省代赋能进行时，再享产品与渠道新红利

轻快成长进行时，珠宝龙头新征程。周大生为成立于1999年的中高端国民珠宝品牌，旗下产品以“黄金为主力，钻石为优势”，设有周大生、周大生经典、BLOVE等五大子品牌。至2023年底，周大生全国线下门店已突破5000家，连续13年荣获世界品牌实验室“中国500最具价值品牌”，目前位列中国轻工业第二名，内地珠宝品牌第一名。2023年受益行业高景气度，公司实现收入163亿元，归母净利润13.2亿元，同比增长46.5%/20.7%。 善用营销借巧力，国民品牌先出圈。1）产品力的体现是以轻快灵活打法紧跟市场趋势，早期以钻石镶嵌品类差异破圈，近年调整产品策略向黄金品类倾斜，推出国家宝藏系列、莫奈联名系列等新品类，有效优化品类结构提升盈利能力，再度迎合需求红利。2）品牌力的背后是渠道与营销的共振，周大生依托三四线渠道先发优势迅速抢占品牌红利，再以渠道规模与精细化营运提升品牌势能。2019年以来年均销售费用投放近7亿元，已建立销售闭环与高效转化，2023年双十一期间品牌线上全渠道GMV超13.8亿元，位列淘宝/抖音/京东黄金类目销售第1/2/3位。 渠道布局“1+N+线上”，多维支持加盟展店。渠道力的体现是线下网点的不断加密与线上零售额的高速成长，1）直营体系：品牌生命力持续验证。线下自营门店高度标准化，打造品牌标杆，至2023年线下自营门店收入同增51%至16.2亿元，平均单店营收558万元，同增23.6%，其中多数头部优秀直营门店坪效可达20万元/平米左右；线上渠道发力天猫等电商，2023年收入25.1亿元，同增62.3%； 2）加盟体系：自2021年引进省代制度全面赋能渠道，前端允许加盟商向供应商直接采购黄金饰品，省略中间经销加价环节；中端给予小贷金融与供应链服务助力展店，后端协助门店配货模型与云店导购。高利润率驱动下，至2023年末加盟门店数已达4775家，2023年平均单店毛利达40万元，同增17.4%。 盈利预测与投资建议：周大生为黄金珠宝龙头品牌，新产品与新工艺的推广有效加速渠道型品牌向产品型品牌的转型升级，渠道革新与省代制度的引进有望进一步整合区域优质资源，释放成长弹性。我们预计公司2024-2026年收入分别为196.3/229.0/259.5亿元 ， 同比增速分别为20%/17%/13%， 归母净利润15.3/17.2/19.3亿元，同比增长16%/12%/12%，对应2024年PE12倍，对比同业估值水平在品牌势能加持下仍有提升空间，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：消费不及预期、渠道拓店受阻、加盟商管理不善主要财务数据及预测 1.轻快成长进行时，珠宝龙头新征程 1.1.二十年高速扩张，尽享产品与渠道红利 定位国民珠宝品牌，周大生二十载跃居龙头地位。周大生成立于1999年，主要从事素金首饰、镶嵌首饰的设计、销售及连锁化经营。公司早期以钻石镶嵌类产品与多情景风格化珠宝迅速出圈，开放品牌加盟以轻资产模式迅速推动全国网点加密，把握下沉市场红利，并于2017年5月登陆深圳主板上市。2021年以来公司再度优化调整渠道与产品策略，开放省代加盟模式，秉持“黄金为主力产品，钻石为优势产品”的定位。周大生以优质的产品设计与庞大的门店网络已位居我国黄金珠宝品牌龙头，至2023年末已连续13年获得世界品牌实验室“中国500最具价值品牌”，品牌价值达868亿元，位居中国轻工业第二，并荣登“中国上市公司品牌500强”-第76名，位列内地珠宝品牌第一名。截至2023年底公司全国门店数已突破5106家，2023年合计实现收入/归母净利润163/13.16亿元。 回顾公司发展历程，可按照渠道成长模式分为三大阶段： 自营积累阶段（1999年-2005年）：周大生品牌创立之初定位于国内中高端钻石珠宝品牌，探寻时尚潮流，在1999年于北京王府井百货开设第一家自营专柜，此后以自营模式推广开设分店，至2003年3月周大生直营门店数已超过100家。 高速加盟阶段（2006年-2019年）：公司于2006年开放全国加盟，允许指定供应商与加盟商自行结算货款，仅由周大生收取品牌使用费与加盟费，开放当年全国门店数量达400家。轻资产拓店模式有效降低加盟商拓店成本与公司存货压力，周大生以整合运营型策略不断提升品牌形象与影响力，通过与加盟商合作共赢进入门店高速扩张阶段，至2019年全国门店数突破4000家，荣获“中国500最具价值品牌”。 渠道革新与融合阶段（2020年至今）：在线上，公司于2015年起大力开拓各类线上电商平台，进行线上营销，与时俱进开拓新渠道，逐步打通珠宝销售全路径。2020年公司紧握线上流量，收获直播电商红利，当年带货额突破4.8亿元。 在线下，公司于2021年引入“省代模式”通过省代加速拓店，并以小贷金融等服务加大对加盟商的金融和运营支持。线上与线下全渠道融合再度强化品牌生命力，至2023年底周大生全国门店数已突破5000家。 图1：周大生发展历程 1.2.股权结构高度集中，管理团队资深稳定 家族持股超63%，股权结构高度稳定。至2024年一季度，公司实际控制人为公司创始人周宗文、周华珍夫妇，二人通过全资持有周氏投资间接控制周大生55.57%的股权。同时周宗文先生与其子周飞鸣通过全资持有金大元间接持有周大生7.19%的股权，周氏家族通过直接及间接合计持有公司股份的63.2%，持股股权结构稳定。 图2：公司股权结构高度集中（至2024年3月31日） 创始人掌舵行稳致远，公司管理层深耕不辍。周大生管理层队伍优秀，专业资质过硬，其中创始人周宗文先生为中国地质大学学士、清华大学EMBA，于黄金珠宝&投资行业具备深远影响力，兼任中国珠宝玉石首饰行业协会副会长、中华全国工商联金银珠宝商会副会长，当选“2023年中国经济十大领军人物”。创始人家族亲临一线，周飞鸣先生与周华珍女士均于公司担任副总经理职务，深度参与公司战略规划与日常管理。其他核心高管在黄金珠宝领域从业经验丰富，卞凌、向钢等多位副总经理均曾任职于周大生钻石，对于珠宝品牌营运与管理均具备成熟的战略眼光和管理思维。 表1：核心管理团队介绍 1.3.主营产品：钻石为优势，黄金为主力 紧跟市场潮流，五大品牌布局全消费场景。公司早期以钻石镶嵌类产品销售出圈，独创“情景风格珠宝”，精准定位消费人群，后跟随市场需求变动与模式调整，逐步拓展黄金品类销售，当前已形成五大品牌： 周大生：创立于1999年的集团同名主品牌，首创的情景风格珠宝系列，以钻石镶嵌类为优势产品，定位中高端市场。旗下系列以“星座极光大师系列”、“炽热梵高系列”、“幸福花嫁系列”等为代表。 DesignCircles（设界）：公司旗下创立于2019年的社交珠宝品牌，主打低单价、高设计感的银饰以及一口价素金产品。DC的诞生源于对“人”与“社交”的思考，社交珠宝概念则来源于珠宝最原始诉求的升华，传递女性真实自我，给女性带来自信和愉悦，连接人与人的沟通。 今生今饰：2021年3月，公司成立深圳市今生今世珠宝有限公司（合资公司），旗下运营中国台湾著名珠宝品牌今生金饰，后将品牌升级为“今生今世”，定位为全球时尚婚恋珠宝品牌。重点打造真爱承诺仪式、情感驿站两大特色营销，形成今生今世品牌经营模式，建立起独特的品牌矩阵。 BLOVE（彼爱）：周大生于2021年收购婚戒定制设计品牌、中国婚戒定制的开创者“BLOVE”（彼爱）进而发力婚庆刚需细分市场。“BLOVE”以“一枚婚戒，一个故事”为品牌理念，提供婚戒定制服务。 周大生经典：由集团于2022年布局的黄金品牌，与主品牌周大生形成互补优势。定位为东方文化潮牌，秉持匠心精神，用现代时尚艺术视角，瞄准新崛起的年轻时尚人群，提出“有底蕴，更光彩”的鲜明价值主张，打造彰显中华文化自信的时尚文化艺术潮牌珠宝。 图3：公司五大子品牌 品类结构中，钻石为优势，黄金为主力。公司业务聚焦珠宝首饰销售，战略调整为“以钻石为优势产品、黄金为主力产品”，受消费趋势与库存压力影响，镶嵌品类占总收入比重由2019年的55.1%下降至2023的5.6%，对应收入规模达9.18亿元。集团重点开拓黄金品类，打造以周大生经典为代表的新潮珠宝品牌，黄金产品收入由2019年的15.85亿元提升至2023的137.20亿元，对应占集团收入比重由29.1%提升至84.2%。同时公司向加盟商收取门店管理服务费与品牌使用费，2023年分别达2.4/8.6亿元，合计占比约6.8%。 图4：周大生2019-2024Q1分品类营业收入（亿元） 图5：周大生2019-2024Q1营业收入拆分 1.4.轻资产打开渠道，盈利稳健增长 营业收入快速提升，归母净利稳健增长。公司收入整体保持较快增长趋势，2020-2023年间收入CAGR达47.4%，其中2021年受益于线下消费环境相对2020年复苏与客流回补，叠加省代制度启动与线下拓店推进等原因，当年营收同比增长80.1%，营业利润达15.79亿元，同比增长20.6%。2023年以来金价上行带动黄金需求景气度上行，全国网络下的门店拓展推动收入持续高增，至2023年公司实现收入/营业利润162.9/16.95亿元，同比增长46.5%/20.4%。需求进一步回暖下2023年归母净利同增20.7%至13.16亿元。 图6：营业收入与营业利润稳健增长（亿元） 图7：归母净利润整体稳健提升（亿元） 结构调整致毛利率下行，费控得当净利率稳健。受近年公司战略调整与产品重心影响，公司坚持以“黄金为主力产品，钻石为优势产品”，公司低毛利率的素金产品销售比重不断提高，高毛利率镶嵌产品销售比重有所下降。产品的结构性调整与加盟销售渠道的拓展致公司毛利率由2019年的35.98%降至2023年的18.14%。期间费用管控能力优秀，至2024Q1整体费用率不足6%，期间省代模式的推行加速线上铺货进度，有效提升费用投放与转化效率，销售费用率由2020年的13.1%降至2023年的5.8%，管理费用率由2019的2.22%下降至0.65%，强费用管理下至2023年归母净利率企稳略降至8.06%。 图8：周大生2019-2024Q1毛净利率水平 图9：周大生2019-2024Q1分品类毛利率（%） 低杠杆与轻资产模式下，ROE表现优异。对比同业而言，周大生通过低杠杆、轻资产、快周转的商业模式打造高ROE的盈利护城河，至2023年公司ROE达21.19%，可比公司中仅次于老凤祥。公司较早开放加盟体系，由加盟商承担开店成本与存货压力，在行业上行期迅速把握景气度红利，以极轻的资产投入模式实现全国门店体系的运转，至2024Q1全国5129家线下门店中，加盟门店数量占比达93.4%，公司权益乘数达1.35，显著低于同业周大福、老凤祥的3.13与2.27。 从资产周转率来看，周大生积极调整产品结构，快周转的素金产品占比持续提升，重资产的镶嵌占比有所下滑，整体销货能力显著提升，至2023年资产周转率增长至2.1次。 图10：周大生2019-2024Q1费用率情况 图11：周大生及可比公司权益乘数对比 图12：周大生与可比公司净资产收益率对比 图13：周大生与可比公司资产周转率（次） 2.善用营销借巧力，国民品牌先出圈 2.1.产品力：独创情景风格，演绎东方经典 产品力的轻与快：紧跟需求潮流与消费红利。周大生品牌建立虽相对较晚，但在产品力上以灵活轻快的打法紧跟市场动态，通过差异化路线迅速实现弯道超车。在制造环节完全将低附加值的生产端委托外部生产商生产，并通过严格筛选与品控管理保证质量。在设计环节，独创情景风格珠宝，精准区分不同消费人群画像并迅速匹配需求，早期前瞻性地捕捉珠宝消费时代潮流，在众多黄金珠宝品牌中以钻石镶嵌品类迅速出圈，近年以来跟随国潮兴起、黄金消费等热度进行品牌沉淀与创新，重点打造黄金品类，推出国家宝藏系列、莫奈联名系列等新品类，以精锐的需求捕捉与敏捷的产品打法持续收获消费红利。 产品设计：自主与整合研发相结合，迅速推新紧跟需求。在产品设计方面，公司通过研究社