金川集团境外资源平台，优质铜钴矿投产可期

金川集团境外资源平台，打造全球矿产公司。公司实控人为甘肃国资委，大股东为金川集团，公司定位是集团开发境外矿产资源的旗舰平台，旗下现有包括2座在运矿山：Ruashi和Kinsenda，1座开发中矿山Musonoi项目，1座出租矿山Chibuluma南矿，和1座勘探状态的矿山Lubembe。金川集团资源优势显著，2023年金川集团镍产量居世界第三，钴产量居世界第五，矿产铂族金属产量亚洲第一，铜产量国内第四。 铜钴价格变动是影响公司业绩的主要因素。2019-2023年公司业绩经历从波谷-波峰-波谷的大幅震荡。其中公司采矿业务收入在2019-2022年持续上涨，从3.68亿美元上升至6.49亿美元，年复合增长率达20.82%，贸易业务自2020年起大幅下滑，2020年至今基本在2亿美元左右小幅波动，公司业绩变动主因是铜、钴价格涨跌，此外公共事件、政策变动、电力供应不稳、汇率波动等因素对公司业绩造成扰动。 资源储量丰富，Musonoi项目即将投产。Ruashi矿/Kinsenda矿是公司在产主力矿山，产量相对稳定，其中Kinsenda矿是全球最高品位的铜矿床之一，品位达5%以上。Musonoi项目是公司在建矿山，目前项目主体工程基本完成 ， 铜钴品位较Ruashi矿高出0.97/0.64pct，根据相关报道，Musonoi矿山投产后可带来3.8万吨铜产量和0.78万吨钴产能，是公司未来主要增长动力。 铜价长期看涨，钴价预期平稳。2024年以来铜供给持续紧张，矿端紧缺传导至冶炼端，TC/RC加工费降至历史低位，冶炼厂大面积亏损，铜价中枢不断抬高，考虑未来绿色能源转型需求，未来三年供需缺口预期扩大，此外国内外宏观环境回暖助推铜价上涨。钴的主要下游新能源汽车增长迅速，供给方面洛钼、嘉能可、印尼镍矿项目等持续放量，钴市场将维持供过于求状态。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收 7.47/11.89/14.22亿美元，实现归母净利润0.75/1.88/2.62亿美元，按照美元兑港币汇率7.82计算，约合5.85/14.68/20.50亿港元，EPS为0.05/0.12/0.16港元，对应PE为18.8/7.5/5.4。 风险提示： Musonoi项目投产不及预期风险；金属价格波动风险；地缘政治风险；汇率波动风险等。 盈利预测和财务指标 1金川集团控股，资源优势显著 1.1金川集团境外资源平台，打造全球矿产公司 金川国际是金川集团旗下港股上市公司，旨在成为金川集团开发境外矿产资源的旗舰平台。公司主要从事有色金属采选及贸易业务，主要产品为铜、钴、镍等有色金属。 2010年11月，金川集团通过认购澳门投资16.67亿股股份入主上市公司，并于2011年1月更名为金川国际。 2013年11月14日，金川集团将Metorex公司股权注入上市公司，Metorex公司旗下共有在产矿山Ruashi，Chibuluma南矿，在建矿山Kinsenda，以及探矿项目Lubembe项目、Musonoi项目，公司正式迈出转型全球矿产公司的第一步。 2016年11月Chibuluma矿床储量接替计划完成，开发的附近Chifupu矿床提前投产，矿山寿命延长至2022年。 2017年底，Kinsenda项目进入试生产阶段，并计划在2018年进入商业运作阶段。 2018年，Kinsenda项目全面达产，Lubembe项目完成预可研，Musonoi项目恩菲可行性研究完成,首次确认项目储量。 2020年12月，由于接近矿山开采生命周期末期，公司出租包括Chibuluma南矿及Chifupu矿床在内的采矿资产。 2021年，Ruashi矿、Kinsenda矿主要采矿权证重续15年，将于2036年期满。 图表1：公司发展历程 1.2大股东为金川集团，实控人为甘肃国资委 公司大股东为金川集团，实控人为甘肃国资委。甘肃国资委为金川集团实控人，金川集团通过持有金川集团（香港）资源控股有限公司60.01%股权控制上市公司。 公司采矿业务通过Metorex公司开展，包括2座在运矿山：Ruashi（如瓦西矿）和Kinsenda（金森达矿），1座开发中矿山Musonoi项目（穆松尼项目），1座出租矿山Chibuluma南矿（奇布卢马南矿），和1座勘探状态的矿山Lubembe（卢班巴项目）。 贸易业务主要通过金港源国际贸易公司开展。 图表2：公司股权结构 1.3大股东资源优势显著 金川集团资源禀赋优越。储量端，截止2023年3月末，金川集团在境内拥有控股矿山3座，在境外拥有10座，其中国内在产矿山2座，国外在产矿山3座，合计镍/铜/钴金属储量达556.74/1090.93/62.92万吨，金/银/铂族金属储量为266.12/3837.45/540.42吨。 镍、钴产量位居世界前列。产量端，2023年金川集团镍产量居世界第三，钴产量居世界第五，矿产铂族金属产量亚洲第一，铜产量国内第四。 目前国外矿山资源中尚有南非思威铂矿、赞比亚穆纳利镍矿、印尼WP&RKA红土镍矿、墨西哥巴霍拉齐项目未注入上市公司体内。 图表3：金川集团控股及参股矿山储量情况 2财务分析 2.1近5年业绩大幅震荡，铜、钴价格是核心影响因素 2019-2023年公司业绩经历从波谷-波峰-波谷的大幅震荡。其中公司采矿业务收入在2019-2022年持续上涨，从3.68亿美元上升至6.49亿美元，年复合增长率达20.82%，贸易业务自2020年起大幅下滑，2020年至今基本在2亿美元左右小幅波动，公司业绩变动主因是铜、钴价格涨跌，此外公共事件、政策变动、电力供应不稳、汇率波动等因素对公司业绩造成扰动。 2019：铜钴价格下跌，刚果金上调矿权使用费。2019年公司实现营收12.47亿美元，同比下滑10.93%，实现毛利0.89亿美元，同比下滑55.28%，经营溢利0.06亿美元，较2018年下降1.43亿美元，实现归母净利润0.09亿美元，较2018年下降0.58亿美元。公司营收下滑主要由于铜、钴价格下滑8.02%/54.09%，此外刚果金矿权使用费由2%上调至3.5%，导致净利润下降。此外，公司因减值亏损拨回获得收益970万美元。 2020:2020H2铜钴价格反弹，严控成本驱动业绩回暖。2020年公司实现营收6.65亿美元，同比下滑46.67%，实现毛利1.24亿美元，同比增长39.33%，经营溢利0.65亿美元，较2019年增加0.59亿美元，实现归母净利润0.30亿美元，较2019年增加0.21亿美元。公司2020年营收下滑主要由于贸易业务收入因公共事件减少7.12亿美元，采矿业务收入受下半年铜、钴价格反弹带动增加1.3亿美元，成本因严格控制与2019年相似，Kinsenda矿开始销售粗铜产品降低物流和税收成本，公司因减值亏损拨回获得收益2700万美元。 2021：宏观环境回暖，铜钴价格大幅上涨。2021年公司实现营收8.32亿美元，同比增长25.11%，实现毛利3.01亿美元，同比增长142.74%，经营溢利2.79亿美元，较2020年增加2.14亿美元，实现归母净利润1.21亿美元，较2020年增加0.91亿美元。公司业绩增长主要由于各国出现经济复苏迹象，货币政策宽松叠加新能源需求快速增长，铜、钴价格上涨50.75%/63.40%。 2022：铜钴价格大幅波动，采选冶炼成本提升。2022年公司实现营收8.82亿美元，同比增长6.01%，实现毛利1.35亿美元，同比减少55.15%，经营溢利0.61亿美元，较2021年减少2.18亿美元，实现归母净利润0.01亿美元，较2021年减少1.20亿美元。2022年铜、钴价格经历巨大波动，LME铜价在3月上涨至10370美元新高后回落35%，钴价4月上涨至39.75美元/磅后回落37%，公司业绩受到较大影响。成本方面，公司采矿业务成本由2021年的3.15亿美元增至5.13亿美元，主要由于Ruashi矿增加采矿活动以腾空1号坑，用于存放3号坑废石所致，冶炼成本因电费、溶剂价格上涨等上升17%。 2023年：铜钴价格下滑，Ruashi矿因电力、品位等因素成本提升，销量下降。公司实现营收6.39亿美元，较2022年同比下滑27.55%，其中采矿业务/贸易业务实现营收4.74/1.64亿美元，同比下滑26.96%/29.61%，实现毛利1.00亿美元，同比下滑25.93%，实现归母净利润-0.12亿美元，较2022年下滑0.13亿美元。 公司业绩下滑主要由于（1）铜、钴价格同比下跌3.63%/45.79%，（2）电力供应和入选矿石品位较低影响Ruashi电解铜产量，钴价下跌影响公司钴生产计划，公司铜、钴产量+4.32%/-44.28%，销量-8.07%/-52.98%。 此外公司生产成本上涨、钴存货和可收回增值税的减值亏损、刚果法郎贬值导致的汇兑亏损等同样对公司损益产生影响。 图表5：公司年度毛利、经营溢利、归母净利润对比（亿美元） 图表4：公司年度营收情况（亿美元） 三费方面，2023年公司销售费用率和财务费用率为4.86%和1.43%，同比上升0.74/0.67pct，管理费用率为5.86%，同比下降2.91pct。 所得税方面，2021年所得税为1.17亿美元，主要由于铜钴价格上涨带动公司利润增长，此外因价格上涨刚果金额外征收超额利润税360万美元，2023年公司所得税费用为0.38亿美元，同比-29.63%，但所得税率上升，主要由于公司存在部分可收回增值税的减值亏损。 图表6：公司年度三费情况（%） 图表7：公司年度所得税情况（亿美元） 2.2Ruashi矿营收下滑，Kinsenda矿营收小幅增长 公司主要在产矿山为Ruashi矿和Kinsenda矿，Chibuluma矿处于出租状态。 Ruashi矿营收下滑，Kinsenda矿营收小幅增长。从营收贡献看，2023年Ruashi矿铜产品/钴产品贡献营收2.18/0.39亿美元,同比下降24.48%/75.68%,铜/钴销量下滑22.57%/52.98%，Kinsenda矿贡献营收2.18亿美元，同比+9.06%，铜产品销量增长9.16%。 图表8：公司各矿山营收情况（百万美元） 图表9：公司矿产铜销量情况（吨） 铜产量小幅增长，钴价低迷影响产量。2023年Ruashi矿生产铜31787吨，同比+4.72%，Kinsenda矿产铜30219吨，同比+3.89%，Ruashi矿钴产量为2207吨，同比-44.28%，主要受钴价低迷影响，公司调整生产计划并减少外购矿石。 图表10：公司钴产销量情况（吨） 图表11：公司矿产铜产量情况（吨） 2.3 C1 现金成本小幅上扬 成本方面，根据公司披露，2023年 C1 铜现金成本为4705美元/吨，较2022年提升1.53%，主要由于钴副产品价格下跌，公司扣除钴副产品收益成本在2022年后持续处于高位。 图表12：公司 C1 铜现金成本（美元/吨） 3资源储量丰富，Musonoi项目即将投产 根据公司公告，截止2023年，公司合计拥有铜资源量447.4万吨，钴资源量43.2万吨，合计拥有铜储量104.8万吨，钴储量20.3万吨。 图表13：公司铜钴资源量、储量情况 3.1Ruashi矿：公司主力矿山，处于矿山生命周期中后期 Ruashi矿位于刚果（金）上加丹加省，矿山类型为露天氧化铜钴矿，深部有潜在硫化物，公司共拥有75%股权，Gécamines SA拥有25%股权，主要产品包括电解铜、氢氧化钴及硫化铜精矿。截止2023年，Ruashi矿共有铜/钴资源量54.4/6.9万吨，储量26.2/2.9万吨。 Ruashi矿自2009年开始生产电解铜和氢氧化钴，2021年Ruashi矿主要采矿许可证（PE578）重续15年，将于2036年9月届满，60万吨处理量浮选和磁选分离工厂建成，用于处理低品位氧化物和硫化物，矿山寿命进一步延长，2023年开始生产硫化铜精矿