证 券 研2024年06月03日 究 报罐头筑牢本源,椰基聚势发力 告—欢乐家(300997.SZ)公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师:孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人:肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn ▌罐头基本盘稳固,椰基为增长主引擎 欢乐家前身成立于2001年,以水果罐头起家,2007年成为“中国罐头工业十大优秀品牌”。2014年公司推出生榨椰汁产品,逐步推出建厂投产、邀请品牌代言人、引进先进生产线等举措,2023 基本数据2024-05-31 当前股价(元) 总市值(亿元)总股本(百万股) 流通股本(百万股) 52周价格范围(元) 13.99 63 448 396 日均成交额(百万元) 10.56-16.22 49.64 市场表现 (%)欢乐家沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源:Wind,华鑫证券研究 1、《欢乐家(300997):费投加大利润略承压,网点开拓长期布局》2024-04-26 2、《欢乐家(300997):成本改善明显,渠道势能延续》2024-03-27 3、《欢乐家(300997):再次发布回购方案,提振市场信心》2024-02-08 相关研究 公司研究 年椰汁营收成功突破10亿元,推出厚椰乳及“椰鲨”椰子水,寻求新业务增长点。另外,公司亦在原料供应端加码,在越南寻找合适产地建设椰汁加工厂,落地后预计进一步提升供应链整合能力。 ▌罐头:认知刷新红利延续,头部品牌集中受益 1)罐头行业产量出现下滑,市场规模稳定增长。2022年我国罐头行业产量889.73万吨,同比下降2.49%;2023年果蔬加工市场规模153.76亿元,同比增长8.91%。2)出口市场预计仍能保持稳定增长,内需增长主要因素仍在消费者认知变化与消费场景培育端。3)2023年果蔬加工市场CR12/CR5分别为27.6%/22.6%,竞争格局较分散,但行业整体向头部集中,先发优势与规模优势为关键因素。4)公司罐头产品价格优势明显,具备成本控制优势,同时品牌影响力较强,消费者基础扎实;最新推出200g产品零食渠道铺货,定位轻量化、小型化、休闲化,期待放量。 ▌椰基:供需双振促增长,供应链整合为趋势 1)2023年我国椰子液体饮品市场规模预计168.90亿元,同比增长8.20%。2022年包装椰子水加工市场规模5.7亿元,同比增长3.64%。2)以市场扩容与竞争加剧为主线,整体考验企业生产端整合与营销端品宣能力。椰汁方面,头部企业具备品牌基础,重要突破点在于渠道精细化运作以抢占份额,产品间差异相对较小。椰子水方面,各品牌体量均较小,关键在于上游资源整合与成本优化以降低产品单价,同时需加强营销宣导强化消费者认知,提高渗透率。厚椰乳方面,品类已完成初步导入,各品牌需提升生产能力以满足B端客户定制化需求。3)在产品同质化严重、各家品牌争相逐鹿的初期,首先即需建设品牌力,稳固消费者心智,形成产品独特认知;中期搭配强势的渠道力与经受得住考验的产品力;长期仰赖最难以复制的供应链整合力。目前欢乐家椰基产品发展方向正确,期待后续效果。 ▌多元渠道开发促增长,供应链整合稳生产 1)目前公司处于网点大力开拓期,期待覆盖面扩大后提升单点贡献。截至2023年年末,公司拥有经销商2157家,较去年同期增长 255家。截至2023年年末,公司有效终端网点数量约70万,较去 年同期增长20万家,2024年公司力争实现百万网点目标。2)合资建厂更换为全资子公司推进建厂,加快推进购置土地、厂房工作。公司海外工厂建成后以保障原料稳定性与产品品质为先,同时预计对成本优化有一定利好,亦在B端业务上贡献一定收入增量。 ▌盈利预测 我们认为公司投资逻辑在于1)罐头行业经历一轮消费者认知刷新后消费频次提升,大规格罐头产品稳增的基础上200g产品在零食渠道有望贡献增量。2)椰汁已突破10亿成第二增长曲线,短期具 备30万家新增网点增量,长期作为椰汁知名品牌享受集中度提升红利。3)椰子水目前进入线下铺货阶段,产品力有保障的基础上品牌定位明确,短期具备即饮旺季催化,长期享受行业扩容带动增长。4)越南工厂落地预期一方面利于成本优化与供应链向上整合,另一方面保障B端厚椰乳业务产品力同时利于开发与稳定客 户。我们预计公司2024-2026年收入增速+15.7%/+15.5%/+15.1%,利润增速+16.6%/+20.9%/+21.8%,EPS分别为0.73/0.88/1.07 元,对应PE为19/16/13倍,维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 越南建厂不及预期风险;网点开发不及预期风险;椰子水品牌推广不及预期风险;大客户开发不及预期风险;消费者培育不及预期风险。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入(百万元) 1,923 2,224 2,569 2,956 增长率(%) 20.5% 15.7% 15.5% 15.1% 归母净利润(百万元) 278 325 392 478 增长率(%) 36.9% 16.6% 20.9% 21.8% 摊薄每股收益(元) 0.62 0.73 0.88 1.07 ROE(%) 18.8% 19.7% 21.2% 22.7% 资料来源:Wind,华鑫证券研究 正文目录 1、罐头基本盘稳固,椰基为增长主引擎7 1.1、罐头主业表现稳健,椰基业务贡献新增长7 1.2、管理人员架构稳定,销售团队持续加码8 1.3、成本利好费投加大,盈利能力整体提升11 1.4、产品渠道为重点增量,区域产能具提升空间15 2、罐头:认知刷新红利延续,头部品牌集中受益17 2.1、罐头品类健康无菌,规模稳定增长17 2.2、竞争格局分散,渠道与产品创新为关键22 2.3、罐头业务品牌基础强,期待新渠道增量26 3、椰基:供需双振促增长,供应链整合为趋势32 3.1、快速扩容确定性强,注重成本优化与品牌宣导32 3.2、椰汁头部享品牌红利,椰子水竞争加剧38 3.3、椰汁增长动力足,椰子水品牌定位突出41 4、多元渠道开发促增长,供应链整合稳生产46 4.1、渠道下沉优势突出,网点开拓增量明显46 4.2、海外建厂整合供应链,生产优势未来可期48 5、盈利预测评级51 6、风险提示51 图表目录 图表1:欢乐家发展历程7 图表2:2023年公司营收稳步增长8 图表3:2023年公司归母净利润持续释放8 图表4:公司股权结构(截至2024Q1末)9 图表5:欢乐家核心管理层介绍10 图表6:2019-2023年员工总人数、人均薪酬、人均创利11 图表7:2021-2023年公司员工类别占比11 图表8:2017-2024Q1毛利率和净利率逐步提升12 图表9:2017-2024Q1各项费用率变化不一12 图表10:2017-2023年直接材料成本占比提升12 图表11:2017-2020年黄桃与橘子成本占比下降12 图表12:2017-2020年包装材料中瓶身成本占比下降较多13 图表13:2018年至今聚乙烯价格指数13 图表14:2017-2020年包装材料采购单价(元/个)13 图表15:2017-2020年原材料采购单价(元/千克)13 图表16:2017-至今PET瓶片出厂价(元/吨)14 图表17:2017-至今瓦楞纸出厂价(元/吨)14 图表18:2012-2023年水果生产价格指数(当季同比)14 图表19:2019-至今白糖价格指数14 图表20:2018-2023年公司周转率普遍提升15 图表21:2022年公司经营净现金流表现突出15 图表22:2017-2024Q1公司分业务营收及增速15 图表23:2017-2024Q1公司主要产品营收及增速15 图表24:2017-2023年经销、代销和直营收入及增速16 图表25:2017-2023年经销、代销和直营占比变化16 图表26:2017-2023年各地区营收占比16 图表27:2017-2023年地区复合增速情况16 图表28:公司生产基地与采购产区分布17 图表29:公司产能利用率有提升空间17 图表30:罐头制作流程(以欢乐家橘子罐头生产流程为例)18 图表31:1998-2022年中国罐头行业产量及增速18 图表32:2009-2028年中国果蔬加工市场规模及增速18 图表33:2018-2023年中国水果罐头出口量及增速19 图表34:2018-2023年中国水果罐头出口金额及增速19 图表35:罐头行业发展影响因素梳理20 图表36:罐头行业相关政策20 图表37:2023年中国预制菜消费者购买预制菜种类21 图表38:2023年12月抖音“零食/坚果/特产”下类目份额21 图表39:2023年12月抖音“蜜饯/果干/水果制品”下各品类销售额(万元)21 图表40:2014-2023年中国果蔬加工行业主要品牌市占率22 图表41:2023年中国果蔬加工行业竞争格局22 图表42:2017-2023年主要品牌果蔬罐头营收(亿元)23 图表43:2018-2023年主要品牌果蔬罐头营收增速23 图表44:罐头头部企业发展情况梳理24 图表45:无菌鲜果果肉即食袋及丰岛食品透明杯“鲜果捞”25 图表46:欢乐家年轻化包装罐头产品25 图表47:林家铺子包装与内含物创新25 图表48:林家铺子官宣代言人并推出联名款25 图表49:公司罐头产品列示及营收情况26 图表50:欢乐家与其他企业罐头产品对比27 图表51:2017年-2020年橘子、黄桃采购价格、市场价格及销售价格变化28 图表52:罐头业务品牌宣传情况29 图表53:罐头产品过去代言人29 图表54:春节期间欢乐家“千箱万堆”活动29 图表55:水果罐头前五大客户金额及占比30 图表56:八宝粥罐头前五大客户金额及占比30 图表57:头部罐头企业罐头产品毛利率30 图表58:头部罐头企业净利率表现30 图表59:头部罐头企业销售费用率表现31 图表60:头部罐头企业管理费用率表现31 图表61:头部罐头企业存货周转率表现31 图表62:头部罐头企业流动比率表现31 图表63:我国椰子发展历程及椰子进口量、产量情况32 图表64:2022年东南亚各国家椰子产量占比33 图表65:2022年中国椰子汁主要进口来源地(按数量)33 图表66:椰子产业链梳理34 图表67:下游椰子液体饮品主要形态34 图表68:椰汁生产流程34 图表69:2017-2026年中国椰子液体饮品行业市场规模35 图表70:2017-2022年中国包装椰子水市场规模35 图表71:2009-2028年我国植物基饮市场规模及增速35 图表72:2019-2023年植物基各细分品类市场占比35 图表73:消费者复购植物基产品原因36 图表74:中国乳糖不耐受人群占比情况36 图表75:椰子含有物质及功效36 图表76:消费者购买椰汁的原因36 图表77:2017-2027年中国现磨咖啡市场规模37 图表78:2017-2027年中国现制茶饮市场规模37 图表79:海南省2009-2022年椰子总产量、种植面积及增速38 图表80:海南省椰子产业相关政策38 图表81:椰汁品牌市占率39 图表82:椰子水品牌市占率39 图表83:厚椰乳品牌市占率39 图表84:椰子液体产品主要参与者梳理40 图表85:欢乐家椰汁产品列示及营收情况41 图表86:欢乐家与其他椰汁产品对比42 图表87:欢乐家椰子水及其他椰基产品信息43 图表88:欢乐家与其他企业椰子水产品对比44 图表89:欢乐家与其他企业厚椰乳产品对比44 图表90:椰基业务品牌宣传情况45 图表91:椰子汁代言人杨幂45 图表92:椰子水代言人发布会45 图表93:2018-2023年经销商数量及增速46 图表94:2018-2023年经销商单商体量及增速46 图表95:欢乐家春战行动47 图表96:欢乐家椰汁礼盒终端陈列47 图