平台型高端制造企业，探索服务器新成长空间

证券研究报告 电子 比亚迪电子(0285.HK) 首次覆盖报告 2024年06月03日 投资要点： 买入（首次覆盖）——平台型高端制造企业，探索服务器新成长空间 证券分析师 郑嘉伟 S1350523120001 zhengjiawei@huayuanstock.com 联系人郑冰倩 S1350124050014 zhengbingqian@huayuanstock.com 市场表现： 相关研究 股价数据：2024年5月31日 收盘价（港元）33.8 基础数据：2023年12月31日 年内最高/最低（港元）40.40/21.74总市值（亿港元）761.58 总股本(亿股)22.53 总资产（亿元人民币）872净资产（亿元人民币）293.3 每股净资产（元人民 币） 13.02 深耕高端制造近20年，典型的高质量成长企业。公司是比亚迪的子公司，起家主要从事手机元件及模组制造、手机组装服务。2007年公司在港交所上市，经过近20年发展公司目前成长为涉及消费电子、新型智能产品、汽车智能系统等高端产品制造的平台型制造企业。公司2013-2023年收入CAGR达23.2%，净利润CAGR达20.1%，10年平均ROE达13.4%，是典型的高质量成长企业。2023年12月公司公告完成对捷普（新加坡）的收购，进一步打开消费电子产品的市场占有率。 消费电子受益AI端侧落地，新能源汽车业务有望持续跑赢市场。消费电子板块2023年实现收入974亿，占公司总收入比重75%，近年来公司切入北美大客户，持续开拓核心产品线，提升市场份额，公司消费电子板块业绩逆势实现业务增长。2024年5月海外大客户发布搭载M4芯片的iPadPro产品，硬件性能已逐步满足AI任务要求；安卓客户方面，公司持续聚焦中高端产品提供全方位服务，我们认为AI端侧落地有望带动公司消费电子业务持续健康成长。背靠比亚迪，公司新能源汽车业务由智能座舱相关产品起步，陆续导入智能驾驶系统（包含低算力、中算力和高算力平台）、智能悬架系统、热管理、控制器和传感器等产品，国内新能源汽车渗透率的持续提升以及公司持续的品类与市占率扩张有望带动新能源汽车业务板块维持健康成长。 布局AI服务器，有望切入英伟达产业链，为公司带来全新增长动能。随着AI模型规模不断扩大，对算力的需求急剧增长，大模型和生成式AI的发展显著拉动了AI服务器市场的增长。公司积极投入研发资源进行深度布局。目前，公司已形成涵盖企业级通用服务器、存储服务器、AI服务器以及液冷散热等产品及解决方案，有效助力高性能弹性数据中心的构建，持续赋能绿色低碳数据中心的布局。公司自主开发AMR，已与英伟达开展深度合作，我们认为依托母公司与英伟达的深度战略合作关系，加之英伟达后续从芯片销售向云服务转型需要拓展供应链，公司有望在英伟达产业链开拓一片天地。 盈利预测与估值：首次覆盖，给予买入评级。公司是全球领先的平台型高端制造企业，消费电子板块业务受益于AI落地终端带动消费电子复苏，新能源汽车业务受益于新能源汽车智能化网联化趋势以及比亚迪汽车销量持续增长，新型智能产品受益于其布局AI服务器相关产品，有望快速切入。我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为50.66/63.29/75.93亿元，我们选取公司精进的各领域龙头立讯精密、德赛西威、工业富联作为可比公司，2024年平均PE为20X，比亚迪电子2024年对应PE为14X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：北美大客户渗透率提升不及预期，消费电子需求复苏不及预期，新能源汽车销量增长不及预期，公司新品导入不及预期，跨市场选择可比公司的风险。 盈利预测与估值 202220232024E2025E2026E 营业总收入（百万元人民币）107186129957161957182025205174 同比增长率（%） 20.4% 21.2% 24.6% 12.4% 12.7% 毛利率（%） 5.9% 8.0% 8.3% 8.4% 8.6% 归母净利润（百万元人民币） 1858 4041 5066 6329 7593 同比增长率（%） 117.6% 25.3% 24.9% 20.0% 每股收益（元人民币/股） 0.82 1.79 2.25 2.81 3.37 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 ROE（%）7.2%13.8%14.9%15.9%16.1% 市盈率1714119 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为50.66/63.29/75.93亿元，我们针对公司消费电子、新能源汽车、AI服务器三块主力业务选择各领域标志性公司立讯精密、德赛西威、工业富联作为可比公司，2024年平均PE为20X，比亚迪电子2024年对应PE为14X，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 消费电子业务：受益于AI终端落地，北美大客户产品销量有望回暖，安卓中高端机型同样有望受益AI功能带来的换机潮到来，过去此板块收入逆势增长依托在海外大客户产品中的份额提升，而后续消费电子总体需求有望回暖。我们假设2024~2026年消费电子组装业务收入同比增长10%/10%/10%，对应毛利率为4.5%/4.5%/4.5%，零部件业务收入同比增长3%/3%/3%，对应毛利率为15%/15%/15%。 新能源汽车业务：母公司比亚迪汽车依托超强的产品竞争力，市场份额有望继续提升，公司智能驾驶系统（包含低算力、中算力和高算力平台）、智能悬架系统、热管理、控制器和传感器等产品后续陆续导入，有望带动公司新能源业务维持高速增长，我们假设2024~2026年新能源汽车业务收入同比增长25%/25%/25%，对应毛利率为15%/13%/12%。 新型智能产品业务：随着5G通信、AI、物联网等新兴产业加速融合，公司无人机、智能家居、游戏硬件等业务板块持续稳健发展，新业务拓展AI服务器，依托过往与英伟达的深度合作，有望快速切入，有望成为公司该板块主要业务增量，我们假设公司新型智能产品收入同比增长20%/20%/20%，对应毛利率为15%/15%/15%。 投资逻辑要点 公司是全球领先的平台型高端制造企业，消费电子板块业务受益于AI落地终端带动消费电子复苏，新能源汽车业务受益于新能源汽车智能化网联化趋势以及比亚迪汽车销量持续增长，新型智能产品受益于其布局AI服务器相关产品，有望快速切入。 核心风险提示 北美大客户渗透率提升不及预期，消费电子需求复苏不及预期，新能源汽车销量增长不及预期，公司新品导入不及预期，跨市场选择可比公司的风险。 目录 1.领先的平台型高端制造企业6 1.1全球领先的平台型高端制造企业，高质量成长引领行业6 1.2智能手机及电脑业务为核心业务7 1.3盈利能力改善显著，收购捷普有望贡献利润增量8 2.消费电子业务受益AI推动底部复苏，抓住时代机遇进军AI服务器业务12 2.1AI进化加速端侧落地，新一轮换机潮蓄势待发14 2.2AI服务器高速增长，公司有望切入英伟达产业链19 3.背靠比亚迪，汽车电子有望维持高速增长23 3.1公司智能座舱产品起步，逐步导入高附加值的热管理、智能悬架系统等产品23 3.2汽车智能化网联化趋势，带动汽车电子行业稳步增长24 4.盈利预测与估值25 4.1盈利预测25 4.2公司估值27 4.3风险提示27 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：公司股权结构（截至2023年12月31日）6 图3：公司主营业务分类8 图4：公司各业务收入占比情况8 图5：公司消费电子领域收入拆分情况8 图6：公司营业收入（亿元）及YOY9 图7：公司净利润（亿元）及YOY9 图8：公司毛利率和净利率情况9 图9：公司销售/管理/财务费用率情况9 图10：公司经营活动产生的现金流情况10 图11：公司现金净增加额情况10 图12：捷普（新加坡）营业收入及yoy情况11 图13：捷普（新加坡）净利润及yoy情况11 图14：捷普（新加坡）与工业富联毛利率情况11 图15：捷普（新加坡）与工业富联净利率情况11 图16：EMS业务模式12 图17：iphone全球出货量情况14 图18：ipad全球出货量情况14 图19：M4芯片较M2芯片性能大幅提升15 图20：全球智能手机出货量（季度）16 图21：全球智能手机出货量（年度）16 图22：全球PC出货量（季度）17 图23：全球PC出货量（年度）17 图24：AI手机自2023年下半年开始陆续推出17 图25：AIPC自2023年下半年开始陆续推出18 图26：AIPC在通用场景下的个性化服务18 图27：AIPC核心特征18 图28：AI手机核心特征19 图29：AI手机全栈革新及生态重构19 图30：全球数据中心capex情况（十亿美元；%）20 图31：英伟达数据中心业务收入及其占比情况（百万美元；%）20 图32：一线北美云厂商capex季度情况（百万美元）21 图33：一线北美云厂商capex年度情况（百万美元）21 图34：比亚迪电子和NVIDIA共同推进AMR产品革新22 图35：比亚迪电子REECHR828GPU服务器示意图22 图36：我国智能座舱市场规模情况23 图37：我国空气悬架市场规模23 图38：比亚迪电磁阀示意图24 图39：我国新能源乘用车渗透率持续上升（辆）24 图40：母公司销量表现强劲（辆）24 图41：汽车电子占整车制造成本比重不断上升25 图42：我国汽车电子市场规模稳步上升25 表1：公司核心管理层情况7 表2：公司的材料技术、智造工艺以及“一体化”解决方案13 表3：比亚迪电子与其安卓客户合作情况15 表4：普通服务器与ai服务器成本构成对比20 表5：关键假设表（单位：百万元）26 表6：可比公司估值表27 表7：资产负债表（百万元）29 表8：公司利润表（百万元）30 表9：现金流量表（百万元）30 1.领先的平台型高端制造企业 1.1全球领先的平台型高端制造企业，高质量成长引领行业 比亚迪电子（BYDElectronic）是比亚迪集团的子公司，专注于电子产品的设计、制造和销售。比亚迪电子（国际）有限公司1995年成立于深圳，2007年于香港上市 （股票代码：0285.HK），2020年被纳入香港恒生科技指数，是全球领先的平台型高端制造企业。依托垂直整合优势，为全球品牌客户提供新材料开发、产品设计与研发、零部件及整机制造、供应链管理、物流及售后等一站式服务。业务涵盖智能手机、平板电脑、新能源汽车、智能家居、游戏硬件、无人机、物联网、机器人、通信设备、医疗健康等多元化市场领域。公司2013-2023年收入CAGR达23.2%，净利润CAGR达20.1%，10年平均ROE达13.4%，是典型的高质量成长企业。 图1：公司发展历程 比亚迪电子成立，开始从事电 子元器件的制造。 在香港联合交易所主板上市， 股票代码为0285.HK。 . 进入智能家居市场，参与研发 DiLink智能网联系统。 公司与NVIDIAIsaac和Jetson平台开发高阶AMR，推进智能物流发展。 01 02 03 04 05 06 07 进入电子产品零部件制造领域，逐步拓展业务。 推出全球首创的PMH技术（国家专利金奖），开创金属手机时代。 位列全球第六大EMS厂商，新能源汽车业务板块规模翻倍。 2002 2011 2021 2024 2018 2007 1995 资料来源：公司官网、华源证券研究 公司股权结构较为稳定。公司大股东为比亚迪股份有限公司（“比亚迪”）；比亚迪间接持有公司已发行股本约65.76%。王传福先生是比亚迪的实际控制人，现任比亚迪执行董事和董事会主席，同时也是公司的非执行董事。 图2：公司股权结构（截至2023年12月31日） 资料来源：公司公告、华源证券研究 管理层具备丰富的行业经验。比亚迪电子的创始人、公司董事会主席王传福，曾任北京有色金属研究总院副主任