短期期债或易下难上

国债期货 短期期债或易下难上 完稿时间:2023年6月2日 分析师：杜淑芳研究品种:国债期货从业资格证号:F0230469QQ:1057279432TEL:0575-85225791E-mail:1057279432@qq.com TF主力连续合约 T主力连续合约 研究结论 5月期债整体震荡偏强运行，其中前半个月市场在消化央行对于长端利率的风险警告带来的快速下挫和地产端新政频出带来的风险偏好回升之间来回震荡。后半月由于地产端利好集中释放带来的乐观情绪退潮，同时权益市场也面临一定程度回调，股债跷跷板推升期债来到区间震荡上沿附近。 4月经济数据整体喜忧参半，受“空转”的新增信贷明显减少和政府债发行大幅减少影响，社融新增出现了罕见负增长。生产端装备制造业和高技术制造业增长强劲，这也反映出我国制造业的转型升级正在逐步显现。但另一方面，国内消费和投资等方面则未见明显改善。生产端复苏强于消费端持续，居民信心仍有待提振。 本月地产端积极信号频出，多地放松限购的同时央行也宣布下调公积金贷款利率并同时放开了住房贷款利率下限，叠加同时多地“国家队”下场收储房产兜底，市场乐观情绪一度回升。但目前来看5月新房销售仍然疲弱，政策效果仍有待进一步观察，乐观情绪对于期债的影响也在月末有所消退。 海外方面，美联储核心PCE物价指数创年内最小增幅，但联储官员仍然称需要更多证据，短期内不太可能降息。目前市场降息预期有所回暖，但不确定性仍存。与此同时，欧洲央行大概率6月开始降息。 总的来说，基本面尤其是地产端的疲软对期债支撑仍存，但考虑到央行对长端利率不断引导甚至喉舌媒体“卖出国债”的发声，叠加二季度特别国债供给仍在进行中，而基本面在政策支持下有向好趋势，因此短期期债或易下难上。 请详细阅读后文免责声明 一、行情回顾 5月期债整体震荡偏强运行，其中前半个月市场在消化4月末央行对于长端利率的风险警告带来的快速下挫和地产端新政频出带来的风险偏好回升之间来回震荡。后半月由于地产端利好集中释放带来的乐观情绪有所退潮，同时权益市场也面临一定程度回调，股债跷跷板推升期债来到区间震荡上沿附近。 图1：5年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：WIND、大越期货 图2：10年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：Wind资讯、大越期货 图3：2018年以来主要期限国债到期收益率 中债国债到期收益率 4.0500 3.8000 3.5500 3.3000 3.0500 2.8000 2.5500 2.3000 2.0500 1.8000 1.5500 1.3000 银行间国债到期收益率:2年 银行间国债到期收益率:10年 银行间国债到期收益率:5年 数据来源：Wind资讯、大越期货 二、经济基本面 1、经济增长 4月国家统计局公布的数据显示，初步核算，一季度国内生产总值296299亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%，比上年四季度环比增长1.6%。分产业看，第一产业增加值11538亿元，同比增长3.3%；第二产业增加值109846亿元，增长6.0%；第三产业增加值174915亿元，增长5.0%。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长6.1%。分三大门类看，采矿业增加值增长1.6%，制造业增长6.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.9%。高技术制造业增加值增长7.5%，比上年四季度加快2.6个百分点。3月份，规模以上工业增加值同比增长4.5%，环比下降0.08%。1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9141亿元，同比增长10.2%。一季度，社会消费品零售总额120327亿元，同比增长4.7%。一季度，全国固定资产投资（不含农户）100042亿元，同比增长4.5%，比上年全年加快1.5个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长9.3%。分领域看，基础设施投资增长6.5%，制造业投资增长9.9%，房地产开发投资下降9.5%。一季度，货物进出口总额101693亿元，同比增长5.0%。其中，出口57378亿元，增长4.9%；进口44315亿元，增长5.0%。进出口相抵，贸易顺差13063亿元。一季度，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比上年同期下降0.3个百分点。3月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月和上年同月均下降0.1个百分点。一季度经济数据整体较为乐观，但部分分项数据也预示着经济复苏仍然任重道远。 GDP 400,000.00 350,000.00 300,000.00 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 0.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 GDP:现价:当季值 GDP:不变价:当季同比 图4：GDP增速 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 数据来源：Wind资讯、大越期货 2、通货膨胀 统计局公布的CPI数据显示：3月份，CPI上涨0.1%，涨幅比上月回落0.6个百分点。同比涨幅回落，也主要是受食品和出行服务价格回落影响。其中，食品价格下降2.7%，降幅比上月扩大1.8个百分点，影响CPI同比下降约0.52个百分点，下拉影响比上月增加约0.35个百分点。食品中，鸡蛋、鲜果、牛肉、羊肉和禽肉类价格分别下降10.4%、8.5%、8.4%、6.0%和1.7%，降幅均有扩大；鲜菜、猪肉价格分别由上月上涨2.9%和0.2%转为下降1.3%和2.4%。非食品价格上涨0.7%，涨幅比上月回落0.4个百分点，影响CPI同比上涨约0.57个百分点。非食品中，服务价格上涨0.8%，涨幅回落1.1个百分点，主要是出行类服务价格回落较多，其中旅游价格涨幅从上月的23.1%回落至6.0%，飞机票价格由上月上涨20.8%转为下降14.7%，两项合计影响CPI本月同比上涨约0.01个百分点，上拉影响比上月减少约0.39个百分点；家庭服务、医疗服务和教育服务价格涨幅均在1.7%左右。工业消费品价格由上月持平转为上涨0.4%，其中能源价格上涨 1.3%，涨幅比上月扩大；小家电、家用纺织品、家庭日用杂品等价格涨幅在1.1%—3.2%之间，涨幅均有扩大。3月CPI同比增再下滑，整体通胀压 力不大，但也反映出需求不足的问题依然存在，扩内需政策有望进一步出台推进。同时较低的通胀数据也有利于市场宽松预期的抬头， CPI 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 中国:CPI:当月同比 中国:CPI:非食品:当月同比 中国:CPI:食品:当月同比 图5：CPI 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 数据来源：Wind资讯、大越期货 统计局公布的PPI数据显示，3月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.8%，降幅比上月扩大0.1个百分点。其中，生产资料价格下降3.5%，降幅扩大0.1个百分点；生活资料价格下降1.0%，降幅扩大0.1个百分点。主要行业中，煤炭开采和洗选业价格下降15.0%，非金属矿物制品业价格下降8.1%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降7.2%，农副食品加工业价格下降4.4%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降2.5%，上述5个行业降幅比上月均扩大，合计影响PPI同比下降约1.62个百分点；化学原料和化学制品制造业价格下降6.3%，电气机械和器材制造业价格下降4.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降4.2%，上述3个行业降幅比上月均收窄，合计影响PPI同比下降约0.82个百分点；汽车制造业价格下降1.5%，降幅与上月相同。有色金属冶炼和压延加工业价格由上月下降0.2%转为上涨0.6%。石油和天然气开采业价格上涨6.3%，涨幅扩大2.1个百分点。文教工美体育和娱乐用品制造业价格连续多月上涨，本 月涨幅为4.2%。 图6：PPI PPI 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 数据来源：Wind资讯、大越期货 3、社会融资 央行公布的3月金融统计数据显示2024年3月末社会融资规模存量为390.32万亿元，同比增长8.7%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为244.59万亿元，同比增长9.2%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.81万亿元，同比下降3.6%；委托贷款余额为11.17万亿元，同比下降1.3%；信托贷款余额为4.1万亿元，同比增长9.6%；未贴现的银行承兑汇票余额为3.03万亿元，同比下降3.1%；企业债券余额为 31.83万亿元，同比增长1.3%；政府债券余额为71.15万亿元，同比增长14.7%；非金融企业境内股票余额为11.51万亿元，同比增长6%。从结构看，3月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的62.7%，同比高0.3个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民 币余额占比0.5%，同比持平；委托贷款余额占比2.9%，同比低0.3个百分点；信托贷款余额占比1.1%，同比高0.1个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比0.8%，同比低0.1个百分点；企业债券余额占比8.2%，同比低0.6个百分点；政府债券余额占比18.2%，同比高0.9个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.9%，同比低0.1个百分点。从货币供应量上看，2024年3月末，广义货币(M2)余额281.46万亿元，同比增长 12.7%，增速比上月末低0.2个百分点，比上年同期高3个百分点；狭义 货币(M1)余额67.81万亿元，同比增长5.1%，增速比上月末低0.7个百 分点，比上年同期高0.4个百分点；流通中货币(M0)余额10.56万亿 元，同比增长11%。一季度净投放现金961亿元。整体来看，内需不足，金融数据整体仍然难言强势。 图6：社融同比增速（%） 社融同比增速 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 中国:社会融资规模存量:同比 中国:社会融资规模存量:企业债券:同比中国:社会融资规模存量:政府债券:同比 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 数据来源：Wind资讯、大越期货