猪周期景气上行，养殖龙头稳健成长

公司简介 “公司+农户”模式下的畜禽养殖龙头，双轮驱动稳健增长。公司以齐创共享为核心文化，深耕养殖业40余年，现已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。公司生猪与肉鸡养殖业务营收合计占比超过90%，2024Q1实现收入218.42亿元，同比增长9.37%；实现归母净利润-12.36亿元，同比减亏。 投资逻辑 人民币(元)成交金额(百万元) 生猪养殖：生产效率行业一流，长期成长可期。截至2024年4 月全国能繁母猪存栏量为3986万头，行业产能去化幅度已经超 过2022年4月，2022H2生猪月均价超过27元/公斤，行业在猪 价头均盈利为1228元/头。今年在行业成本中枢下行的背景下猪 价高点可能不及2022年，但是生猪价格大概率超过20元/公 斤，头均盈利有望阶段性超过700元/头；行业高负债背景下补充产能速度较慢，周期景气度与盈利水平有望超预期。 公司作为生猪养殖龙头企业存在以下优势：1.养殖成绩优异：截 至24M4养殖综合成本下降至14.4元/公斤，重回行业第一梯队，养殖成本有望长期领先行业。2.养殖布局优秀：公司在华东与华南高售价区合计收入超过65%，公司生猪销售均价行业领先。3.轻资产稳健扩张：截至24M4公司能繁母猪存栏157万头，2024年生猪计划出栏3000-3300万头，预计同比增长14%- 26%之间；公司已建成种猪场产能可支撑仔猪出栏4600万头，育 肥阶段有效饲养能力约3500万头，中长期有望稳步增长。 肉禽养殖：龙头地位稳固，深耕全产业链。2023年出栏肉鸡 11.83亿羽，同比增长9.4%，出栏量行业遥遥领先，且常年稳步 增长。肉鸡养殖成本常年位于领先地位，截至24M4毛鸡完全养 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 公司基本情况（人民币） 230605 230905 231205 240305 成交金额温氏股份沪深300 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 20232024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 83,725 89,921109,102 126,625 136,690 营业收入增长率 28.88% 7.40% 21.33% 16.06% 7.95% 归母净利润(百万元) 5,289 -6,390 6,721 13,444 12,137 归母净利润增长率 -139.46% -220.81% N/A 100.04% -9.72% 摊薄每股收益(元) 0.807 -0.961 1.010 2.021 1.825 每股经营性现金流净额 1.69 1.14 1.59 2.74 2.62 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.32% -19.33% 17.21% 26.29% 19.55% P/E 24.33 -20.88 22.11 11.05 12.24 P/B 3.24 4.04 3.81 2.91 2.39 殖成本为12.2元/公斤。黄羽鸡父母代产能位于2018年以来的低位，下半年随着猪周期景气度回升，公司有望迎来猪鸡共振。 盈利预测、估值和评级 预计下半年猪鸡价格景气上行，公司养殖体量稳步增长，叠加饲料成本处于低位，业绩弹性可期。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入1091/1266/1367亿元，同比 +21.33%/16.1%/8.0%；分别实现归母净利润67/134/121亿元，同比扭亏为盈/+100%/-10%；对应EPS为1.01/2.02/1.83元。参考可比公司估值表，给予公司2024年估值对应28XPE，目标价为 28.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 猪价不及预期；原材料价格波动；动物疫病风险；可转债风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、一体化现代农牧企业，深耕养殖铸就龙头4 1.1多元化布局畜禽养殖龙头，双主业稳健发展4 1.2齐创共享文化助力发展，股权激励调动积极性6 二、生猪养殖：猪价趋势性好转，优化内功增强盈利能力7 2.1产能缺口逐步体现，生猪价格有望趋势上行7 2.2多路径降本增效，养殖成本重回行业领先8 2.3养殖布局优秀，充分受益猪价上涨10 2.4“公司+农户”轻资产扩张，长期成长可期11 三、禽养殖：黄羽鸡养殖龙头，完善产业链迎发展14 3.1产能持续下行，下半年有望猪鸡共振14 3.2黄羽鸡养殖龙头，积极发展下游终端15 盈利预测与投资建议16 风险提示18 图表目录 图表1：公司业务布局情况4 图表2：公司发展历史沿革4 图表3：公司营业收入情况5 图表4：公司营收构成5 图表5：生猪养殖业务对利润影响最大（百万元）5 图表6：公司主要业务毛利率情况6 图表7：公司历年归母净利润与走势6 图表8：公司净利率水平行业领先6 图表9：公司资产负债率水平处于行业中下水平6 图表10：公司第四期股权激励计划6 图表11：公司可转债转股情况7 图表12：生猪价格与能繁存栏的关系7 图表13：近三年生猪月均价走势（元/公斤）7 图表14：高效母猪占比于22年基本恢复正常8 图表15：生产效率提升幅度边际递减8 图表16：全年生猪出栏量与均价呈现反比关系8 图表17：预计24年生猪价格前低后高8 图表18：公司各时期养殖成本（元/公斤）9 图表19：主要公司养殖成本对比（元/公斤）9 图表20：PSY水平仍有恢复空间（头/年）9 图表21：母猪配种分娩率逐步稳定9 图表22：肉猪上市率尚未恢复至非瘟前9 图表23：公司仔猪成本逐步下降（元/头）9 图表24：公司种猪生产性能优秀10 图表25：杜洛克精液使用比例仍有较大提升空间10 图表26：生猪养殖营业成本拆分10 图表27：饲料价格预计相对平稳（元/公斤）10 图表28：我国区域间生猪价格存在明显价差（元/公斤）11 图表29：公司销售均价存在优势11 图表30：公司收入主要集中在华东与华南11 图表31：历年公司生猪出栏量11 图表32：公司能繁母猪存栏稳步增长（万头）11 图表33：各种养殖模式基本情况梳理12 图表34：2019年牧原股份生猪营业成本拆分12 图表35：2019年温氏股份生猪营业成本拆分12 图表36：公司代养费用（元/头）13 图表37：公司生猪户均养殖规模持续扩大13 图表38：各家企业生猪养殖项目投资梳理13 图表39：可比公司头均固定资产（元/头）14 图表40：生产性生物资产变化趋势14 图表41：行业黄羽鸡出栏量连年下滑14 图表42：黄羽鸡养殖规模化程度逐年提升14 图表43：黄羽鸡父母代存栏（万套）14 图表44：黄羽鸡商品代鸡苗销量（万羽）14 图表45：黄羽鸡价格走势与猪价走势相关度较高15 图表46：公司肉鸡出栏量与增速15 图表47：公司肉鸡出栏市占率第一15 图表48：黄羽鸡成本与盈利情况15 图表49：饲料成本有望下行（元/公斤）15 图表50：公司部分生鲜/熟食产品16 图表51：公司冰鲜鸡销售占比16 图表52：此处录入标题16 图表53：可比公司历年出栏量情况17 图表54：可比公司估值表17 一、一体化现代农牧企业，深耕养殖铸就龙头 1.1多元化布局畜禽养殖龙头，双主业稳健发展 温氏股份创立于1983年，以“公司+农户”养殖模式为发展核心、齐创共享为核心文化， 深耕养殖业40余年，现已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。公司主营肉鸡和肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、蛋鸡、鸽子的养殖及其产品销售。同时，公司围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营生物育种、畜禽屠宰、食品加工、现代农牧装备制造、兽药生产、生鲜食品流通连锁经营以及金融投资等业务，公司全产业链布局谋求协同发展。 图表1：公司业务布局情况 来源：公司年报，国金证券研究所 图表2：公司发展历史沿革 来源：公司官网，国金证券研究所 畜禽养殖双轮驱动，公司营收稳健增长。2011-2023年公司营业收入从309.96亿元增长至899.02亿元，CAGR达到了9.28%，虽然公司营业收入受到畜禽产品价格周期的影响在个别年份出现下滑，但是整体呈现稳步增长的状态。2024Q1公司实现营业收入218.42亿元，同比增长9.37%，在猪肉价格同比下滑的背景下公司凭借出栏量的增长实现营收 稳步增长。从营收结构来看，公司生猪养殖与肉鸡养殖业务收入合计占比常年在90%以上的水平，是公司主要的营收来源，2023年生猪与肉鸡业务营收分别占比54%与41%， 未来公司依旧以猪鸡养殖业务为主要发展方向。 图表3：公司营业收入情况图表4：公司营收构成 1,000 800 600 400 200 0 营业总收入(亿元)同比增速(%) 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 生猪养殖肉鸡养殖其他 6.0%5.3%5.5%6.1%6.2%5.7%7.9%6.6%5.3% 37.4%31.3%31.6%34.9%36.6%32.4% 46.7%42.5%40.8% 56.6%63.4%63.0%59.0%57.2%61.9% 45.4%50.9%54.0% 201520162017201820192020202120222023 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 利润方面受周期扰动，波动幅度较大。公司利润的主要来源为养殖业务，畜禽产品价格受行业供需影响，在价格周期影响下公司利润端波动幅度较大，畜禽产品的毛利率走势趋同性较强，公司2014-2023年平均毛利率为15.57%，与生猪养殖板块平均毛利率一致， 肉鸡板块2014-2023年平均毛利率为12.61%，2021年与2023年公司出现较大幅度的亏损主要系生猪价格低迷。2024Q1公司实现归母净利润-12.36亿元，受益于公司养殖成本的持续优化，虽然24Q1生猪均价较去年同期略低，公司利润端明显减亏。从公司毛利组成结构来看，生猪养殖业务对毛利端影响最大，长期占据毛利水平的60%以上，决定了公司当年的盈利水平。从历年的净利率水平来看，公司肉鸡业务的存在使得净利率波动相对变缓，公司净利率水平处于行业前列。 图表5：生猪养殖业务对利润影响最大（百万元） 猪类养殖禽类养殖其他 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 来源：Wind，国金证券研究所 近年来养殖板块的企业积极扩张，而畜禽养殖属于土地密集型与劳动密集型行业，随着企业养殖规模的扩大，各家公司的资产负债率稳步提升，较高的资产负债率对后续扩张与健康发展产生不利影响。公司凭借“公司+农户”模式实现轻资产扩张，在出栏量稳步增加的同时资产负债率处于行业较低水平：2020年以前公司资产负债率基本维持在40%以下的水平，截至2024Q1年公司资产负债率为63.37%，处于行业中下水平。 图表6：公司主要业务毛利率情况图表7：公司历年归母净利润与走势 公司毛利率肉猪毛利率肉鸡毛利率归属母公司股东的净利润(亿元)同比增速(%) 201520162017201820192020202120222023 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% -400% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表8：公司净利率水平行业领先图表9：公司资产负债率水平处于行业中下水平 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 牧原股份温氏股份新希望 唐人神巨