中国化学实业项目进展如何？市值空间怎么看？

中国化学（601117.SH） 中国化学实业项目进展如何？市值空间怎么看？ 证券研究报告|公司点评 2024年06月02日 一、实业项目进展情况 己二睛项目最新进展：根据公司披露，今年以来公司实业项目生产运行平 稳，生产、销售均按生产计划运行，截至目前，己二腈项目45%负荷运行。近期公司自有技术丁二烯法制成己二胺首次出口，标志着天辰公司丁二烯法生产己二腈工艺获得了境外市场的认可。根据Wind数据，2024年至今（截至2024/5/31）尼龙-66日均价格21921元/吨，较2023年日均价格20608元/吨上涨6%，下游需求有所恢复，预计今年公司己二腈项目盈利有望改善。根据我们此前外发报告《布局化工新材料，“技术+实业”二次曲线加速重估》，仅考虑一期20万吨产能满产，当己二胺价格 为19000元/吨时，项目处于盈亏平衡点。假设全年己二胺平均价格为2.5 买入（维持） 股票信息 行业专业工程 前次评级增持 5月31日收盘价(元)8.18 总市值(百万元)49,975.47 总股本(百万股)6,109.47 其中自由流通股(%)99.02 30日日均成交量(百万股)96.11 股价走势 万元/吨，项目满产后年化税后利润为9.2亿元，对应归母净利润为6.9亿中国化学沪深300 元（公司持股75%）。根据规划待项目二期完成后，己二胺产能可达到50 万吨/年，如果按照一期盈利水平，项目归母利润可达17.3亿元。 气凝胶项目最新进展：根据公司披露一期年产5万方硅基纳米气凝胶复 合材料项目于2022年2月27日一次性开车成功并顺利投产，截至目前达到83%负荷运行。根据项目环评报告，一期项目投产并顺利达产后，可实现收入16亿元，利润1.05亿元。根据远期规划，公司计划分三期投资 建设年产30万方硅基纳米气凝胶复合材料生产基地，假设全部建成后盈 利情况与一期相同，则项目远期盈利可达6.3亿元。 在手推进其他新材料项目及实业发展规划：当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦化工新材料和特种化学品研发，阻燃尼龙、尼龙6T、尼龙46、尼龙12、POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目稳步推进，未来有望持续变现，打造实业第二增长曲线潜力大。公司新任董事长莫鼎革先生原先任职中石化镇海炼化董事长，具备丰富化工实业经 验，有望引领和推动公司实业加快发展。根据公司“十四🖂”规划，预计2025年末化工实业收入占比将达15%（2023年约4%），考虑到其明显高于工程的净利率，有望显著优化公司业务结构，带动盈利质量和估值持续提升。 二、公司市值空间怎么看？ 公司业务主要分为工程及实业两部分，可以考虑分部估值法，其中工程业务市值约为661亿元，实业市值约为160亿元，合计市值820亿元，较当前市值高出64%，具体分析如下： 9% 0% -9% -18% -27% -37% 2023-062023-092024-012024-05 作者 分析师何亚轩 执业证书编号：S0680518030004邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师程龙戈 执业证书编号：S0680518010003邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师廖文强 执业证书编号：S0680519070003邮箱：liaowenqiang@gszq.com 相关研究 1、《中国化学（601117.SH）：当前时点为什么重点看好中国化学？》2024-05-26 2、《中国化学（601117.SH）：现金流大幅改善，Q1业绩环比显著提速》2024-04-28 3、《中国化学（601117.SH）：1月订单高增53%，境外业务有望延续高景气》2024-02-24 工程业务：不同于基建房建类央企，中国化学作为专业工程龙头，客户主要是化工类企业，预付款较多，回款一般较为及时，因此现金流及资产负 债表情况更优。公司自上市以来每年经营性现金流净额均为正，且近�年经营性现金流与投资性现金流净额之和为139亿元（8大建筑央企仅有中国化学与中国中冶为正）。公司2023年有息债务率仅为8.5%（8大建筑央企中最低），在手现金类资产497亿元，减去有息债务后为311亿元， 请仔细阅读本报告末页声明 是8大建筑央企中唯一在手现金大于有息负债的公司。公司工程业务商业模式、业绩增速预期、现金流及资产负债表情况实际与中钢国际、中材国际等公司特征类似（股权激励目标复合增速15%，自由现金流为正、有息债务率低、在手现金大于有息债务），因此工程部分估值可以参考中钢国际、中材国际水平，两者平均PB为1.4倍，较公司当前PB高出66%。中钢国际工程业务占比较高，与中国化学工程业务更为类似，假设参考其 1.13倍PB估值，较中国化学当前估值高出32%，对应市值661亿元。 实业新材料：根据前文，假设己二腈项目一期满产对应年化归母利润6.9 亿元，气凝胶项目一期满产对应利润1.05亿元，合计年化利润约8亿元，参考实业可比公司估值（神马股份2024PE18倍），同时考虑到两个项目后续规划投产带来的成长性（己二腈项目二期投产后利润17.3亿元，气凝胶项目三期投产后利润6.3亿元，合计23.6亿元），假设给予PE20倍，对应市值约160亿元。当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，后续还有多个项目有望变现，新材料业务具备较高成长性，如进展顺利，长期市值空间潜力较大。 投资建议：截止2024/5/31，公司PE（TTM）9.03倍，PB（LF）0.85倍，分别位于上市以来的14%/8%分位，估值仍处于历史最低区间。我们预测公司2024-2026年实现归母净利润60/69/80亿元，同比增长10%/15%/17%，当前股价对应PE分别为8.4/7.3/6.2倍。考虑到公司海外订单持续放量、国内订单稳健、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前继续重点推荐。 风险提示：海外项目执行进度不达预期、国内需求不及预期、汇兑风险、实业转型不达预期、测算误差风险等。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 157,716 178,358 199,824 217,112 233,777 增长率yoy（%） 14.9 13.1 12.0 8.7 7.7 归母净利润（百万元） 5,415 5,426 5,981 6,861 7,996 增长率yoy（%） 16.9 0.2 10.2 14.7 16.5 EPS最新摊薄（元/股） 0.89 0.89 0.98 1.12 1.31 净资产收益率（%） 9.9 9.3 9.4 9.9 10.6 P/E（倍） 9.2 9.2 8.4 7.3 6.2 P/B（倍） 0.9 0.9 0.8 0.7 0.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年5月31日收盘价 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 150621 169386 180935 195451 206351 营业收入 157716 178358 199824 217112 233777 现金 42092 48639 46677 48774 51229 营业成本 142990 161575 180720 195800 209657 应收票据及应收账款 33418 34763 36603 43809 39683 营业税金及附加 517 556 594 660 725 其他应收款 4709 5161 5897 6118 6819 营业费用 445 493 606 630 673 预付账款 17044 17826 21241 21206 24499 管理费用 2603 2977 3316 3613 3885 存货 6191 5512 7577 6604 8581 研发费用 5453 6164 6914 7512 8182 其他流动资产 47168 57486 62940 68940 75540 财务费用 -357 -169 -231 -222 -234 非流动资产 43944 49729 51439 52493 53371 资产减值损失 84 12 400 543 584 长期投资 2177 2434 2701 2973 3241 其他收益 191 212 0 0 0 固定资产 12577 13784 15947 17304 18193 公允价值变动收益 59 -208 143 180 44 无形资产 3805 4636 4884 5106 5427 投资净收益 -130 -107 -27 -52 -79 其他非流动资产 25385 28875 27906 27110 26510 资产处置收益 3 10 0 0 0 资产总计 194566 219115 232374 247944 259722 营业利润 6657 6820 7623 8704 10269 流动负债 127021 143546 151045 159719 163388 营业外收入 95 160 190 220 166 短期借款 541 875 875 875 875 营业外支出 47 74 82 67 68 应付票据及应付账款 69789 87455 93265 102534 104024 利润总额 6705 6905 7732 8858 10368 其他流动负债 56691 55216 56905 56310 58488 所得税 927 934 1159 1318 1483 非流动负债 9220 11497 11771 12234 12500 净利润 5778 5971 6573 7540 8885 长期借款 6294 7658 7932 8395 8662 少数股东损益 363 545 592 679 888 其他非流动负债 2926 3839 3839 3839 3839 归属母公司净利润 5415 5426 5981 6861 7996 负债合计 136240 155043 162816 171953 175888 EBITDA 7878 8259 9082 10506 12269 少数股东权益 5436 6577 7168 7847 8735 EPS（元） 0.89 0.89 0.98 1.12 1.31 股本 6109 6109 6109 6109 6109 资本公积 15323 15407 15407 15407 15407 主要财务比率 留存收益 31928 36283 41387 47389 54436 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 52890 57495 62389 68144 75099 成长能力 负债和股东权益 194566 219115 232374 247944 259722 营业收入(%) 14.9 13.1 12.0 8.7 7.7 营业利润(%) 17.4 2.4 11.8 14.2 18.0 归属于母公司净利润(%) 16.9 0.2 10.2 14.7 16.5 获利能力毛利率(%) 9.3 9.4 9.6 9.8 10.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) 3.4 3.0 3.0 3.2 3.4 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 9.9 9.3 9.4 9.9 10.6 经营活动现金流 1500 9134 2347 5242 5980 ROIC(%) 9.1 8.3 8.5 9.0 9.8 净利润 5778 5971 6573 7540 8885 偿债能力 折旧摊销 1326 1506 1582 1870 2136 资产负债率(%) 70.0 70.8 70.1 69.4 67.7 财务费用 -357