策略周聚焦：交易轮动VS配置主线

业绩改善仍需耐心、地产疗效有待验证背景下，华创策略维持5月以来的震荡市判断，市场从指数行情进入优选个股阶段，重回自由现金流资产底仓。过去两年的反弹多来自政策博弈所带来的估值驱动，业绩多为负向拖累，短期交易性资金涌入反弹轮动主线、但赚钱效应偏差；长期配置主线资金参与度不高。 5月以来，华创策略对市场判断趋于震荡。年初以来市场上行主要由估值驱动，目前多数宽基指数估值已修复至中枢水平以上，反弹行情能否得以持续，市场关注点从估值修复转向通胀回升带来的EPS提升（详见前期周报《业绩与估值的十字路口》、《地产新政与风格切换》）。而这在当下仍需等待，主要原因有二：一是基本面改善仍需足够耐心，近2个月PMI、M1同比等宏观数据环比走弱，背后是实体需求仍不足；二是地产从政策博弈走向疗效验证，地产新政后主要城市销量尚未明显改善。 配置：自由现金流底仓+出海&新质生产力弹性。杠铃策略的宏观背景并未发生变化，自由现金流依然适合作为机构的长期底仓配置。红利的本质在于企业的现金支配能力——自由现金流。可喜的是23年A股创造自由现金流能力仍在改善，每100块利润（EBITDA）创造了23块的自由现金流，这不仅源于资本开支的降低，也包括净营运资本的反向节约，存量经济下企业的资本利用效率在提升。出海的本质内外增长环境变化后，通过寻找更低的成本带来更高的增速。目前来看，企业出海的逻辑也并未改变，近年来中企的触角开始逐渐从欧美转向亚非拉美等成本相对较低的地区。 从指数行情进入优选个股阶段。高自由现金流回报率+低投入、高利润分配股东比例组合。基于2023年报数据的个股组合更新：重点关注传媒（出版、广告营销）、医药（医疗器械、中药）、机械（通用&专用设备）、建筑（专业工程、咨询服务）等。 过去两年的反弹行情：政策博弈之下的估值驱动，业绩多为负向贡献。从估值业绩的贡献因素拆分来看，22Q4、23Q1、24Q1的指数上行主要来自估值驱动，业绩仅在23Q1对指数上涨构成正向贡献，此后贡献占比逐季下行，近两个季度转为负向贡献。24Q1上证综指涨幅2.2%，其中PE上行4.3%，业绩对指数上涨的贡献为负，上证综指一季度EPS下跌-1.1%。市场下跌的背后，往往来自基本面走弱所导致的业绩下行；而反弹主要来自估值驱动的背后，是前期经济下行压力加大，市场对于稳增长政策发力、或资本市场制度改革的预期。 2022年底以来，上证综指经历4轮较为明显的反弹：1）2022/12/23-2023/5/8：疫情管控放开后的经济修复预期，前期白酒、光伏等核心资产涨幅居前；后期人工智能相关的传媒、计算机、通信板块在海外技术映射之下大幅上行；2）2023/6/26-7/31：经济基本面转弱之下，市场对稳增长政策预期上升带来估值修复，反弹主线以基建链和消费为主；3）2024/2/5-3/18：证监会主要领导调整后开启的新春躁动行情，新质生产力相关的弹性品种在反弹行情中涨幅和成交额放大幅度领先；4）2024/4/23-5/20：地产宽松预期之下地产链表现亮眼。 短期反弹主线：资金参与度高，股价持续性较低；自由现金流主线：资金参与度低，配置性价比持续占优。2022年底以来四轮政策博弈行情中的反弹主线行业，如TMT、地产链、非银等，在反弹行情中成交额占比往往呈现短期的迅速放大，但长期赚钱效应明显偏差，政策博弈期间的股价波动长期来看并不具备性价比。而长期赚钱的暗线主要集中在杠铃策略的两端：红利+出海，前者代表行业为以煤炭、石化为主的上游资源品，以及公用事业、银行等长期分红稳定板块；后者代表行业则以家电、汽车等出海景气板块为主。从市场成交额占比来观察，资金对于长期赚钱主线的参与度不高。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、维持5月以来的震荡市判断。年初以来市场上行主要由估值驱动，目前多数宽基指数估值已修复至中枢水平以上，反弹行情持续有赖通胀回升带来的EPS提升 2、基本面改善仍需足够耐心，24Q2上市公司盈利单季同比改善主要来自低基数效应，近2个月PMI、M2同比等宏观数据走弱，背后是需求不足+信用传导不畅。 3、地产从政策博弈走向疗效验证，本轮地产政策拐点早在23年中就已确认，24年进入疗效验证期，5/17地产新政后主要城市销量尚未明显改善。 4、杠铃策略宏观背景并未发生本质变化，配置自由现金流底仓+出海&新质生产力弹性。 5、从指数行情进入优选个股阶段：高自由现金流回报率+低投入、高利润分配股东比例组合。 6、复盘：过去两年市场下跌的背后，往往来自基本面走弱所导致的业绩下行；而反弹主要来自估值驱动的背后，是前期经济下行压力加大，市场对于稳增长政策发力、或资本市场制度改革的预期。 7、短期反弹主线：成交额占比往往呈现短期的迅速放大，但长期赚钱效应明显偏差，如TMT、地产链、非银等。 8、长期赚钱暗线：资金参与度不高，主要集中在杠铃策略的两端：红利+出海，前者代表行业煤炭、石化公用事业、银行；后者代表行业家电、汽车。 一、维持震荡市判断，从指数行情进入优选个股阶段 5月以来，华创策略对市场判断趋于震荡。年初以来市场上行主要由估值驱动，目前多数宽基指数估值已修复至中枢水平以上，反弹行情能否得以持续，市场关注点从估值修复转向通胀回升带来的EPS提升（详见前期周报《业绩与估值的十字路口》、《地产新政与风格切换》）。而这在当下仍需等待，主要原因有二：一是基本面改善仍需足够耐心，近2个月PMI、M1同比等宏观数据环比走弱，背后是实体需求仍不足；二是地产从政策博弈走向疗效验证，地产新政后主要城市销量尚未明显改善。 业绩回暖仍需足够耐心。年内业绩企稳回升节奏而言，我们认为环比相比同比数据更为重要。根据华创策略测算，24Q2全A归母净利润单季同比6.6%，较Q1增速-4.7%明显抬升，但主要来自于23Q2较低基数贡献，详见报告《业绩企稳仍需足够耐心——2023年报&2024年一季报业绩点评》。二季度以来的经济数据并未呈现投资者所期待的环比改善，部分数据甚至有所走弱，一是5月官方PMI降至49.5%，从前两个月的扩张区间重回收缩区间，需求不足的拖累依然较为明显，新订单回落1.5pct至49.6%、新出口订单回落2.3pct至48.3%；二是4月M1同比降至-1.4%负增区间，为2007年以来首次M1同比和企业存款同比同步转负，一定程度反映企业缩表迹象。背后是我国实际利率仍处于6%以上的较高水平，这一方面导致既有债务人存量债务压力加重，居民选择提前还贷，4月居民部门贷款余额整体负增近5200亿元；另一方面实际融资成本偏高也抑制实体新增信贷需求，这体现为M1同比持续下行。信用传导不畅之下，从M1到PPI，再到企业业绩的传导仍需足够耐心。 图表1 24Q2上市公司盈利增速有望因基期效应抬升 图表2 5月官方PMI走弱 图表3 4月M1同比大幅下行转负 图表4近2个月实际利率有所抬升 517地产新政：23年是地产政策拐点，24年进入疗效验证期。我们认为本轮地产政策拐点早在23年中就已确认，标志是2023/7政治局会议重新定调房地产，明确指出“我国房地产市场供求关系发生重大变化，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”，同时不再提及“房住不炒”，此后优化房地产政策空间逐步打开。本轮政策宽松节奏可以类比23/7政治局会议前后，“三大工程”推进得以再次提及，市场博弈政策预期，地产股价大幅上行；随着9/4规划建设保障性住房工作部署电视电话会议召开、何立峰副总理讲话，地产股进入政策验证期，政策落地偏缓、地产基本面持续下行的背景下，地产指数结束7-8月上行周期、再度进入下跌通道。本轮地产股上涨的重要驱动则来自4/30政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”，地产政策进一步优化预期之下股价上行； 随着5/17全国切实做好保交房工作视频会议召开，提到“商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”；同日央行在居民端“三箭齐发”提振需求，包括降低首付比例、取消房贷利率政策下限、下调各期限住房公积金利率，同时设立3000亿再贷款支持消化存量，央行按照贷款本金60%发放再贷款，预计将带动银行贷款5000亿，市场再度进入政策验证期。5/27后上海、广州、深圳等一线城市地产正常进一步优化，但一线城市商品房成交量并未呈现明显上行，地产新政疗效仍有待验证。 图表5历次党政要会对房地产政策表述 图表6一线城市地产政策优化后成交量并未明显上升 图表7 24/4-5月房地产行情&政策节奏类似23/7-8月 配置：自由现金流底仓+出海&新质生产力弹性。杠铃策略的宏观背景并未发生变化，自由现金流依然适合作为机构的长期底仓配置。华创策略前期报告《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列2》指出，红利的本质是企业的现金支配能力——自由现金流，23年A股创造自由现金流能力仍在改善，每100块利润（EBITDA）创造了23块的自由现金流，这不仅源于资本开支的降低，也包括净营运资本的反向节约，存量经济下企业的资本利用效率在提升。从2023年报数据来看，关注两条主线：1、底仓品种重视FCFF长期优秀的消费：家电对材料款占用进一步增厚现金流；传媒下游复苏叠加递延所得税确认增厚现金流；纺服细分均处于被动消化库存阶段；食饮仍展现长期稳定的经营周期；商贸零售由多年扩张转向主动消化库存；煤炭盈利周期高点回落、资本开支上行挤压现金流空间。2、弹性品种关注地产链FCFF环比改善：建材与轻工现金流增厚源于弱需求主动去库&降开支；地产股现金流改善源于库存跌价及连续两年显著主动去库；电子现金流改善源于库存显著降低。杠铃配置另一端的弹性品种来看，出海和新质生产力的配置逻辑也并未发生变化。出海来看，内需疲弱之下，近年来中国企业普遍将目光投向海外，一方面谋求产品出口，另一方面直接进行海外投资；通过寻找海外更低的成本，从而带来更高的增速；新质生产力则是对抗人口老龄化带来的劳动力下行、提高全要素生产力的重要抓手，当下产业政策推进节奏可类比“双碳”第一阶段向第二阶段过渡时期，即党政要会明确双碳政策中长期战略地位走向国务院&部委司局政策细节制定、地方政府的落实执行。 图表8自由现金流资产研究框架 图表9地产链（地产、建材、轻工）和制造业（电子、汽车、机械）23年自由现金流比例环比提升较大 图表10中国对东盟、中东、非洲等出口持续上升 图表11中国对亚非拉美直接投资占比18年后上升 图表12产业政策视角下，目前新质生产力类似“双碳”第一阶段 市场从指数行情进入优选个股阶段：高自由现金流回报率+低投入、高利润分配股东比例组合。基于2023年报数据，我们对此前报告《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列2》提出的个股组合进行更新： 1、年度自由现金流回报率>全市场80%分位； 2、近3年分红+回购比例均值>全市场70%分位； 3、近5年资本开支比例均值<全市场30%分位； 4、近5年净营运资本增加比例均值<全市场50%分位； 5、最新年报ROE相比近5年高点变化比例>-20%。 图表13 23年报个股组合更新成分 二、复盘：2022年底以来的短期反弹主线VS长期赚钱板块 过去两年的反弹行情：政策预期博弈之下的估值驱动，业绩多为负向贡献。从估值业绩的贡献因素拆分来看，22Q4、23Q1、24Q1的指数上行主要来自估值驱动，业绩仅在23Q1对指数上涨构成正向贡献，此后贡献占比逐季下行，近两个季度转为负向贡献。24Q1上证综指涨幅2.2%，其中PE上行4.3%，业绩对指数上涨的贡献为负，上证综指一季度EPS下跌-1.1%。市场下跌的背后，往往来自基本面走弱所导致的业绩下行；而反弹主要来自估值驱动的背后，是前期经济下行压力加大，市场对于稳增长政策发力、或资本市场制度改革的预期。具体到2022年底以来，上证