央行关注长债利率，债市暂震荡

周度报告-国债期货 央行关注长债利率，债市暂震荡 走势评级：国债：震荡 报告日期：2024年06月02日 ★一周复盘：国债期货先涨后跌 本周（05.27-06.02），国债期货先涨后跌。周一，资金面边际收敛，债市窄幅震荡，曲线走平。周二，资金面边际收敛，但股市走弱，国债期货震荡上涨。广州地产政策落地对于债市影响不大。周三，广深稳地产政策落地后，市场走出利空出尽行情。央行逆回购放量，但债市相对谨慎，止盈情绪有所上升。周四，上午资金面宽松叠加股市走弱推升国债期货，但尾盘传出央行必要时会卖出国债的消息，国债期货跳水。周五，国债 国期货低开，但5月官方制造业PMI不及预期，市场情绪略回债暖。午后市场对于央行干预长债利率的预期上升，债市再度走弱。截至5月31日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期 期货主力合约结算价分别为101.756、103.450、104.365和106.520 货元，分别较上周末变动+0.020、+0.055、+0.035和+0.200元。 ★央行关注长债利率，债市暂震荡 5月官方制造业PMI不及预期，供强需弱的格局仍然较为明显，通胀预期难以被提振。另外，资产荒现象仍在延续，基本面有利于债市。近期债市主要的风险来自于央行，央行多次关注长债利率，或出于管理预期、防范金融风险的目的。短期央行调控利率水平的能力较强，2.29%-2.30%应是10年期国债利率的底部。从中长期来看，债市突破走强的概率明显大于行情反转，政策利率下调是利率中枢下移的核心逻辑。降息与央行提示长债利率水平过低之间似乎存在背离，但二者也可同时出现。政策阻力最小的方向应降息提振基本面预期，同时通过多种政策工具修正收益率曲线形态。 策略方面：1）债市暂窄幅震荡，建议高抛低吸。2）短债的安全性明显高于长债，逢回调买入短债策略的胜率较高。3）各品种合约基差暂窄幅震荡。4）较为担忧调整的投资者可关注空头套保策略。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：国债期货先涨后跌5 1.2下周观点：央行关注长债利率，债市暂震荡5 2、利率债周度观察6 2.1一级市场6 2.2二级市场7 3、国债期货9 3.1价格及成交、持仓9 3.2基差、IRR10 3.3跨期、跨品种价差11 4、资金面周度观察12 5、海外周度观察14 6、通胀高频数据周度观察15 7、投资建议15 8、风险提示15 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：本周利率债净融资额为5996.52亿元6 图表3：本周国债净融资额大幅下降6 图表4：本周地方债净融资额大幅上升7 图表5：本周同业存单净融资额回落7 图表6：本周国债收益率多数下行7 图表7：关键期限国债估值变化7 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y利差收窄；30Y-10Y走阔8 图表9：隐含税率小幅回升8 图表10：分机构净买卖时序：国债8 图表11：分机构净买卖时序：政金债9 图表12：国债期货先涨后跌9 图表13：国债期货总成交量9 图表14：期货总持仓量10 图表15：国债期货总成交/总持仓10 图表16：国债期货主力合约CTD券IRR走势10 图表17：国债期货主力合约CTD券基差走势10 图表18：国债期货主力合约CTD券净基差走势11 图表19：国债期货06-09价差11 图表20：TS*2-TF11 图表21：TF*2-T11 图表22：TS*4-T12 图表23：T-TSvs10Y-2Y12 图表24：央行逆回购累计净投放6040亿元12 图表25：DR007和R007均小幅上行12 图表26：SHIBOR隔夜和1周均小幅上行13 图表27：银行间市场质押式回购成交量小幅回落13 图表28：同业存单到期收益率小幅下行13 图表29：股份行同业存单发行利率13 图表30：城商行同业存单发行利率14 图表31：农商行同业存单发行利率14 图表32：美元指数高位震荡14 图表33：美国十年期国债利率震荡上行14 图表34：工业品价格普跌15 图表35：农产品价格涨跌互现15 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：国债期货先涨后跌 本周（05.27-06.02），国债期货先涨后跌。周一，跨月资金面边际收敛，债市窄幅震荡，曲线走平。周二，资金面边际收敛，但股市走弱，国债期货震荡上涨。广州地产政策落地对于债市影响不大。周三，广深稳地产政策落地后，市场走出利空出尽行情。央行逆回购放量，但债市相对谨慎，止盈情绪有所上升。周四，上午资金面宽松叠加股市走弱推升国债期货，但尾盘传出央行必要时会卖出国债的消息，国债期货跳水。周五，国债期货低开，但5月官方制造业PMI不及预期，市场情绪略回暖。午后市场对于央行干预长债利率的预期上升，债市再度走弱。截至5月31日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为101.756、103.450、104.365和106.520元，分别较上周末变动+0.020、+0.055、+0.035和+0.200元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 5月31日 5月官方制造业PMI 现值49.5%，前值50.4%，预期50.1% 6月7日 5月进出口数据 出口金额当月同比：现值--，前值1.5%，预期4.6% 进口金额当月同比：现值--，前值8.4%，预期-- 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2下周观点：央行关注长债利率，债市暂震荡 本周初债市继续走强，但随着央行再度关注长债利率水平，债市开始走弱，超长债利率上行幅度相对更大。 基本面格局仍有利于债市。一方面，通胀的启动是比较乏力的。5月制造业PMI不及市场预期，需求的走弱是拉低PMI的核心因素，和处于收缩区间的新订单、新出口订单相比，生产分项仍处于荣枯线之上。供强需弱格局下，内生性通胀难以明显启动。虽然受有色等大宗商品涨价影响，原材料购进价格上升幅度较大，但上游涨价难以向中下游传导，输入性通胀压力也并不明显。另一方面，资产荒格局也未发生变化。实体融资需求难被提振、政府债发行虽提速但节奏仍显均匀，暂时缺乏能让资产荒格局反转的逻辑。本轮资产荒主要体现为非银机构流动性较为充裕，买债意愿相对较强。 央行不愿意看到利率水平过低的现象是最大的潜在利空。央行之所以多次指出长债利率水平过低，一是为了引导市场预期，强调我国经济长期向好的格局未发生变化。二是担忧金融风险的上升。长债利率水平过低，若行情发生反转，利率上行的空间也会越大，中小金融机构受到的冲击也就越大。另外，收益率曲线过平也会冲击商业银行的净息差。市场较为关注央行是否会卖出国债来影响长债利率，无论最终的政策工具形式如何，央行在短期内调控利率水平的能力都是非常强的，因此债市存在暂时性的底部，10年期国债的底大约在2.29%-2.30%之间，30年国债在2.50%-2.52%之间。 后续债市会向何种行情演绎？债市突破式走强的概率应大于行情反转。行情反转的风险主要来自于通胀预期上升或者资产荒现象明显缓解，二者均有一个重要的前提条件就是地产基本面明显改善。当前稳地产政策的态度虽比较坚决，但力度相对有限，且政策传导过程中存在较多堵点，因此新房销售改善的难度仍然较大，通胀预期快速上升以及资产荒现象缓解的概率仍然偏小。另一方面，货币政策的总基调仍然是偏松的，中央层面多次指出降低社会综合融资成本，长期政策利率下行的概率很高。年中由于欧央行降息概率较大，因此6月、7月是观察央行是否降息的重要窗口期。降息与央行提示长债利率水平过低之间似乎存在背离，但央行本身也面临着多重目标的约束，两件事仍有可能同时出现。政策阻力最小的方向应是降息提振基本面预期，同时通过多种政策工具修正收益率曲线形态，防止商业银行净息差进一步面临压力。 策略方面：1）债市暂窄幅震荡，建议高抛低吸。2）短债的安全性明显高于长债，逢回调买入短债策略的胜率较高。3）各品种合约基差暂窄幅震荡。4）较为担忧调整的投资者可关注空头套保策略。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 图表2：本周利率债净融资额为5996.52亿元图表3：本周国债净融资额大幅下降 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 本周共发行利率债163只，总发行量和净融资额分别为6468.8和5996.52亿元，分别较上周变动-594.57亿元和+816.69亿元；地方政府债共发行142只，总发行量和净融资额分别为5098.8和4926.52亿元，分别较上周变动+3944.83亿元和+4855.59亿元；同业存单发行433只，总发行量和净融资额分别为4663.9亿元和1717.3亿元，分别较上周变动-5954.4亿元和-2405.8亿元。 图表4：本周地方债净融资额大幅上升图表5：本周同业存单净融资额回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2二级市场 图表6：本周国债收益率多数下行图表7：关键期限国债估值变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债收益率多数下行。截至5月31日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.80%、2.09%、2.30%和2.55%，分别较上周末收盘变动-1.21、-0.75、-1.96和- 0.70个bp。国债10Y-1Y利差收窄2.70bp至64.74bp，10Y-5Y利差收窄1.21bp至20.69bp，30Y-10Y利差走阔1.26bp至25.52bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.81%、2.13%和2.39%，分别较上周末变动+1.26、-1.43和+0.92bp。 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y利差收窄；30Y-10Y走阔图表9：隐含税率小幅回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：分机构净买卖时序：国债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 图表11：分机构净买卖时序：政金债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 3、国债期货 3.1价格及成交、持仓 国债期货先涨后跌。截至5月31日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为101.756、103.450、104.365和106.520元，分别较上周末变动+0.020、 +0.055、+0.035和+0.200元。 图表12：国债期货先涨后跌图表13：国债期货总成交量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表14：期货总持仓量图表15：国债期货总成交/总持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2年、5年、10年和30年期国债期货本周日均成交量分别为28580、59184、75508和 45801手，分别较上周变化-14295、-11936、-640和+3595手。 2年、5年、10年和30年期国债期货本周日均持仓量分别为64721、127435、195814和 83469手，分别较上周变化-5167、-7771、-11491和-4029手。 3.2基