电商业务有所回暖，在港双重主要上市有望落地

事件：阿里巴巴于5月14日公布2024财年年报，公司FY2024实现营业收入9411.68亿元，同比增长8.34%；归母净利润797.41亿元，同比增长9.97%；NON-GAAP净利润1574.79亿元，同比增长11.39%。其中公司FY24Q4实现营业收入2218.74亿元，同比增长6.57%；调整EBITA为240亿元，同比下降5.2%，低于市场预期8%；实现NON-GAAP净利润244.18亿元，同比下降10.80%。 积极投入下电商GMV同比实现双位数增速，期待新广告产品上线带动的货币化率提升。阿里巴巴淘天集团FY24Q4线上GMV及订单量实现同比双位数增长；实现收入932亿元，同比增长3.7%。我们认为在公司确立“用户为先”的战略后，公司正对具价格竞争力的商品供应、客户服务、会员体系权益和技术等领域加大战略性投入，公司已于23Q4推出仅退款、先用后付等服务，同时正逐步扩充88VIP会员的权益体系。在公司高度投入下，淘天集团购买人数及购买频次均实现强劲增长，带动GMV实现双位数同比增长 ，表明公司国内电商市场份额正逐步企稳；此外，公司核心用户群体88VIP会员数量同比亦实现双位数增长，超过3500万。货币化率方面，公司FY24Q4客户管理收入同比增长5%至636亿元，主要因淘宝GMV占比的提升。向后展望，阿里巴巴全站推广产品正对小规模客户进行测试并对算法模型进行调优以提升客户ROI，我们认为新广告工具的上线有望逐步收窄公司CMR收入与GMV增速的差距，公司货币化率的企稳回升或将成为公司电商业务估值提升的催化点。 公司FY2024国际数字商业加大投入，实现强劲规模增长。阿里巴巴AIDC FY24Q4实现收入274亿元，同比增长45%，主要受AIDC跨境业务（速卖通Choice业务）增长所拉动；在高度投入下，该业务实现经调整EBITA亏损40.85亿元，亏损同比扩大，我们认为主要由于公司在中东等新兴市场进行了较为激进的投资（一季度为中东地区重要销售节点）；此外AEChoice盈利能力与平台模式相比存在一定差距，其GMV占比提升对利润有一定拖累作用。目前公司正在迅速优化效率，我们建议关注后续AEChoice的UE模型优化进度。 强劲AI需求支撑下，公司云业务企稳回升。阿里巴巴云业务FY24Q4实现收入256亿元，同比增长3%，其中公司公有云收入同比实现双位数增长，AI相关收入同比实现三位数增长，二者强劲增长部分被低利润率项目收入下降所抵消。公司通过其基础设施的规模优势以及先进技术带来的成本优势，对超百款公有云产品进行降价，为客户提供高性价比服务。向后展望，在强劲的AI需求支持下，外部客户收入有望在下半财年恢复双位数增长。 持续加强股东回报，在港双重主要上市落地在即。阿里巴巴FY24Q4回购48亿美元股票，此外公司批准了24财年40亿美元的现金股息，FY2024累计股东回报高达165亿美元，彰显公司较强的股东回馈意愿以及经营信心。 此外，公司管理层表示一直在为在港双重主要上市做准备，目前预计于2024年8月底完成转换。我们认为在港双重主要上市落地后，公司有望纳入港股通，在流动性以及投资者情绪层面上均对公司估值/股价有一定提振作用。 投资建议：我们预计FY2025-2027年公司实现营收1.02/1.11/1.19万亿元；归母净利润973/1078/1135亿元；EPS为4.78/5.29/5.57元，对应PE分别为16.68/15.07/14.30倍。公司国内电商以及云业务逐渐企稳，国际电商业务维持强劲增长， 后续新广告产品推出带来的货币化率提升 、AE Choice的UE模型优化以及双重主要上市带来的流动性提升有望成为公司基本面/估值改善的三大催化剂，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，货币化率增长不及预期，直播电商冲击，电商行业竞争加剧。 1.国内电商份额企稳，国际电商维持较高增速 1.1国内电商FY24Q4GMV同比实现双位数增长，关注后续货币化率增长 淘天集团GMV同比实现双位增长，国内电商市场份额逐渐企稳。公司淘天集团中国零售商业FY2024实现营业收入4144.14亿元，同比增长5%。单季度来看，FY24Q4实现营业收入882.64亿元，同比增长3%；其中客户管理实现收入636亿元，同比增长5%；直营及其他收入为246.90亿元，同比下降2%；此外，淘天集团FY24Q4线上GMV及订单量实现同比双位数增长，成为驱动其中国零售商业收入增长的主要驱动力。 根据国家统计局，同期（24Q1）我国实物商品网上零售额为2.81万亿元，同比仅增长1%，因此我们认为阿里巴巴国内电商市场份额已逐步企稳回升。 图表1：淘天集团单季度中国零售商业客户管理/佣金收入及同比增速 我们认为公司GMV增长主要推动力有如下三点： 提升服务质量，满足用户需求：FY2024公司确立用户为先的战略，聚焦于为用户提供具吸引力的价格以及优质的产品和服务的购物体验，以满足多层次的消费需求。 公司已于23年底推出了仅退款等服务。在以上努力下，公司购买人数及购买频次均实现强劲增长。 积极优化算法，提升平台性价比：公司在将用户需求作为核心之后，正做出尝试以改变原有的流量分配格局，如公司正尝试优化AI算法从而改进流量分配方式、内测全站推广广告产品、流量向淘宝倾斜等。我们认为流量分配的改变有助于平台整体价格带下降，为消费者提供更具性价比的商品。 抓住核心用户，丰富会员权益：FY2024起，公司进行了88VIP的权益扩容，内容包括使用积分兑换现金红包、无限次退货包运费等。丰富的权益体系有望提升88VIP会员渗透率，同时维系原有会员的粘性。基于此，FY24Q488VIP会员数量 同比实现双位数增长，超3500万，高端消費者中的88VIP会员渗透率有望不断提 升。 图表2：88VIP权益持续扩容 客户管理收入增速低于GMV增速，期待全站推广上线后带动的货币化率提升。尽管FY24Q4公司GMV实现同比双位数增速，其客户管理收入同比增速仅为5%，因此公司货币化率有所下降，我们认为主要因流量分配格局改变之下，货币化率相对较低的淘宝GMV占比提升所致。目前，阿里巴巴全站推广产品正对小规模客户进行测试并对算法模型进行调优以提升客户ROI，公司管理层表示从测试阶段到正式运营大约需要12个月。目前来看，淘宝的中小商家/白牌货币化率远低于拼多多平台，仍有较高增长空间。 我们认为使用门槛较低且效果较为确定的全站推广产品的上线以及此前提到的底层流量分配机制的改变可以打通免费以及付费流量，从而逐步提升该产品在商家侧（尤其是中小商家）的渗透率，打开平台货币化率的成长空间。 加大投入下，淘天集团EBITA有所下降。淘天集团FY24Q4实现EBITA385.01亿元，同比下降1.38%，我们认为主要由于用户体验（从而提高消费者留存率，并提升购买频次）以及科技基础设施的投入的增加，部分被客户管理服务收入增加所抵消。向后展望，我们认为在国内电商竞争激烈的背景下，公司将维持较高的投入，建议关注后续货币化率增长情况对淘天集团EBITA的带动作用。 图表3：淘天集团单季度中国零售商业EBITA及同比增速 1.2AIDC收入高速增长，高度投入下亏损有所扩大 阿里国际数字商业集团（AIDC）收入维持高速增长，加大在新兴市场投入力度。AIDC FY24Q4收入同比增长45%至人民币274.48亿元，AIDC旗下零售平台整体订单同比增长20%。其中 （1）速卖通继续实现强劲的订单同比增长，主要受益于Choice为消费者提供具竞争力的价格和高配送速度；速卖通和菜鸟跨境物流运营之间的协同效应进一步增强速卖通的竞争力，5日及10日配送妥投率均同比翻倍； 24M4 Choice占速卖通整体订单比例约为70%。 （2）24Q1Trendyol继续录得双位数订单增长。在保持土耳其领先电商地位的同时，Trendyol进一步拓展在海湾地区的跨境业务。自Trendyol的跨境业务推出后，公司加大对消费者体验上的投入，扩展商品品类和提供快速可靠的物流服务。 因此，本季度Trendyol已成为海湾地区下载量最多的电商App之一。 （3）Lazada继续专注于提升运营效率。随着变现率进一步提升及优化运营，本季度Lazada每单亏损同比显著收窄。 图表4：AIDC收入、同比增速以及整体订单量同比增速 高度投入下，AIDC亏损同/环比均有所扩大。AIDCFY24Q4实现经调整EBITA-40.85亿元，亏损同比扩大88%。我们认为主要因公司在中东等新兴市场进行了较为激进的投资（一季度为中东地区重要销售节点）；此外AE Choice盈利能力与平台模式相比存在一定差距，其GMV占比提升对利润有一定拖累作用。向后展望，阿里巴巴AIDC正积极拓展中东、韩国和欧洲等市场的本地卖家网络，拓展半托管的服务模式，从而扩充跨境电商业务的品类丰富度，提升平台竞争力。此外，公司正在迅速优化效率，我们建议关注后续AE Choice的UE模型优化进度。 图表5：AIDC分部经调整EBITA及同比变化情况 2.AI需求强劲，云业务重回增长 公共云以及AI相关收入带动云智能集团分部收入增长强劲，高质量发展下盈利能力显著提升。FY24Q4，阿里巴巴云智能集团实现收入255.95亿元，同比增长3%；其中公司公有云收入同比实现双位数增长，AI相关收入同比实现三位数增长，二者强劲增长部分被低利润率项目收入下降所抵消；此外，公司通过其基础设施的规模优势以及先进技术带来的成本优势，对超百款公有云产品进行降价，为客户提供高性价比服务。在此带动下，云智能集团实现经调整EBITA14.32亿元，同比增长45%，高质量发展下云智能集团盈利能力显著提升。 图表6：云智能集团收入、经调整EBITA以及经调整经营利润率 阿里通义千问持续升级，技术能力处于国内第一梯队。阿里巴巴于5月正式发布通义千问2.5大模型，其性能全面赶超GPT-4，对标GPT-4 Turbo。相比上一代2.1版本，通义千问2.5在理解能力、逻辑推理、指令遵循、代码能力上分别提升9%、16%、19%、10%。同时，阿里云百炼大模型平台全面升级2.0，首家托管百川等系列三方模型，率先兼容LlamaIndex等开源框架，用户通过5到10行代码即可搭建RAG应用。 截至24年5月，通义大模型通过阿里云服务的企业客户数已超过9万，通过钉钉服务企业超220万，其中月活超170万。此外在Hugging Face、魔搭等开源社区，通义开源模型下载量累计超700万。 图表7：阿里巴巴通义千问2.5得分居国产大模型首位。 3.持续加强股东回馈，在港双重主要上市有望于年内落地 持续加强股东回馈，FY2024公司股东回报总额达165亿美元。阿里巴巴持续加大股东回报，FY2024现金分红叠加股份回购共计回报股东约165亿美元，同比增长约27%，占其财年末总市值的9%左右。此外，截至2024财年末阿里巴巴账上仍有300亿美元可用于股票回购。 图表8：近两年阿里巴巴季度股份回购金额（单位：亿美元） 在港双重主要上市有望于 24M8 落地，关注事件进展带来的公司流动性提升。公司管理层表示，公司一直在为在港双重主要上市做准备，目前预计于2024年8月底完成转换。我们认为在港双重主要上市落地后，公司有望纳入港股通，在流动性以及投资者情绪层面上均对公司估值/股价有一定提振作用。 4.投资建议 我们预计FY2025-2027公司实现营收1.02/1.11/1.19万亿元 ； 归母净利润973/1078/1135亿元；EPS为4.78/5.29/5.57元，对应PE分别为16.68/15.07/14.30倍。公司国内电商以及云业务逐渐企稳，国际电商业务维持强劲增长，后续新广告产品推出带来的货币化率提升、AE Choice的UE模型优化以及双重主要上市带来的流动性提升有望成为公司基本面/估值改善的三大催化剂，首次覆盖，给予“买入”评级。