北森控股（09669）首次覆盖报告：云端HCM解决方案龙头，汇聚核心人力管理

北森控股是中国最大的云端人力资源管理（HCM）解决方案提供商。公司以测评服务起家，目前已经转型成为HR SaaS厂商，业务可覆盖全人力资源管理生命周期。公司的核心竞争力在于：1）市占率领先：2016年起，北森连续七年保持中国HCM SaaS市场第一，根据IDC，2023年上半年按照收入计算的北森市场份额达到15.3%。2）行业首创：北森是行业内首个也是唯一一个提供一体化云端应用程序的平台，同时也是唯一一个已构建统一开放PaaS平台的云端HCM解决方案的供应商。 HCM数字化可期，云端部署成为新趋势。1）我国人力资源管理数字化转型提升空间较大。我国数字化HCM市场规模在2021年达到189亿元，数字化率仅2.9%，远低于美国的9.9%，灼识咨询预计2027年有望提升至590亿元，但相较于美国1395亿元的市场规模仍有较大发展空间。2）云端部署逐步取代本地部署成为新趋势 。2017-2021年中国云端HCM市场规模复合增速为27.7%，预计市场规模将由2021年的55亿元增长至2027年的304亿元，赶超本地部署HCM。 云端一体化优势显著，汇聚核心人力管理。北森专注于可以接受公有云的、对人力资源以及人才管理有数字化需求的企业，聚焦于云端HCM市场，而非本地化部署。产品方面：1）北森提供招聘、测评、核心人力、绩效、继任、学习六大核心产品模块， 覆盖人力资源管理全流程 。2）公司基于PaaS的TalentX7.0版本正式上线，完成了超1000次的场景优化，迭代新增超2000次特性；产品性能更新迭代带来交叉售卖机会，提高销售效率。用户方面：1）公司客户数量稳步增长，从FY19的3334家增长至FY24H1的5341家，客户多为中大型企业，抗风险能力强，服务需求稳定性高。2）北森采用订阅模式，近年来客户订阅收入留存率始终保持在100%以上，FY21-FY22客户ARR（年度经常性收入）增速保持30%以上。3）多模块购买成为趋势，FY24H1多模块订阅客户ARR占比达到71.40%，客均ARR稳步增长，从FY19的7.87万元增长至FY24H1的13.12万元。4）重点产品Core HCM包含人事云、假勤云、薪酬云三大基础功能，截至FY24H1，Core HCM累计客户达到1677家，ARR增速达35.1%，收入金额留存率为114%，客户数量续约率达95%。 盈利预测、估值与评级：我国数字化HCM市场空间巨大，云端HCM增长显著，受政策驱动及企业HR领域数字化需求加强，公司客户数量有望进一步提升；公司产品云端一体化优势显著，汇聚核心人力管理，产品性能更新迭代亦带来交叉销售机会。我们预计FY24-FY26公司实现营业收入8.6/10.5/12.3亿元（yoy+14%/+22%/+17%），北森控股为云端HCM解决方案龙头，具备一定的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期、HR SaaS渗透率提升不及预期、市场竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 1、北森控股：中国云端HCM解决方案市场的领导者 1.1云端HCM解决方案提供商，市占率连续七年第一 北森控股是中国最大的云端人力资源管理（HCM）解决方案提供商。公司于2002年成立，以测评服务起家，2009年公司由传统软件向HR SaaS转型并逐步将测评模块延伸至人力资源的多个业务，通过创新的一体化HR SaaS及人才管理平台iTalentX，公司业务可覆盖从招聘、测评、核心人力、绩效、继任到离任的全人力生命周期，从而实现智慧决策，帮助企业快速提升人力资源管理效率、人才管理能力。 图1：北森控股发展历程 北森控股已经成为头部企业广泛认可的合作伙伴。目前，公司客户群体已涵盖科技、房地产、金融服务、汽车及制造行业的绝大部分前十企业，并累计帮助超过6000家中大型企业获得业务提升，其中70%为《财富》中国500强企业。 据IDC数据显示，自2016年起，北森已连续七年位列中国HCM SaaS市占率第一。 图2：北森控股主要客户矩阵 我们认为，北森控股的核心竞争力在于：1）市占率高，龙头地位稳固——目前公司是中国最大的云端人力资源解决方案的供应商，根据《IDC中国人力资本管理（HCM）SaaS市场2023年上半年跟踪报告》，按照收入计算的北森市场份额达到15.3%。2）行业首创，专业性强——北森的产品成熟度很高，专注于可以接受公有云的、对人力资源以及人才管理有数字化需求的企业；北森是行业内首个也是唯一一个提供一体化云端应用程序的平台，同时也是中国唯一一个已构建统一开放PaaS平台的云端HCM解决方案的供应商。 1.2股权结构稳定，管理层经验丰富 股权结构稳定，股权激励逐步实施。截至23年9月（FY24H1），王朝晖作为公司联合创始人和法定代表人 ， 通过Zhaosen Holding Limited平台 、Senyan International L.P.以及周丹等合计持股15.73%，另一联合创始人纪伟国通过Weisen Holding Limited平台持股11.27%。Senyan International L.P.为境外员工持股平台，公司已于2019年7月15日采纳首次公开发售前股权激励计划，并于2023年8月1日、10月10日以及2024年1月8日按计划授予股份。剩余大股东主要由投资机构组成，如红杉全资持股的Max Woods、经纬创达等机构。 图3：北森控股股权结构 管理层深耕领域多年，专业素质过硬。公司以测评起家，深耕人力资源赛道20余年，目前管理层包括三位执行董事及三位独立非执行董事，其中王朝晖和纪伟国两位创始人均在HCM行业任职较长时间，对HCM赛道的管理经验丰富。 表1：北森控股管理团队简介 1.3营收稳步增长，亏损逐步收窄 营收稳健增长，云端HCM解决方案收入占比迅速提升。FY2019-FY2023公司主营业务收入由3.82亿元增长至7.51亿元，年复合增速在10%以上，FY2023受市场环境影响增速略有下滑但仍有10.5%的增速。FY2024H1营收达4.01亿元，同比增长14.2%。FY2019-FY2023公司云端HCM解决方案订阅收入由2.09亿元增长至5.37亿元，营收占比由54.68%增长至71.55%，该增长主要系新客户的获取及现有客户业务订阅增加推动。 图4：北森控股主营业务收入（单位：百万元右轴：同比增长率） 图5：北森控股分业务收入结构 云端HCM维持高毛利，整体毛利率相对稳定。FY2019至FY2023云端HCM解决方案毛利率由80.1%波动下降至74.7%，主要系公司为提升客户服务及体验有相应的人员扩张，也受到公司服务器相关折旧及摊销开支以及第三方服务相关成本费用影响，但仍保持在70%以上，FY2024H1毛利率略有回升至75.7%。专业服务毛利率也呈现下降趋势，FY21-FY23下降显著，从FY21的42.6%迅速下降至6.6%，主要系FY22-FY23两家咨询公司从公司集团架构中剥离。整体毛利率维度，FY2021-FY2023公司整体毛利率下降, FY2024H1小幅上升，整体保持相对稳定，维持在60%左右。 图6：北森控股分业务毛利率 费用端不断优化，FY24H1略有上调。销售费用方面，销售费用率FY2020-FY2022整体呈下滑趋势，由64.4%下降至48.7%，FY2023及FY2024H1有所提升 ， 主要系公司加强市场开拓 、 扩展销售团队所致 。管理费用方面 ，FY2019-FY2021公司管理费用率大幅下降，由40.7%下降至14.9%，主要由于公司致力优化内部组织架构以降低运营成本，而FY2022管理费用率的大幅上升主要系以股份为基础的付款增加。研发费用方面，研发费用率随着产品的逐渐成熟和收入增加逐步下降，由FY2020的46.9%下降至FY2022的38.0%，FY2023年及FY2024H1研发费用率则由于员工福利增加而有所提高。 图7：北森控股三大费用率 经调整净亏损收窄,经营活动现金流持续改善。公司FY2019-FY2024H1持续亏损，主要系公司致力于抓住国内新兴的云端HCM市场机遇，在战略上优先考虑市场规模、地域扩张、客户增长及参与度而非短期盈利能力，持续进行产品开发及创新并加大销售投入。FY2021-FY2022净亏损金额有所减少，经调整净亏损由FY20的2.52亿元减少至FY21的1.21亿元和FY22的1.64亿元。 FY23受外部环境影响亏损提高至3.01亿元，但FY24H1公司经调整净亏损为0.86亿元，亏损金额同比减少43.5%，主要系公司提高运营效率以及采取更加积极的成本控制措施。FY22-23公司经营活动现金净流出为1.56/1.52亿元，主要系公司同期经营亏损所致。FY24H1公司经营活动现金净流出1.75亿元，净流出金额相较于FY23H1有所减少。 图8：北森控股经调整净利润 图9：北森控股经营活动现金流量净额 2、人力资源管理数字化可期，HR SaaS扬帆启航 2.1国内HCM初步发展，数字化支持政策频出 国内HCM起步较晚，尚处于快速发展期。受益于宏观经济增长和行业转型的推动，国内企业数量快速增长，企业员工规模扩大，在激烈的市场竞争环境中企业通过灵活用工、劳务派遣和劳动力管理降本增效的需求增加，人力资源管理软件逐步成为中大型企业的刚需和小微型企业的有力助手。2004-2009年，国内企业普遍采用ERP系统，2009年以来人力资源管理云平台不断推出。19-22年由于疫情的影响，线上办公与人力资源数字化得以快速发展，2023年受外部环境影响，企业降本增效需求提升，HCM市场进一步扩大。根据灼识咨询，2021年国内HCM市场规模达到6608亿元。但现有HCM市场仍主要为传统人力资源服务，数字化解决方案市场近年来虽然规模不断扩大，相关政府支持政策频出，但2021年数字化解决方案仅占整体HCM市场的2.9%，远低于美国的9.9%，未来仍有极大提升空间。 图10：国内HCM发展进程回顾 图11：国内HCM解決方案市场规模（单位：十亿元） 政策持续推动，人力资源管理数字化转型稳步推进。2017年以来，中央与地方出台系列政策，推进人力资源和社会保障系统基础软硬件支撑平台资源“云化”拓展。国内云端HCM解决方案市场规模不断增长，从2017年的21亿元提升至2022年的69亿元，根据灼识咨询预测，2027年有望达到304亿元。 表2：人力资源数字化管理相关政策 2.2行业竞争格局明朗，云端一体化趋势显著 HR SaaS服务商位于产业链中游，对接基础设施服务商，服务于企业应用场景。 HR SaaS产业链由上游基础设施服务商、中游SaaS服务商和下游企业级用户组成。以北森控股为代表的一体化服务商以及众多单模块服务商均需在上游供应商提供的网络、系统、平台基础上，开发和创新出面向下游各行各业的SaaS产品及服务。 图12：国内HR SaaS产业链 行业集中度提高，梯队结构明晰。HR SaaS中游行业集中度持续走高，根据IDC统计，2022年行业CR5已近50%，主要为一体化厂商，北森控股市占率连续七年位居第一。目前以北森控股为代表的第一梯队，核心产品以一体化产品为主，产品链条全面，在营业收入、客户数量、品牌影响力等维度上优势明显。第二、第三梯队或受限于业务模块单一、资金、技术等因素，整体规模化增长较为缓慢，与第一梯队仍有较大差距。 图13：HR Saas行业竞争格局 云端部署逐步取代本地部署成为新趋势。数字化HCM可分为本地部署和云端部署两种解决方案，本地部署一直为数字化HCM主流解决方案，市场份额近70%；但相较于本地部署，云端部署降低前期准备成本并提高可访问性和用户体验。基于云端技术的普及以及企业对灵活、易于使用和高性价比的HCM服务需求的增长，近年来云端HCM增长尤为迅猛，市场规模从17年的21亿元迅速增长至21年的55亿元，云端HCM占数字化HCM市场的比例持续提升，22年增至31.1%