（.N）公司股价复盘点评：公司业绩与美国宏观经济相关性较强，内生增长动力强劲

固安捷内生增长强劲，收购助力长期有机增长。2009-2023年固安捷营收增长165%，根据量、价、收购/剥离、汇率、其他五个因子进行拆分，营收增长贡献占比分别为78%、21%、10.1%、-2.2%和-6.8%，量贡献近80%，公司内生增长强劲。公司收购/剥离因子贡献约10%，助力公司长期有机增长。收购标的主要分两种：1）为了进入北美外市场从而收购的当地分销商；2）为了扩充产品线从而收购的在某些产品线具备优势的分销商。因此收购的获益主要源于客户资源、产品线专利以及供应商资源的扩张。 收购和内生增长带动股价表现。表现较好的阶段为2009-2013年和2018年至今。2009年-2013年，公司加快了收并购的动作，伴随宏观经济回暖，公司业绩逐步走升，该阶段公司设施面积和员工数量持续攀升，但人均创收变化不大。2018年开始，公司注重内生增长，暂停收购动作，对组织架构进行调整和剥离，员工数量有所下降，经营效率改善，人均创收开始逐步提升，业绩走升带动股价表现。 固安捷股价疲软阶段主要因负面的宏观环境和价格因子。2008年至今，公司股价在2008年金融危机、2014-2017年和2020年疫情期间均阶段性表现不佳，营收和净利润增速显露疲态。固安捷业绩在金融危机和疫情期间基本同步美国宏观经济变化。2008年金融危机和2020年疫情期间，固安捷的业绩均随美国宏观经济短期大幅恶化而走弱，随后政府通过积极的货币和财政政策托底经济，使得GDP、工业生产、就业和PMI等各项经济指标逐步回暖，固安捷业绩也随之同步回暖。公司2014年-2017年业绩疲软主要由价格因子负贡献。2014-2017年公司的营收增速放缓，主要由于价格因子负贡献，该阶段大宗价格呈下降趋势，公司各类产品跟随降价，2017年更是以价换量获取更多市场份额。固安捷营收增速和美国商业投资增速数据相关性强，企业不景气时采购开销谨慎，当大宗价格下滑，相关企业景气度下滑，采购转向谨慎。该阶段公司盈利能力下滑主要由于：1）收并购带来的低利润率客户增加；2）部分业务关闭和重组费用；3）公司定价的下滑超过了成本的下滑幅度。 盈利预测与投资评级：公司内生增长动力强劲，收并购举措长期有助于公司的竞争力提升，有望凭借其规模效应飞轮持续在广阔的MRO行业获取市场份额 。我们维持预测2024-2026年营收分别同比增长4.4%/6.1%/7.0%至17194/18239/19539百万美元；归母净利润分别同比增长2.2%/9.6%/10.3%至1870/2050/2260百万美元；对应的PE分别为24/22/20倍，维持“增持”评级。 风险提示：供应链中断风险，通胀风险，宏观经济波动风险，信息系统中断风险，信贷评级变动风险等。 F 图1：固安捷股价复盘图 图2：固安捷营收及净利润增速 图3：固安捷毛利率和净利率 图4：固安捷2009年以来营收增速拆分 图5：2009-2023年营收增长额中各因子占比 F 图6：固安捷美国分支机构和设施面积 图7：固安捷人均创收自2017年后持续提升 图8：固安捷电商渠道订单占比逐步增加 图9：固安捷产品交付渠道占比变化 图10：固安捷营收与美国GDP增速基本同步 图11：美国制造业PMI（ISM） F 图12：美国16岁以上失业率 图13：美国工业部门产能利用率 图14：固安捷营收增速与美国商业投资增速相关性强 图15：大宗商品价格指数（CCPI）总指数