公司深度报告：黄金产品转型顺畅，2023年省代体系理顺再出发

黄金产品转型顺畅，2023年省代体系理顺再出发 —周大生(002867)公司深度报告 2024年04月19日 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 S1500522110002 liujiaren@cindasc.com 蔡昕妤 商贸零售分析师 S1500523060001 caixinyu@cindasc.com 相关研究 1.周大生（002867.SZ）23Q3点评：门店增长稳健，黄金、电商延续亮眼表现 2.周大生（002867.SZ）2023H1点评：Q2拓店提速，门店经营质量显著改善 3.周大生（002867.SZ）2022年报及23Q1点评 证券研究报告公司研究 公司深度报告 周大生(002867)投资评级买入上次评级 周大生 沪深300 40%20% 0% -20%-40% 23/04 23/08 23/12 24/04 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）17.8652周内股价波动区间20.19-14.30(元)最近一月涨跌幅(％)-8.78总股本(亿股)10.96流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)195.73 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 周大生深度报告：黄金产品转型顺畅，2023年省代体系理顺再出发 2024年04月19日 本期内容提要: ⯁2021年以来顺应消费趋势，积极向黄金产品转型，充分受益行业高景气，2023Q1-3业绩创历史新高。黄金为近年来我国珠宝市场占比最高、且景气度领先的品类。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，2022年我国珠 宝市场销售收入规模7190亿元，17-22年复合增速为5.5%，其中黄金产品的销售占比持续提升，从2017年的48%提升至2022年的57%，且弗若斯特沙利文预计2027年将进一步提升至60%，金价持续上行背景下， 量价共同驱动黄金珠宝行业规模增长。公司早期主营钻石产品，2021年开始积极把握行业变化，加大黄金产品布局，依托其经营钻石业务所沉淀的产品设计、品牌运营经验，赋能黄金产品的开发，经历2年蓄力并受益于黄金消费高景气，在2023年业绩上取得亮眼表现。2023Q1-3公司实现营收124.94亿元，同增39.81%；归母净利润10.95亿元，同增17.69%，较2021Q1-3增长8.9%，前三季度业绩创历史新高。2024年3月以来金价持续新高，公司前瞻性地把握行业变化趋势，较早进行转型布局，有望在2024年及往后持续受益行业景气。 ⯁省代体系逐步理顺，2023年净开店超预期，重回快速扩张期。2021下半年，公司引入省级服务中心业务模式，由省代承担服务商、批发商、加盟商、担保方等职能，助力渠道加速扩张。2020-2022年公司经历3年渠道 调整（开店速度放缓）之后，省代体系逐步理顺，2023年重回快速扩张期，截至2023年末公司门店总数5106家，其中加盟4775家，自营331 家，分别净开店408家、82家，全年合计净开店490家，相较2020-2022年净开店有明显提速。目前周大生门店总数在中国大陆黄金珠宝品牌中排名第三，前二分别为周大福珠宝（2023年末在中国大陆共7501家）、老凤祥（5994家）。 ⯁黄金产品的亮眼表现使得2023年加盟单店毛利有望恢复至接近2018年高点水平。2023H1加盟单店收入、毛利表现亮眼，单店毛利较历史最好的2018H1进一步增长17%，在高毛利镶嵌产品消费承压的情况下，公 司依靠积极的黄金转型取得突破性成绩。2023H1加盟单店收入为136.29万元，同增52%，单店毛利为19.95万元，同增28%，较2021H1分别增长242%/20%，其中黄金产品/镶嵌产品/品牌使用费/加盟管理服务费的单店毛利分别为5.64/2.24/9.79/2.27万元，同比增长74%/-13%/33%/-3%，较2021H1分别+825%/-55%/+13%/-6%，自主黄金产品及指定供应商模式下的黄金产品（品牌使用费）均取得较好增长。我们预计2023年 公司加盟单店毛利约38万元，接近历史较高的2018年和2021年（分别为39.81、39.15万元）。预计2023年镶嵌类占加盟渠道收入/毛利的比重分别为4%/8%，黄金产品中加盟商自结算（指定供应商模式，在报表上体现为品牌使用费收入）和自主产品单店毛利占比分别为51%/26%。 ⯁电商运营经验丰富，与线下的差异化定位取得良好效果，2023年电商收入有望高基数下提速增长。公司线上渠道布局较早，2013年即组建电商团队，积累了丰富电商运营经验，差异化布局低价配饰类产品，如设计感 更强、单价较低的银饰及一口价素金品类等，从价格、品类、特点上区隔 于线下门店，力图打造低单价、高频次、高复购的快消模式。2018年以来公司电商业务营收规模逐年增长，且除2021年基数影响之外，一直保 持着30%以上的较快增速，电商收入占比从2018年的7%提升至2022年的14%，我们预计2023年电商收入有望延续提速增长。2023Q1-3公司电商业务实现营业收入15.6亿元，同比增长74.51%，占总营收的12.49%。 ⯁家族持股集中、现金流稳健，公司有望维持较高分红率。公司2017年上市以来一直维持较高分红率，2021年、2022年均达到60%及以上。2023H1公司现金分红总额为3.26亿元，分红率为44%。我们预计公司 2023全年累计分红额维持同比增长，按照累计分红率55%计算，则对应 4月18日收盘价股息率为3.78%。由于公司股权结构集中，董事长家族持股比例高且核心管理层稳定，在现金流健康、资产负债率较低且无较大资本开支的预期下，我们认为公司有望延续较高的分红比例。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别为 168.5/200.5/227.2亿元，同增52%/19%/13%，归母净利润分别为 13.5/15.4/17.1亿元，同增23%/14%/11%。公司自2021年开始引入省代模式、积极转型黄金，2023年以来取得亮眼表现，并有望在2024-2025年继续受益份额提升&行业景气兑现稳健业绩增长，给予2024年目标PE16X，目标市值246亿元，给予“买入”评级。 ⯁股价催化剂：金价上涨、开店超预期、分红率超预期、电商销售超预期。 ⯁风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A9,155 2022A11,118 2023E16,850 2024E20,047 2025E22,723 增长率YoY% 80.1% 21.4% 51.6% 19.0% 13.3% 归属母公司净利润(百万元) 1,225 1,091 1,346 1,538 1,711 增长率YoY% 20.9% -10.9% 23.4% 14.3% 11.2% 毛利率% 27.3% 20.8% 17.3% 16.6% 16.1% 净资产收益率ROE% 21.2% 18.0% 20.1% 20.5% 20.5% EPS(摊薄)(元) 1.12 1.00 1.23 1.40 1.56 市盈率P/E(倍) 15.98 17.95 14.54 12.72 11.44 市净率P/B(倍) 3.38 3.24 2.92 2.60 2.34 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月18日收盘价 目录 投资聚焦6 1、2021年以来顺应消费趋势，积极向黄金产品转型，充分受益行业高景气6 2、线下：省代体系逐步理顺，2023年净开店超预期，加盟单店毛利有望恢复至接近历史最好水平9 2.1、2021年引入省代模式，2023年重回快速扩张期9 2.2、我们预计2023年加盟单店毛利有望恢复至接近2018年高点水平11 2.3、自营单店稳步恢复，以自营模式开拓原弱势区域&进驻高线城市核心点位12 3、电商：运营经验丰富，与线下的差异化定位取得良好效果14 4、家族持股集中、现金流稳健，公司有望维持较高分红率17 4.1、公司股权结构集中，核心管理层稳定，董事长家族合计持股63%18 4.2、公司现金流健康，ROE维持在较高水平19 5、盈利预测、估值与投资评级20 5.1、盈利预测及假设20 5.2、估值与投资建议23 6、风险因素24 表目录 表1：周大生品牌矩阵7 表2：周大生省代模式梳理9 表3：周大生电商业务发展历程14 表4：周大生电商三种模式及特征15 表5：公司核心管理层稳定19 表6：公司自营店渠道盈利预测（百万元）21 表7：公司加盟店渠道盈利预测（百万元）22 表8：公司盈利预测（百万元）23 表9：可比公司估值表24 图目录 图1：中国珠宝市场黄金产品销售占比持续提升（十亿元）6 图2：中国珠宝市场按材料划分的规模复合增速（%）6 图3：2023年以来国内金价持续上涨（元/克）7 图4：中国黄金首饰及投资类产品消费量（吨）7 图5：周大生历史营收及同比（百万元，%）8 图6：周大生历史归母净利润及同比（百万元，%）8 图7：周大生历史毛利率和净利率（%）8 图8：公司门店数量10 图9：重点品牌历年净开店数量10 图10：重点品牌中国大陆门店数10 图11：公司加盟门店分布11 图12：公司自营门店分布11 图13：公司加盟单店收入结构（报表口径，万元）12 图14：公司加盟单店毛利结构（报表口径，万元）12 图15：公司加盟单店分产品毛利率（报表口径）12 图16：公司自营单店收入结构（百万元）13 图17：公司自营单店毛利结构（百万元）13 图18：公司自营分产品毛利率14 图19：公司电商业务营收及增速15 图20：公司电商收入占比15 图21：公司天猫旗舰店主推款式以低克重低单价黄金为主，与线下产品形成区格16 图22：公司电商渠道分产品收入结构（亿元）17 图23：公司电商渠道分产品收入增速17 图24：公司电商毛利率17 图25：公司上市以来维持较高分红率18 图26：公司2021年以来实现较高股息率18 图27：公司股权结构集中，董事长家族持股63%18 图28：公司经营现金流净额及净现比20 图29：公司历史加权ROE水平20 图30：公司历史ROA水平20 图31：公司历史资产负债率水平20 投资聚焦 公司早期主要聚焦钻石产品，2021年以来顺应消费趋势，积极向黄金产品转型，依托其经营钻石业务所沉淀的产品设计、品牌运营经验，赋能黄金产品的开发，受益于黄金消费高景气，充分展现其前瞻的行业洞察能力和品牌运营能力。 以加盟为主的销售模式下，2023年省代体系逐步理顺，重回快速扩张期，且得益于黄金的亮眼表现加盟单店毛利有望恢复至接近历史最好水平，我们看好公司未来依靠拓店&同店增长带来的业绩成长性。 公司2017年上市以来一直维持较高分红率，2021年、2022年均达到60%及以上。在家族持股集中、核心管理层稳定、现金流健康的条件下，我们认为公司有望延续较高分红率。 我们预计公司2023-2025年营收分别为168.5/200.5/227.2亿元，同增52%/19%/13%，归母净利润分别为13.5/15.4/17.1亿元，同增23%/14%/11%。公司自2021年开始引入省代模式、积极转型黄金，2023年以来取得亮眼表现，并有望在2024-2025年继续受益份额提升&行业景气兑现稳健业绩增长，给予2024年目标PE16X，目标市值246亿元，给予“买入”评级。 1、2021年以来顺应消费趋势，积极向黄金产品转型，充分受益行业高景气 黄金为近年来我国珠宝市场占比最高、且景气度领先的品类。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，2022年我国珠宝市场销售收入规模7190亿元，17-22年复合增速为5.5%，预计至2027年规模达到9090亿元，22-27年复合增速预测为4.8%，维持稳定增