幅震荡，一方面系权益市场冲高回落，另一方面临近6月市场对评级调整、问询函等风险事项担忧情绪加重。预期6月延续窄幅震荡趋势，待权益市场动能驱动估值继续修复。 市场回顾：5月转债市场好于权益，转债多数板块上涨，有色金属、国防军工、建筑材料、食品饮料、公用事业涨幅居前；市场情绪修复下，转债交易活跃，5月31日全市场成交额达984亿元。 供需情况：新券发行持续低迷，机构投资者5月情绪修复。从供应端看，5月无新券发行，1支新券上市，待发规模合计约300亿，4家新发转债预案。从需求端看，公募、险资、券商资管/自营持有转债规模抬升，大部分机构投资者情绪转暖。 我们将“华创可转债”的6月重点关注组合调整如下：百洋、柳药、利群、春23、优彩、中信、星球、章鼓、运机、鲁泰。 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。 一、转债市场展望：再议个券评级调整对转债的影响 2024-05-28盘后三房巷公告三房转债评级由AA下调至AA-，次日三房转债价格剧烈波动而正股相对平稳，全市场高YTM转债小幅调整；2024-05-31盘后三房巷收到交易所监管函，次日正股及转债均大幅调整，高YTM转债受市场情绪波及出现较大幅度调整。在上周报告《新券供给持续偏弱，估值仍具修复空间》中有统计6月是每年评级调整最集中的月份，考虑2023年上市公司整体经营情况偏弱，且近期三房转债评级调整导致转债价格大幅波动，市场对6月集中出现评级下调有所担忧。 图表1三房转债及正股表现 图表2典型高YTM转债价格表现 统计历史133支出现评级下调的转债评级报告中披露的信息可以发现：由于负面经营情况导致的亏损、现金流等问题出现频次最多，其次是债务结构或流动性问题，这两者可从连亏/现金流连负年数、资产负债率等指标反映。其余出现较多的包括违法违规、控制权问题、破产、审计问题等，可从关注函、负面公告等指标观测。 图表3历史转债下调评级原因中关键词出现频次 图表4全样本与下调评级转债指标对比 从经营角度，有21只转债归母连续亏损，思创、起步、蓝帆、泉峰、天路2023年亏损绝对金额靠前；30只转债经营性现金流连续净流出，东南、海优、宏图、广大、震裕净流出金额靠前；其中文科、泉峰、新星、山石、申昊及起步同时满足归母连续亏损及经营性现金流连续净流出两者，可关注上述个券今年评级压力。 图表5归母净利润连续亏损转债 图表6经营性现金流净流出转债 从偿债角度，有26只转债资产负债率高企或者同比快速攀升，其中文科、起步、浙建、建工及岭南资产负债率超85%，起步、华统、龙大及豪鹏资产负债率高于70%且同增超10pcts。大中、永和、雪榕、巨星、温氏、新乳等速动/现金比率及转债现金覆盖率综合表现偏弱。 图表7资产负债率 图表8短期偿债指标及转债余额现金覆盖度 从风险角度，有37只转债近1年内发布违规违纪公告超过2次，其中飞凯、起步、山鹰、国城、嘉泽超过5次；有30只转债在2024年收到了问询/关注函，其中大部分为2023年年报问询函；有45只转债收到了监管函，其中岭南、东杰、东时、本钢、应急、红相在2024年同时收到了问询/关注函以及监管函。有11位发行人2023年年报审计意见为非标准无保留。大股东质押比例过高者有，华宏、国城、晨丰、维格、美锦、帝欧、科蓝、岭南及新星超过了90%。 图表9近1年违规违纪公告超过1条的转债发行人 图表10大股东及总股本质押比率 图表11 2024年收到问询/关注函的转债发行人 图表12 2024年收到监管函的转债发行人 图表13 2023年年报非“标准无保留意见”相关转债发行人 总结来说，历史上评级下调最主要的原因包括经营不善、偿债压力大、监管/违规、质押比例高等问题。考虑6月是评级报告密集披露的月份且当前大部分转债发行人尚未完成披露工作，前述导致下调的因素中压力较大者短期或仍存调整风险，需警惕。 在2024-04-22发布的《高YTM转债安全边际多维分析》报告中，我们探讨了4月底时高YTM转债估值的位置——多维度看都处在数轮历史周期的底部。那么经历5月下旬的快速调整后又估值来到4月底的底部区间内，考虑6月评级报告密集披露期结束后估值的压力面或将有较大缓解，当前建议一方面要警惕6月部分个券调整的风险，另一方面关注企稳信号，随时把握修复机会的到来。 图表14高YTM转债的YTM均值 图表15高YTM转债的纯债溢价率均值 二、估值展望：向上突破有阻力，预期窄幅震荡 5月转债百元溢价率冲高后回落至23%附近窄幅震荡，一方面系权益市场冲高回落，另一方面临近6月市场对评级调整、问询函等风险事项担忧情绪加重。预期6月延续窄幅震荡趋势，待权益市场动能驱动估值继续修复。 5月份估值震荡下行。截至2024年5月31日，百元平价拟合转股溢价率为23.04%，较4月底抬升0.12pct，位于2017年以来74.60%分位数位置。5月估值水平震荡下行，波动与正股表现相对一致。 图表16转债市场价格5月底有所抬升（元） 图表17 5月百元平价拟合转股溢价率震荡下行 各类型转债溢价率均压缩。截至2024年5月31日，偏股型转债的转股溢价率较4月底压缩1.76p Ct ，偏债型压缩0.16p Ct ，平衡型小幅压缩2.09p Ct 。 分行业看，截至2024年5月31日，相较于4月底，多数行业转股溢价率有所抬升； 从大类板块看，除大周期外各个板块估值均不同程度修复，TMT板块转股溢价率抬升居前。传媒、计算机、石油石化、食品饮料、电力设备行业的转股溢价率抬升分别为22.04、9.70、7.28、7.26、5.82pct；建筑装饰、环保、银行、国防军工、交通运输行业转股溢价率分别压缩0.24、0.60、4.87、6.08、19.12pct。从大类板块看，5月份除大周期外各个板块估值均不同程度抬升，大周期、制造、科技、大消费、大金融板块溢价率分别-0.05、+3.17、+5.17、+1.50、+1.41pct。 图表18传媒、计算机、石油石化行业转债的转股溢价率抬升居前（%） 图表19科技板块转股溢价率波动较大（%） 高评级及大规模转债估值压缩明显。截至5月31日，相比于4月底，AAA高评级转债估值压缩3.80pct，AA+评级转债估值压缩3.88pct，AA评级转债估值抬升1.82pct，AA-评级转债估值抬升1.03pct，A+评级转债估值抬升5.50pct。分规模来看，50亿以上转债溢价率压缩5.14pct，20-50亿（含50亿）区间压缩0.80pct，10-20亿（含20亿）区间抬升2.11pct，3-10亿（含10亿）估值抬升2.22pct，3亿以下（含）估值抬升6.13pct。 图表20高评级转债估值压缩明显（%） 图表21小规模转债估值抬升（%） 三、重点关注个券 5月转债组合涨幅为12.34%，跑赢基准指数10.71 pct。5月推荐关注组合中低价布局的英力转债实现了翻倍涨幅（+103.71%），剔除英力的贡献后5月推荐关注组合仍跑赢基准指数0.39 pct，其中运机（+8.51%）、蓝天（+7.86%）有良好表现，仅柳药（-0.58%）小幅下跌。 图表22重点关注转债组合历史回报 图表23个券区间回报率情况 我们认为估值修复、主题投资依然是6月的主要交易机会，故将“华创可转债”6月重点关注组合调整如下： 图表24 6月重点关注组合信息 组合的择券策略：1）自上而下：从国内外宏观图景、资本市场资金流转及各行业基本面的研究入手，抓住当前更有机会的行业/板块，再从中选择兼顾趋势与性价比的个券。 2）自下而上：从大量不同行业个券的研究中，寻找可能具备阿尔法机会的个券，包括但不限于超跌反弹、预期反转、事件驱动及条款博弈等。 组合的择券要求：1）持仓：包含标的不少于10只，每只个券持仓占比不高于15%、不低于5%；1）评级：转债债项评级不低于A+，其中AA-及以上个券持仓占比不少于70%；3）流动性：考虑到近期转债市场成交额偏弱，个券要求阶段性放松至，近20交易日日均成交额不低于1000万元、转债余额不少于2亿元。 四、市场回顾：转债较正股抗跌，估值震荡微升 5月转债较正股市场表现抗跌性，估值震荡微升。截至5月31日，上证指数较4月底环比下跌0.58%，深证成指下跌2.32%，万得全A指数下跌1.21%，中证转债指数上涨1.62%，估值整体环比抬升0.12pct。板块上，地产政策带动房地产领衔修复，转债行业有色及建材板块涨幅居前。 图表25主要指数累计涨跌幅（%） 图表26 5月份主要指数涨跌幅情况（%） 楼市政策提振情绪，弱现实环境仍待修复。节后受北京、上海、杭州、西安各地楼市政策优化，稳地产预期升温，权益市场节后小幅提振，随后社融数据转负，指向内需或仍偏弱，权益市场表现相对承压；17日地产政策集中出台，包括放松“三大限贷政策”和“设立3000亿元保障性住房再贷款”，带动市场快速修复前半月跌幅；20日后地缘政治紧张再现，外交部回应赖清德言论，叠加军演，权益市场再度回调至月内低点；月末上海、广州、深圳等一线城市先后响应“517”地产政策，权益市场有所回调但仍表现偏弱。 图表27 2024年5月市场回顾 （一）行情表现：权益市场动力偏弱，地产行业涨幅居前 从行业涨跌情况看，5月正股板块多数下跌，转债板块多数上涨。截止2024年5月31日，相较于4月底，申万一级板块指数多数下跌，其中房地产、农林牧渔、公用事业、银行、交通运输涨幅居前；商业贸易、综合、通信、计算机、传媒行业跌幅居前。转债市场看，有色金属、国防军工、建筑材料、食品饮料、公用事业涨幅居前，建筑装饰、计算机、汽车、休闲服务、综合行业跌幅居前。 从热门概念看，截止2024年5月31日，相较于4月底，央企煤炭、煤炭开采、商业航天、航运、高速铜连接、BC电池、MCU芯片、锗镓、化学原料、央企概念涨幅居前；多模态模型、光通信、WEB3.0、SORA、数据安全、CH