固定收益：等待逐步清晰的交易主线240525

等待逐步清晰的交易主线 核心结论 分析师 证券研究报告 2024年05月25日 市吨经历了特别债发行和税期资金扰动后，归波动空间相对有限的震 荡行情，等待逻辑主线逐步清晰。一方面，央行仍然吨向市传递超长债的合意区间下限，同时“产新政”正吨逐步修复产短周期的悲观预期，叠加特别债供给发行下流动性的逐步笼限制了长债利率的下行空间。另一方面，实际利率偏高使得外需向内需切换阶段并不顺畅，同时广谱利率下行 （房贷利率下限放开，公积金利率下调等）又增大了银行的净息差压力，二者间接强化了市的降息预期，吨非银流动性相对宽裕的阶段限制了长债利率的上行空间。 对于后续行情的演绎路径，我们认为需要观察以下交易线索逐步清晰化：1“手工补息”事件使得资金从“银行”脱媒流向“非银”带来的银行负债端的缺口，吨后续的供给影响下是否会进一步传导到存单市。2、“产新 姜珮珊S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 王振扬S0800524040001 15201793358 wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 联系人 雍雨凡 15861817961 yongyufan@research.xbmail.com.cn 相关研究 政”带来的产销售的暖程度，同时会影响到出让收入能否明显修复 存款加速搬家如何影响广义基金的配债力 从而支持下半年的财政支出。3、曲线陡峭化阶段暗含的“谨慎”倾向吨短 端品种赔率不足后何时向长端品种的“进攻”策略切换。 总结而言，短期区间震荡的格局暂时很难打破，市的多空叙事具备后续逻辑演绎的合理性，市或处于“资产荒叙事”和“周期底叙事”博弈阶段吨主线进一步清晰前，我们仍然推荐票息策略，侧重于赔率视角的博弈机会把握5-10Y开、3-5Y二永、2Y以内城投和企产业的票息策略。 度？—4月债券托管数据点评2024-05-23广西区基本面观察—区域经济研究系列之二2024-05-22 预期改善背景下，关注优质央企产债—信用周报202405192024-05-19 政策窗口期，票息策略为优—每周债市复盘 2024-05-19 息差归至合理水平或仍需政策端发力—债市角度看上市银行年报系列之一2024-05-13 定收益周报 债券市： 1、央行净投放，资金利率下行。 2、收益率整体上行，除3M、7Y、30Y外其余期限的债利率上行，曲线走平。 3、债市情绪微降，主叠长债换手率落，但基金久期略升，杠杆率和隐含税率持平。 4、20年期特别债发行落，利率债净融资额大幅升，下周无债发行计划，存单量价齐升。 经济数据：产销量降幅扩大，工业生产有所改善。 海外债市：美联储或更长时间维持高利率；美债下跌，新兴市涨多跌少。大类资产表现：螺纹钢>美元>可转债>中债>生猪>沪金>沪深300>原油>中证1000。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。 索引 内容目录 一、复盘综述与债市展望4 二、债市行情复盘5 2.1资金面：央行净投放，资金利率下行5 2.2二级走势：收益率上行，曲线走平6 2.3债市情绪：回落7 2.4债券供给：20年期特别国债发行落地，净融资大幅回升8 三、经济数据：地产销量降幅扩大，工业生产有所改善10 四、海外债市：美联储或更长时间维持高利率12 五、大类资产：螺纹钢表现较好14 六、政策梳理15 七、风险提示16 图表目录 图1：隔夜回购利率（%）5 图2：七天回购利率（%）5 图3：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）5 图4：半年国股银票转贴现利率（%）5 图5：债市情绪指数与国债利率走势（%）7 图6：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）7 图7：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）7 图8：银行间债市杠杆率（%）8 图9：交易所债市杠杆率（%）8 图10：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度8 图11：同业存单发行利率（%）10 图12：中美10Y国债收益率利差（%）14 图13：大类资产涨跌幅（单位：%）14 表1：本周情况总结与下周关注4 表2：央行公开市场操作情况（亿元）5 表3：本周国债和国开债收益率走势6 表4：本周国债发行情况8 表5：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况9 表6：中观高频经济数据表现11 表7：基建与物价高频数据表现12 表8：各市场主权债变动情况13 一、复盘综述与债市展望 本周债市震荡，曲线走平，10Y、30Y国债收益率分别变动1bp、-4bp。其中，周一周二收益率小幅上行，周三周四收益率小幅下行，周五收益率再度上行。周一，5月LPR报价不变，债市窄幅震荡，收益率小幅上行。周二，税期资金面波动，国家发改委表示将加快中央预算内投资下达和地方政府专项债券发行使用进度，债市继续窄幅震荡，收益率先上后下，曲线小幅平坦。周三，交易所上市的30年特别国债盘中一度上涨25%、二次临停，收益率小幅下行，中短端表现整体强于长端。周四，资金面呈现宽松态势，叠加受地缘风险影响，股市震荡走弱，收益率震荡下行。周五，国债一级发行情绪一般，资金面边际收敛，贝壳财经报道广东省19城调整房贷政策，债市情绪承压，收益率上行。 市场在经历了特别国债发行和税期资金扰动后，回归波动空间相对有限的震荡行情，等待逻辑主线逐步清晰。一方面，央行仍然在向市场传递超长债的合意区间下限，同时“地产新政”正在逐步修复地产短周期的悲观预期，叠加特别国债供给发行下流动性的逐步回笼限制了长债利率的下行空间。另一方面，实际利率偏高使得外需向内需切换阶段并不顺畅，同时广谱利率下行（房贷利率下限放开，公积金利率下调等）又增大了银行的净息差压力，二者间接强化了市场的降息预期，在非银流动性相对宽裕的阶段限制了长债利率的上行空间。 对于后续行情的演绎路径，我们认为需要观察以下交易线索逐步清晰化：1、“手工补息”事件使得资金从“银行”脱媒流向“非银”带来的银行负债端的缺口，在后续的供给影响下是否会进一步传导到存单市场。2、“地产新政”带来的地产销售的回暖程度，同时会影响到土地出让收入能否明显修复从而支持下半年的财政支出。3、曲线陡峭化阶段暗含的“谨慎”倾向在短端品种赔率不足后何时向长端品种的“进攻”策略切换。 总结而言，短期区间震荡的格局暂时很难打破，市场的多空叙事均具备后续逻辑演绎的合理性，市场或处于“资产荒叙事”和“周期底叙事”博弈阶段，在主线进一步清晰前，我们仍然推荐票息策略，侧重于赔率视角的博弈机会。把握5-10Y国开、3-5Y二永、2Y以内城投和国企产业的票息策略。 表1：本周情况总结与下周关注 因子 本周总结 下周关注 整体走势 震荡 PMI数据、供给节奏 资金面 税期走款对流动性影响有限 跨月资金松紧、政府债发行影响 债市情绪 回落 超长债交易情绪 经济数据 地产销量降幅扩大，工业生产有所改善，5月LPR按兵不动 4月工业企业利润数据、5月PMI数据 政策方向 地产政策，发改委表头加快地方政府专项债券发行使用进度 政策配套融资和落地情况 海外债市 美联储或更长时间维持高利率，美国经济数据好于预期 美国4月M2货币供应量 权益市场 震荡走弱 股市结构性修复进程 商品市场 螺纹钢走强，生猪、阴极铜、原油走弱 全球经济形势变化 资料来源：iFinD，西部证券研发中心整理 二、债市行情复盘 2.1资金面：央行净投放，资金利率下行 本周央行公开市场净投放680亿元。5月20日-5月24日，央行公开市场投放800亿元， 其中逆回购投放100亿元，周三央行国库现金定存发行700亿元；逆回购到期120亿元。 下周逆回购到期100亿元，到期量小于前一周。 表2：央行公开市场操作情况（亿元） 本周投放回笼 5.20 5.21 5.22 5.23 5.24 合计 投放量 20 20 720 20 20 800 回笼量 40 20 20 20 20 120 净投放量 -20 0 700 0 0 680 下周投放回笼 5.27 5.28 5.29 5.30 5.31 合计 回笼量 20 20 20 20 20 100 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资金利率上行。5月20日-5月24日，R001、DR001较5月17日分别上行5bp、6bp至1.81%、1.77%。3M存单发行利率震荡下行，FR007-1Y互换利率先下后上再回落；至5月24日，半年国股银票转贴现价为1.32%，较5月17日下行1bp。 图1：隔夜回购利率（%）图2：七天回购利率（%） DR001R001 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 DR007R007R007：20日移动平均 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图3：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）图4：半年国股银票转贴现利率（%） 固定利率同业存单:发行利率:3个月 利率互换:FR007:1年 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：WIND，西部证券研发中心 2.2二级走势：收益率上行，曲线走平 本周收益率上行，曲线走平。其中，除3M、7Y、30Y外其余期限的国债利率均上行，除10Y-5Y外其余期限的国债期限利差均收窄。截至5月24日，10Y、30Y国债收益率较5月17日分别变动1bp、-4bp至2.31%、2.55%，二者期限利差收窄4bp至24bp，处于历史较低分位数水平。 表3：本周国债和国开债收益率走势 利率水平(%) 3M 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 中位数1.84 2.10 2.39 2.57 2.77 2.77 3.23 最新水平1.56 1.64 1.94 2.10 2.26 2.31 2.55 变动情况（bp）-4 国债 3 2 0.3 -1 1 -4 本周走势 最新分位数12 1 1 1 22 66 77 经调整后分位数 1313 1 2 中位数 1.91 2.24 2.56 2.73 2.96 2.97 3.35 最新水平 1.67 1.80 2.07 2.16 2.35 2.38 2.67 变动情况（bp） 5 -1 -0.2 -0.4 0.2 -0.2 -3 国开债 本周走势最新分位数 18 1 1 1 3 2 6 经调整后分位数 45 20 1 1 3 2 6 期限利差 3年-1年 5年-3年 10年-5年 10年-1年 30年-10年 中位数 （bp） 32 16 17 66 40 最新水平 （bp） 31 15 22 68 24 变动情况 （bp） -1 -2 0.2 -2 -4 国债 本周走势 / 最新分位数 （%） 44 39 82 55 9 前一期分位数 （%） 48 58 79 61 15 中位数 （bp） 35 16 20 73 37 最新水平 （bp） 27 8 22 58 29 国开债 变动情况本周走势 （bp） / 0.5 -0.2 0.2 0.5 -3 最新分位数 （%） 27 7 63 25 18 前一期分位数 （%） 25 8 63 24 30 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 国开债 中位数 5.93 6.19 5.50 6.21 5.72 4.13 隐含税 最新利率水平 9.09 6.28 2.79 3.92 2.80 4.36 率(%) 最新分位数 86 53 8 5 7 58 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 注：数据为滚动三年分位数 2.3债市情绪：回落 我们测算的本周债市情绪指数微降（5月20日~5月24日当周，下同），主因长债换手率回落，但基金久期略升，杠杆率和隐含税率持平。其中，30Y国债周度换手率降至79%；10Y利率债活