在港完成双重上市，九月有望纳入港股通

阿里巴巴（BABA.US/9988.HK）更新报告 买入2024年8月28日 在港完成双重上市，九月有望纳入港股通 唐伊莲 在港交所、纽交所完成双重上市：公司于8月28日在香港联交所主 板主要上市，成为在港交所、纽交所双重主要上市的公司，预计最 快9月有望纳入港股通。本季度电商GMV保持高单位数增长，货币化率有所下降，但利润率环比回升，未来消费市场存在不确定性，因此下半年的表现尤为重要。公司注重亏损业务的减亏及AI相关领域的投入，并持续通过回购等方式回馈股东。 FY2025Q1业绩摘要：2024年6月30日财季，收入为人民币2,432.36亿元，同比增长4%。经营利润为359.89亿元，同比下降15%，主因去年同期蚂蚁集团的股权激励费用拨回69.01亿元，经调整EBITA同 比下降1%至450.35亿元。净利润为240.22亿元，同比下降27%，主要反映了经营利润下降以及投资减值增加，经调整净利润为同比下降9%至406.91亿元。经营现金流同比下降26%，自由现金流同比下降56%，主要由于阿里云投入增加所致。本季度公司共回购58亿美元，流通股净减少2.3%。 细分业务表现：本季度淘天集团收入同比下降1%至1,133.73亿元，其中客户管理收入同比增长1%至801.15亿元，EBITA利润率为43%， 环比提升两个百分点。GMV实现同比高单位数增长，618期间GMV实现同比低双位数增长，快于客户管理收入，主因GMV结构中费率较低的商品有所增加，导致整体佣金水平下降。海外电商收入同比增长32%至292.93亿元，整体货币化率有所提升，速卖通订单保持增长；EBITA利润率为-13%，亏损环比有所收窄，公司正在加大对速卖通和Trendyol的投入，但Lazada每单亏损同比显著收窄。菜鸟集团收入同比增长16%至268.11亿元，主要由跨境物流履约服务所推动。本地生活集团收入同比增长12%至162.29亿元，其中高德和饿了么订单保持增长。云智能集团收入同比增长6%至265.49亿元，超出市场预期，主因AI相关在内的公有云产品收入实现双位数增长；EBITA利润率为9%，环比提升三个百分点，未来随着公有云的收入占比持续增加，预计云业务的利润将进一步释放。 目标价111.00美元/108.00港元，买入评级：预计FY2025至2027年的营业收入为10,047/10,862/11,878亿元，经营利润为1,395/1,560/1,771亿元，摊薄后每股收益为5.8/6.5/7.美元。采用 分部估值法，求得目标价111.00美元/108.00港元，买入评级。 风险：1）电商行业持续内卷，竞争加剧、2）海外宏观及政策性逆风影响国际电商业务动能、3）云业务在国内面临国有云的竞争压力，在海外的竞争优势不及亚马逊、微软、谷歌等玩家。 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价81.45美元/79.15港元目标价111.00美元/108.00港元 （+36%/+36%） 股票代码BABA(US)/9988(HK)总股本23.4亿股 1,908亿美元/ 市值 1.49万亿港元 52周高/低94.02.52/64.97美元 91.40/62.98港元 每股账面值54.29元人民币 主要股东SoftBank14.64% Vanguard3.63% BlackRock2.90% 盈利摘要 股价表现 截至3月31日止财政年度 23年历史 24年历史 25年预测 26年预测 27年预测 120 总营业收入（人民币百万元） 868,687 941,168 1,004,732 1,086,197 1,187,776 100 变动 2% 8% 7% 8% 9%80 运营利润 100,351 113,350 139,492 156,041 177,093 60 每股收益（人民币） 3.4 3.9 5.8 6.5 7.5 变动 21% 14% 49% 13% 14% 40 基于81.45美元的市盈率（估） 21.1 18.6 12.5 11.1 9.7 每股派息（美元） 0.1 0.2 0.3 0.3 0.4 股息率 1% 2% 3% 3% 4% 20 0 来源：公司资料，第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1：2020Q1-2025Q1总营收（百万人民币）图表2：2020Q1-2025Q1中国零售营收（百万人民币） 300,000 180,000 250,000 160,000 140,000 200,000120,000 150,000 100,000 50,000 0 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1202020202020202020212021202120212022202220222022202320232023202320242024202420242025 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 TaobaoandTmallGroupAIDCLocalServices CainiaoCloudIntelligenceGroupDigitalMediaandEntertainmentAllOthers CMROthers 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：2020Q1-2025Q1阿里云营收（百万人民币）图表4：2020Q1-2025Q1阿里云利润率 66%64%62% 58%59%60% 51% 50% 38% 40% 30%34% 35% 30% 20% 12% 4%2%3%3%7% 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 20% 2% -5%-6%-3% -1% 3% 1%1%1% 4%5%4%4%5% 8%9% 6% -3%-4% -1%-2% -5%-5%-5%-4%-4%-4%-4%-4%-4% -10%-10%-11% -14%-14%-14%-14% -19% -17% -21% -34% 10% 0% -10% -20% -30% -40% CloudIntelligenceGroupYoY OPMarginEBITAMargin 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表5：2020Q1-2025Q1EBITA利润率（按业务划分） 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% EBITA TaobaoandTmallGroup AIDC LocalServices Cainiao CloudIntelligenceGroup DigitalMediaandEntertainment 资料来源：公司资料，第一上海整理 RevenueEBITAEV/RevenueEV/EBITAValuation 图表6：SOTP估值模型 MillionCNYMillionCNYMillionUSD TaobaoandTmall 449,827 189,0998.0212,172 AIDC 136,412 -15,067 2.5 47,830 LocalServices 67,164 -1,483 1.5 14,130 Cainiao 104,446 3,323 1.5 21,973 CloudIntelligence 116,210 10,130 3.0 48,896 DigitalMediaandEntertainment 21,931 -405 - - AllOthers 198,232 -5,327 - - 345,002 Associate/investments 59,257 Cash 88,953 Discount 30% MarketValue 282,981 TargetPrice(USD) 111.00 TargetPrice(HKD) 108.00 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：百万元，财务年度：3月31日 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 868,687 941,168 1,004,732 1,086,197 1,187,776 盈利能力 主营业务成本 549,695 586,323 618,667 663,590 719,189 毛利率(%) 36.7% 37.7% 38.4% 38.9% 39.5% 毛利 318,992 354,845 386,066 422,607 468,587 运营利率(%) 11.6% 12.0% 13.9% 14.4% 14.9% 研发费用 56,744 52,256 55,785 60,308 65,948 净利率(%) 7.5% 7.6% 10.8% 11.3% 11.9% 销售费用 103,496 115,141 122,917 132,884 145,311 EBITA利润率 17.0% 17.5% 17.8% 18.4% 18.9% 一般及行政费用 42,183 41,985 44,821 48,455 52,986 摊销费用 13,504 21,592 23,050 24,919 27,250 经营利润 100,351 113,350 139,492 156,041 177,093 营运表现 营业外（收入）/支出 5,248 3,807 4,064 4,394 4,805 销售及管理费用/收入(%) 11.9% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 利息费用 5,918 7,947 8,484 9,172 10,029 研发和开发费用/收入(%) 6.5% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 税前利润 89,185 101,596 126,944 142,476 162,259 实际税率(%) 17.4% 22.2% 14.2% 13.6% 13.1% 所得税 15,549 22,529 17,984 19,442 21,261 应收账款天数 58.7 53.7 53.7 53.7 53.7 净利润 65,573 71,332 108,960 123,034 140,998 应付账款天数 179.3 176.2 176.2 176.2 176.2 EBITA 147,911 165,028 178,998 199,489 224,604 财务状况 收入YOY 1.8% 8.3% 6.8% 8.1% 9.4% 总负债/总资产 35.9% 37.0% 34.0% 32.7% 30.8% 经营利润YOY 44.1% 13.0% 23.1% 11.9% 13.5% 收入/净资产 78.0% 85.4% 80.9% 78.3% 76.0% EBITAYoY 13.4% 11.6% 8.5% 11.4% 12.6% 经营性现金流/收入 23.0% 19.4% 17.7% 21.2% 20.5% 净利润YoY 39.3% 8.8% 52.8% 12.9% 14.6% 税前盈利对利息倍数 15.1 12.8 15.0 15.5 16.2 资产负债表 现金流量表 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金及等价物 193,086 248,125 371,281 533,026 704,263 净利润 65,573 71,332 108,960 123,03