股权激励计划落地，目标稳中求进

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 安琪酵母(600298) 股权激励计划落地，目标稳中求进 2024年6月4日 事件：安琪酵母公布2024年股权激励计划草案。公司公告，拟将约占总股 本1.37%的回购股票，以每股15.41元的价格，授予公司高管及核心技术人员、管理骨干等共1006人，并在未来分三期分别按33%/33%/34%的获授数量解除限售。 点评： 解锁条件设置科学，锚定三年稳健增长目标。本次激励中，解锁条件主要包括净资产现金回报率（EOE）、主营业务收入增长率、前述两项 指标与对标企业分位值和资产负债率四项指标，较上轮股权激励计划解锁条件减少了净利润增长率指标。根据本轮解锁条件推算，公司2024-2026年主营业务收入增长率应不低于10.2%/9.9%/9.8%，相对于公司当前体量、经营策略和市场情况而言，目标稳健而不失进取。其次，考虑到公司近几年资本开支有所加大，固定资产折旧存在明显上升，我们认为采用EBITDA作为利润指标衡量公司经营结果更为科学。第三，公司采用横向指标进行同行业对比，确保公司在食品制造业中收入增长率和净资产现金回报率（EOE）处于前25%分位，有效激励公司员工保持竞争力。最后，公司通过控制资产负债率，保持财务状况处于健康水平。 激励人员覆盖面宽，股份支付费用摊销影响较小。本次股权激励中，除董事长及总经理外，共7位高管各获授3万股，与上轮激励情况类似，而核心技术人员及管理骨干层面共999人获授，人数高于上轮激 励，约占公司总员工人数的9.03%。由于当前股价相对较低，本次股票授予价格低于上轮，因此总体股份支付费用也有所下降，为1.80亿元，2024-2028年股份支付费用分别预计为3247、6493、5005、2525和767万元，整体摊销影响小于上轮激励。 近期销售有所复苏，Q2有望表现更好。根据公司4月反馈的经营情况看，公司4月收入增长达双位数，其中烘焙面食增长超40%，YE增长 超10%，出口收入增长超20%。公司产品在降价后客户回流，叠加库存消化，销售表现亮眼。成本端看，当前糖蜜价格持续下跌，其他原材料也同比下跌。公司已完成全年约90%的采购量，后续有望持续采购，以减轻明年压力。考虑到去年Q2相对较低的利润基数，我们预计今年Q2利润增幅有望好于Q1。 盈利预测与投资评级：关注国内需求恢复持续性，把握低估值机会。今年国内整体需求较弱，公司Q1收入端也受到影响。尽管如此，公司海外市场增速较高，核心业务相关的贸易也持续进行。Q2截止当前来 看，公司国内销售有所回暖，叠加成本下降，我们预计公司仍有望实现今年预设的经营目标。估值方面，伴随股权激励计划落地，部分压 制公司估值的因素已经解除。同时，公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价，考虑到公司产品的健康属性和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得把握。我们预计公司2024-2026年EPS为1.57/1.88/2.15元，分别对应2024-2026年 20X/17X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A12,843 2023A13,581 2024E15,671 2025E17,949 2026E20,453 增长率YoY% 20.3% 5.7% 15.4% 14.5% 14.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,321 1,270 1,368 1,632 1,871 增长率YoY% 1.0% -3.9% 7.7% 19.3% 14.6% 毛利率% 24.8% 24.2% 23.5% 23.6% 23.4% 净资产收益率ROE% 14.3% 12.6% 12.4% 13.5% 14.0% EPS(摊薄)(元) 1.57 1.47 1.57 1.88 2.15 市盈率P/E(倍) 28.80 23.93 19.72 16.52 14.42 市净率P/B(倍) 4.24 3.03 2.45 2.23 2.01 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年6月3日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 6,667 8,209 7,817 8,2948,881 营业总收入 12,843 13,581 15,671 17,94920,453 货币资金 1,291 1,193 1,032 998962 营业成本 9,658 10,296 11,983 13,71015,659 应收票据00056 营业税金及附加 93107125144164 应收账款 1,583 1,547 1,717 1,770 1,905 销售费用 730 703 846 915 1,023 预付账款 233 422 300 343 391 管理费用 390 459 517 556 634 存货 3,007 3,818 3,561 3,932 4,326 研发费用 536 603 679 793 900 其他 553 1,230 1,206 1,247 1,291 财务费用 6 16 85 115 114 非流动资产 10,266 11,061 12,481 13,625 14,649 减值损失合计 -60 -39 -50 -50 -50 长期股权投资 25 22 22 22 22 投资净收益 6 -2 2 2 2 固定资产（合计） 7,066 8,615 10,158 11,123 11,966 其他 204 153 251 287 327 无形资产 610 663 803 893 983 营业利润 1,581 1,509 1,638 1,954 2,240 其他 2,566 1,761 1,497 1,587 1,677 营业外收支 14 18 0 0 0 资产总计 16,933 19,270 20,297 21,919 23,529 利润总额 1,595 1,526 1,638 1,954 2,240 流动负债 6,705 6,237 6,273 6,714 6,976 所得税 246 215 213 254 291 短期借款 2,515 2,904 2,722 2,759 2,570 净利润 1,349 1,312 1,425 1,700 1,949 应付票据 154 215 197 207 215 少数股东损益 28 42 57 68 78 应付账款 1,769 1,679 1,839 2,103 2,402 归属母公司净利润 1,321 1,270 1,368 1,632 1,871 其他 2,267 1,440 1,515 1,645 1,789 EBITDA 2,203 2,243 2,602 3,057 3,452 非流动负债 620 2,437 2,437 2,437 2,437 EPS(当年)(元) 1.57 1.47 1.57 1.88 2.15 长期借款 310 2,020 2,020 2,020 2,020 其他 310 417 417 417 417 现金流量表 单位:百万元 负债合计 7,325 8,674 8,709 9,150 9,412 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权 经营活动现 益 351 522 579 647 725 金流 1,069 1,321 2,946 2,783 3,085 归属母公司股东权益 9,257 10,074 11,009 12,121 13,392 净利润 1,349 1,312 1,425 1,700 1,949 负债和股东权益 16,933 19,270 20,297 21,919 23,529 折旧摊销 617 758 937 1,056 1,176 财务费用 56 48 137 136 134 重要财务指 单位:百 投资损失 -6 2 -2 -2 -2 标 万元 2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入12,84313,58115,67117,94920,453 会计年度 营运资金变 同比20.3%5.7%15.4%14.5%14.0% （%） 归属母公司1,3211,2701,3681,6321,871 净利润 投资活动现 动 其它 -1,023-791 400 -157 -222 76 -9 50 50 50 -2,514-1,725-2,354-2,198-2,198 资本支出 -2,512-1,706-2,350-2,200-2,200 金流 同比1.0%-3.9%7.7%19.3%14.6%长期投资-2-19000 毛利率 （%） 24.8%24.2%23.5%23.6%23.4% 其他 0 0 -4 2 2 ROE%14.3%12.6%12.4%13.5%14.0% 筹资活动现 吸收投资 1,408177 7 0 0 金流1,411287-752-619-923 EPS(摊 薄)(元) 1.571.471.571.882.15 P/B 4.24 3.03 2.45 2.23 2.01 EV/EBITDA 19.20 15.52 11.99 10.23 9.01 P/E28.8023.9319.7216.5214.42借款4,5095,375-18237-189 支付利息或 股息 -570 -580 -577 -656 -734 现金流净增 加额-6-98-161-35-36 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒）。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相