公司深度报告：罐头筑牢本源，椰基聚势发力

证 券 研2024年06月03日 究 报罐头筑牢本源，椰基聚势发力 告—欢乐家（300997.SZ）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn ▌罐头基本盘稳固，椰基为增长主引擎 欢乐家前身成立于2001年，以水果罐头起家，2007年成为“中国罐头工业十大优秀品牌”。2014年公司推出生榨椰汁产品，逐步推出建厂投产、邀请品牌代言人、引进先进生产线等举措，2023 基本数据2024-05-31 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 13.99 63 448 396 日均成交额（百万元） 10.56-16.22 49.64 市场表现 (%)欢乐家沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《欢乐家（300997）：费投加大利润略承压，网点开拓长期布局》2024-04-26 2、《欢乐家（300997）：成本改善明显，渠道势能延续》2024-03-27 3、《欢乐家（300997）：再次发布回购方案，提振市场信心》2024-02-08 相关研究 公司研究 年椰汁营收成功突破10亿元，推出厚椰乳及“椰鲨”椰子水，寻求新业务增长点。另外，公司亦在原料供应端加码，在越南寻找合适产地建设椰汁加工厂，落地后预计进一步提升供应链整合能力。 ▌罐头：认知刷新红利延续，头部品牌集中受益 1）罐头行业产量出现下滑，市场规模稳定增长。2022年我国罐头行业产量889.73万吨，同比下降2.49%；2023年果蔬加工市场规模153.76亿元，同比增长8.91%。2）出口市场预计仍能保持稳定增长，内需增长主要因素仍在消费者认知变化与消费场景培育端。3）2023年果蔬加工市场CR12/CR5分别为27.6%/22.6%，竞争格局较分散，但行业整体向头部集中，先发优势与规模优势为关键因素。4）公司罐头产品价格优势明显，具备成本控制优势，同时品牌影响力较强，消费者基础扎实；最新推出200g产品零食渠道铺货，定位轻量化、小型化、休闲化，期待放量。 ▌椰基：供需双振促增长，供应链整合为趋势 1）2023年我国椰子液体饮品市场规模预计168.90亿元，同比增长8.20%。2022年包装椰子水加工市场规模5.7亿元，同比增长3.64%。2）以市场扩容与竞争加剧为主线，整体考验企业生产端整合与营销端品宣能力。椰汁方面，头部企业具备品牌基础，重要突破点在于渠道精细化运作以抢占份额，产品间差异相对较小。椰子水方面，各品牌体量均较小，关键在于上游资源整合与成本优化以降低产品单价，同时需加强营销宣导强化消费者认知，提高渗透率。厚椰乳方面，品类已完成初步导入，各品牌需提升生产能力以满足B端客户定制化需求。3）在产品同质化严重、各家品牌争相逐鹿的初期，首先即需建设品牌力，稳固消费者心智，形成产品独特认知；中期搭配强势的渠道力与经受得住考验的产品力；长期仰赖最难以复制的供应链整合力。目前欢乐家椰基产品发展方向正确，期待后续效果。 ▌多元渠道开发促增长，供应链整合稳生产 1）目前公司处于网点大力开拓期，期待覆盖面扩大后提升单点贡献。截至2023年年末，公司拥有经销商2157家，较去年同期增长 255家。截至2023年年末，公司有效终端网点数量约70万，较去 年同期增长20万家，2024年公司力争实现百万网点目标。2）合资建厂更换为全资子公司推进建厂，加快推进购置土地、厂房工作。公司海外工厂建成后以保障原料稳定性与产品品质为先，同时预计对成本优化有一定利好，亦在B端业务上贡献一定收入增量。 ▌盈利预测 我们认为公司投资逻辑在于1）罐头行业经历一轮消费者认知刷新后消费频次提升，大规格罐头产品稳增的基础上200g产品在零食渠道有望贡献增量。2）椰汁已突破10亿成第二增长曲线，短期具 备30万家新增网点增量，长期作为椰汁知名品牌享受集中度提升红利。3）椰子水目前进入线下铺货阶段，产品力有保障的基础上品牌定位明确，短期具备即饮旺季催化，长期享受行业扩容带动增长。4）越南工厂落地预期一方面利于成本优化与供应链向上整合，另一方面保障B端厚椰乳业务产品力同时利于开发与稳定客 户。我们预计公司2024-2026年收入增速+15.7%/+15.5%/+15.1%，利润增速+16.6%/+20.9%/+21.8%，EPS分别为0.73/0.88/1.07 元，对应PE为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 越南建厂不及预期风险；网点开发不及预期风险；椰子水品牌推广不及预期风险；大客户开发不及预期风险；消费者培育不及预期风险。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 1,923 2,224 2,569 2,956 增长率（%） 20.5% 15.7% 15.5% 15.1% 归母净利润（百万元） 278 325 392 478 增长率（%） 36.9% 16.6% 20.9% 21.8% 摊薄每股收益（元） 0.62 0.73 0.88 1.07 ROE（%） 18.8% 19.7% 21.2% 22.7% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、罐头基本盘稳固，椰基为增长主引擎7 1.1、罐头主业表现稳健，椰基业务贡献新增长7 1.2、管理人员架构稳定，销售团队持续加码8 1.3、成本利好费投加大，盈利能力整体提升11 1.4、产品渠道为重点增量，区域产能具提升空间15 2、罐头：认知刷新红利延续，头部品牌集中受益17 2.1、罐头品类健康无菌，规模稳定增长17 2.2、竞争格局分散，渠道与产品创新为关键22 2.3、罐头业务品牌基础强，期待新渠道增量26 3、椰基：供需双振促增长，供应链整合为趋势32 3.1、快速扩容确定性强，注重成本优化与品牌宣导32 3.2、椰汁头部享品牌红利，椰子水竞争加剧38 3.3、椰汁增长动力足，椰子水品牌定位突出41 4、多元渠道开发促增长，供应链整合稳生产46 4.1、渠道下沉优势突出，网点开拓增量明显46 4.2、海外建厂整合供应链，生产优势未来可期48 5、盈利预测评级51 6、风险提示51 图表目录 图表1：欢乐家发展历程7 图表2：2023年公司营收稳步增长8 图表3：2023年公司归母净利润持续释放8 图表4：公司股权结构（截至2024Q1末）9 图表5：欢乐家核心管理层介绍10 图表6：2019-2023年员工总人数、人均薪酬、人均创利11 图表7：2021-2023年公司员工类别占比11 图表8：2017-2024Q1毛利率和净利率逐步提升12 图表9：2017-2024Q1各项费用率变化不一12 图表10：2017-2023年直接材料成本占比提升12 图表11：2017-2020年黄桃与橘子成本占比下降12 图表12：2017-2020年包装材料中瓶身成本占比下降较多13 图表13：2018年至今聚乙烯价格指数13 图表14：2017-2020年包装材料采购单价（元/个）13 图表15：2017-2020年原材料采购单价（元/千克）13 图表16：2017-至今PET瓶片出厂价（元/吨）14 图表17：2017-至今瓦楞纸出厂价（元/吨）14 图表18：2012-2023年水果生产价格指数（当季同比）14 图表19：2019-至今白糖价格指数14 图表20：2018-2023年公司周转率普遍提升15 图表21：2022年公司经营净现金流表现突出15 图表22：2017-2024Q1公司分业务营收及增速15 图表23：2017-2024Q1公司主要产品营收及增速15 图表24：2017-2023年经销、代销和直营收入及增速16 图表25：2017-2023年经销、代销和直营占比变化16 图表26：2017-2023年各地区营收占比16 图表27：2017-2023年地区复合增速情况16 图表28：公司生产基地与采购产区分布17 图表29：公司产能利用率有提升空间17 图表30：罐头制作流程（以欢乐家橘子罐头生产流程为例）18 图表31：1998-2022年中国罐头行业产量及增速18 图表32：2009-2028年中国果蔬加工市场规模及增速18 图表33：2018-2023年中国水果罐头出口量及增速19 图表34：2018-2023年中国水果罐头出口金额及增速19 图表35：罐头行业发展影响因素梳理20 图表36：罐头行业相关政策20 图表37：2023年中国预制菜消费者购买预制菜种类21 图表38：2023年12月抖音“零食/坚果/特产”下类目份额21 图表39：2023年12月抖音“蜜饯/果干/水果制品”下各品类销售额（万元）21 图表40：2014-2023年中国果蔬加工行业主要品牌市占率22 图表41：2023年中国果蔬加工行业竞争格局22 图表42：2017-2023年主要品牌果蔬罐头营收（亿元）23 图表43：2018-2023年主要品牌果蔬罐头营收增速23 图表44：罐头头部企业发展情况梳理24 图表45：无菌鲜果果肉即食袋及丰岛食品透明杯“鲜果捞”25 图表46：欢乐家年轻化包装罐头产品25 图表47：林家铺子包装与内含物创新25 图表48：林家铺子官宣代言人并推出联名款25 图表49：公司罐头产品列示及营收情况26 图表50：欢乐家与其他企业罐头产品对比27 图表51：2017年-2020年橘子、黄桃采购价格、市场价格及销售价格变化28 图表52：罐头业务品牌宣传情况29 图表53：罐头产品过去代言人29 图表54：春节期间欢乐家“千箱万堆”活动29 图表55：水果罐头前五大客户金额及占比30 图表56：八宝粥罐头前五大客户金额及占比30 图表57：头部罐头企业罐头产品毛利率30 图表58：头部罐头企业净利率表现30 图表59：头部罐头企业销售费用率表现31 图表60：头部罐头企业管理费用率表现31 图表61：头部罐头企业存货周转率表现31 图表62：头部罐头企业流动比率表现31 图表63：我国椰子发展历程及椰子进口量、产量情况32 图表64：2022年东南亚各国家椰子产量占比33 图表65：2022年中国椰子汁主要进口来源地（按数量）33 图表66：椰子产业链梳理34 图表67：下游椰子液体饮品主要形态34 图表68：椰汁生产流程34 图表69：2017-2026年中国椰子液体饮品行业市场规模35 图表70：2017-2022年中国包装椰子水市场规模35 图表71：2009-2028年我国植物基饮市场规模及增速35 图表72：2019-2023年植物基各细分品类市场占比35 图表73：消费者复购植物基产品原因36 图表74：中国乳糖不耐受人群占比情况36 图表75：椰子含有物质及功效36 图表76：消费者购买椰汁的原因36 图表77：2017-2027年中国现磨咖啡市场规模37 图表78：2017-2027年中国现制茶饮市场规模37 图表79：海南省2009-2022年椰子总产量、种植面积及增速38 图表80：海南省椰子产业相关政策38 图表81：椰汁品牌市占率39 图表82：椰子水品牌市占率39 图表83：厚椰乳品牌市占率39 图表84：椰子液体产品主要参与者梳理40 图表85：欢乐家椰汁产品列示及营收情况41 图表86：欢乐家与其他椰汁产品对比42 图表87：欢乐家椰子水及其他椰基产品信息43 图表88：欢乐家与其他企业椰子水产品对比44 图表89：欢乐家与其他企业厚椰乳产品对比44 图表90：椰基业务品牌宣传情况45 图表91：椰子汁代言人杨幂45 图表92：椰子水代言人发布会45 图表93：2018-2023年经销商数量及增速46 图表94：2018-2023年经销商单商体量及增速46 图表95：欢乐家春战行动47 图表96：欢乐家椰汁礼盒终端陈列47 图