信用策略月报：6月，信用供给是否会上量？

信用策略月报 6月，信用供给是否会上量？ 、 2024年06月03日 回顾5月信用债市场，主要有以下特征： 5月，信用债供给缩量主导抢券行情 2024年5月，信用债发行和净融资规模环比回落幅度较大，但总量上仍要 高于往年同期；在供给缩量情况下，一级认购火热。其中：城投债净融资缺口进一步走阔，除季节性因素影响外，亦系部分AA区县或园区主体新增受限、债券持续净偿还。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001 在城投风险可控、供给缩量、票息持续走低、央行多次提醒关注长债风险等多重因素影响下，票息相对较高且久期可控的中长端城投债相对更具吸引力，一级认购情绪高涨，抢券火热。 邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 此外，5月商金债及TLAC债贡献金融债的主要增量，二永债当月发行减少； 证券公司继续净融出；保险公司小幅净融入。 相关研究 成交久期仍在高位 1.城投随笔系列：土地储备管理办法修订了什 5月，受节假日影响，信用债成交规模及换手率较4月均明显下降，整体交投活跃性有所回落；加权成交期限为2.04年，虽有下降但仍处在高位。其中： 么？-2024/06/032.可转债周报20240602：弱资质转债，如何定价？-2024/06/02 山东、四川、福建、河南、陕西等区域城投债成交久期在不断拉长，这其中 3.批文审核周度跟踪20240602：近几周小公 部分或系省级、地级市平台超长债成交规模提升所致，如山东（济南城建）、四川（四川省投资发展）、陕西（陕西交控）等。 募无注册生效，但提交注册明显增加-2024/06/024.固收周度点评20240601：再提长期收益 此外，长端及城农商二永债成交占比及换手率在当月有明显提升。 率，怎么看？-2024/06/01 票息为王，城农商二永下沉与拉久期并存 5月，非金信用债收益率全线下行，信用利差多收窄，其中AA-债项及3-5 5.流动性跟踪周报20240601：DR007上行至1.87%-2024/06/01 年期中长端表现占优； 金融次级债收益率亦全线下行，信用利差多收窄，票息策略之下，城农商行 二永下沉与拉久期并存。 6月，信用供给是否会上量？ 考虑到5月往往是信用债的供给低点，6月信用债发行及净融资规模环比或 有改善。但在城投债监管政策延续趋严、央行多次提及长端利率风险的情况下，6月信用债上量幅度或有限。 此外，多空博弈下，6月市场或维持震荡格局，信用建议仍以票息策略为主：（1）城投债仍可取一定程度的参与和挖掘，在2-3年这个期限段，有一定 期限利差，且久期相对合适； （2）产业主体永续品种仍有配置空间；（3）金融次级债当中，银行二永4年左右期限仍有利差压缩空间，但主要 在流动性较好的范畴内博弈久期，主要是国股行；城农商当前这个位置或可考虑部分止盈； （4）超长信用债绝对票息仍有吸引力，可做配置考虑，但需与机构负债匹 配，毕竟在当前位置上其交易属性有所减弱，叠加长端利率供给上量，吸引部分保险资金，绝对配置力量有所减弱。 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据 处理及局限性。 目录 15月，信用债供给缩量主导抢券行情3 1.1信用债：发行及净融资季节性回落3 1.1.1城投债：净融资缺口扩大，中长端债项一级抢券火热5 1.1.2产业债：净融入大幅减少，认购情绪升温8 1.2金融债：工行、中行发行TLAC债800亿元9 2成交久期仍在高位11 2.1信用债：换手率明显回落11 2.1.1城投债：在哪些区域拉久期？13 2.1.2产业债：超长端成交活跃度仍高14 2.2二永债：长端及城农商行二永换手率明显提高15 3票息为王，城农商二永下沉与拉久期并存17 46月，信用供给是否会上量？24 5风险提示25 15月，信用债供给缩量主导抢券行情 回顾2024年5月信用债一级发行情况： 1.1信用债：发行及净融资季节性回落 2024年5月，非金信用债发行呈现以下特征： 发行和净融资规模环比回落幅度较大，但由于产业债供给上量，尤其是长久期产业债，总量上仍要高于往年同期。 5月，非金信用债合计发行规模7346亿元，实现净融资416亿元，虽季节性回落，但仍高出往年同期。 其中，城投债发行3450亿元，净融资-529亿元，净融资缺口全月来看有所扩大；产业债发行3896亿元，净融资946亿元，净融资虽继续下滑但仍维持净融入态势。 图1：信用债月度发行规模统计（亿元）图2：信用债月度净融资规模统计（亿元） 16000 城投产业 6000 城投产业信用(右) 6000 12000 4000 4000 8000 4000 0 2000 0 -2000 -4000 2000 2024-04 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 0 (2000) (4000) 2024-04 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2024-05-31。 -6000 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2024-05-31。 (6000) 发行期限虽有小幅回落，但仍维持在较高点位，5年期及以上的长期限信用债发行占比继续提升。 5月，信用债加权发行期限为3.54年，虽较4月环比小幅下降0.04年，但仍维持在历史较高位置。2024年以来，1年内短端发行比例相对稳定，中枢在35%左右；而1-3年期发行占比不断下降，与之相对应的是5年期及以上的长期限债项发行比例持续提升。 发行成本继续下行，但由于供给缩量，导致一级认购火热。 5月，信用债加权发行票面为2.32%，较4月环比下行18bp，来到历史新 低。同期，信用债有效认购倍数为1.65倍，发行票面虽处低位，但在供给大幅缩 量的情况下，一级认购情绪高涨。 图3：信用债月度分期限发行占比及加权发行期限（年）图4：信用债月度发行票面及有效认购倍数统计（%） 1Y内1-3Y3-5Y5+Y加权发行期限(右)加权发行票面有效认购倍数(右) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2024-04 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 0.00 3.80 3.50 3.20 2.90 2.60 2.30 2 2021 2.00 资料来源：wind，民生证券研究院 注：加权发行期限使用规模加权；均使用行权期限，期限区间左开右闭。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：加权发行票面使用规模加权；有效认购倍数=有效投标总量之和/发行规模之和（仅取有数据债项）。 此外，5月，超长信用债发行规模为711亿元。其中，城投超长债发行211亿元，主要发行主体包括江苏交控、河南交投、陕西交控、济南城建等；产业超长债发行500亿元，主要发行主体包括国家铁路集团、中国诚通、中华股份、华能国际电力、华润股份、中铁股份等。 图5：超长信用债月度发行情况（亿元） 1500 1200 900 600 300 超长信用债占当月信用债发行比例（右） 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2024-04 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 00% 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：当月超长信用债主要发行主体及发行情况（亿元、年、%） 资料来源：wind，民生证券研究院 1.1.1城投债：净融资缺口扩大，中长端债项一级抢券火热 5月，城投债净融资缺口进一步走阔，这其中既有季节性因素的影响，也有部分主体新增受限、债券持续净偿还的原因，这些主体相对集中在AA区县或园区主体中。 5月，AAA、AA+、AA城投主体分别实现净融资-54亿元、-105亿元、-362亿元。自2023年9月以来，AA主体月度净融资均为负，期间净融资合计-3169 亿元（同期，全部城投债实现净融资2287亿元）。 分行政层级看，仅省级平台小幅净融入，其他各层级平台均净融出，尤其是地级市及区县级平台，净融出规模较大。 城投债发行期限进一步拉长至3.52年，加权发行票面继续降低至2.49%。 5月，城投债加权发行期限为3.52年，环比下降0.03年。2024年以来，中 短端（3年及3年内）债项发行规模及占比总体呈下降趋势，取而代之的是5年 期及5年以上债项发行量的增加。 此外，5月，城投债加权发行票面进一步下降，落在2.50%以内，各期限段发行票面下降4-14bp不等。 供给缩量情况下，3年期和5年期的中长端债项一级认购情绪高涨，抢券火 热。 5月，3年期及5年期城投债有效认购倍数分别为2.92倍、2.96倍，为近一 年来的新高。在城投风险可控、供给缩量、票息持续走低、央行多次提醒关注长债风险等多重因素影响下，票息相对较高且久期可控的中长端城投债相对更具吸引力。 此外，当月超长端城投债认购情绪也有明显提升，但相较于中长端稍低。 图7：城投债月度净融资统计（亿元） 月份 城投 AAA AA+ AA 净融资规模 其他 省级 地级市 区县级 其他 2023-05 -431 -235 102 -206 -93 -384 160 -87 -119 2023-06 2582 1071 1155 382 -27 437 813 824 508 2023-07 1190 462 706 39 -18 115 230 394 451 2023-08 2633 588 1651 397 -3 148 1344 770 371 2023-09 917 624 752 -407 -52 33 550 125 208 2023-10 661 367 511 -192 -26 21 422 186 32 2023-11 -112 124 104 -270 -71 110 56 -186 -91 2023-12 -993 -74 -113 -734 -73 112 -305 -397 -403 2024-01 1270 1036 515 -241 -40 537 454 157 122 2024-02 344 617 -70 -186 -18 107 226 -52 63 2024-03 881 844 364 -258 -69 631 485 -239 4 2024-04 -150 599 -168 -520 -61 266 187 -359 -244 2024-05 -529 -54 -105 -362 -9 6 -214 -223 -98 资料来源：wind，民生证券研究院 注：其他主要包括国家级园区、省级园区及其他园区平台；直辖市级平台纳入省级口径统计，直辖市区县平台纳入区县级口径统计。 图8：城投债月度发行情况统计（年、%、倍） 加权发行期限及分期限发行占比 加权发行票面及分期限情况 有效认购倍数及分期限情况 加权期限 1Y内 1-3Y 3-5Y 5+Y 加权票面 1Y内 1-3Y 3-5Y 5+Y 认购倍数 1Y内 1-3Y 3-5Y 5+Y 2023-05 2.09 29% 66% 5