港股公司深度报告：从北美四大汽配连锁看途虎成长空间

途虎-W（09690.HK） 2024年05月31日 投资评级：买入（维持） 从北美四大汽配连锁看途虎成长空间 ——港股公司深度报告 殷晟路（分析师）陈诺（联系人） 日期2024/5/31 yinshenglu@kysec.cn 证书编号：S0790522080001 chennuo@kysec.cn 证书编号：S0790123070031 当前股价(港元)25.600 一年最高最低(港元)37.700/9.010 总市值(亿港元)210.39 流通市值(亿港元)210.39 总股本(亿股)8.22 流通港股(亿股)8.22 近3个月换手率(%)35.45 股价走势图 途虎-W恒生指数 48% 24% 0% -24% -48% -72% 2023-052023-092024-012024-05 数据来源：聚源 相关研究报告 《首次实现全年盈利，规模效应打开未来成长空间—港股公司信息更新报告》-2024.3.17 《预告业绩扭亏为盈，规模经济效益持续提升—港股公司信息更新报告》 -2024.2.26 《国内汽车独立售后服务市场龙头，先发优势显著—港股公司首次覆盖报告》-2024.1.17 对标北美四大汽配连锁，途虎的市占率和毛利率仍有较大上升空间 北美汽配连锁AutoZone、O’Reilly、AdvanceAutoParts、NAPACR42021年门店数量市占率高达49%，竞争格局高度集中。 AutoZone定位“社区商店”，直营门店数量最多，DIY占比超7成； O'Reilly坚持双重客户战略，受益于DIFM业务的高增速，市值反超第一； AdvanceAutoParts多年受品牌整合困扰，放缓门店扩张趋势表现不佳； NAPA从汽配联盟起家打造修配融合，DIFM占比约8成。 北美四大连锁的商业模式重在供应链整合的汽零销售，而途虎可提供零部件销售后的修车服务，服务链条更长、管理难度更大，更像NAPA模式。考虑到国内汽修4S店份额有望转移到IAM，途虎的成长空间更广、竞争格局更优，我们维持2024年的盈利预测，预计公司2024年归母净利润为10.29亿元，由于公司未来门店布局聚焦于下沉城市，低线级城市门店的收入会低于高线级城市，下调2025-2026年的归母净利润为14.64/19.74亿元（原值为19.03/25.74亿元），EPS为1.3/1.8/2.4元，对应当前股价PE为18.9/13.3/9.8倍，维持“买入”评级。 复盘北美四大连锁：大浪淘沙后的高度集中，售后零部件毛利率在50%以上四大汽配连锁的目标客户结构不同，AutoZoneFY2023的DIY收入占比达73.6%，而NAPA拥有17000+合作维修门店，DIFM收入占比达到80%。四大连锁门店 市占率较高的原因之一是持续在收并购中小竞争对手。2023年AutoZone与O’Reilly的毛利率在50%以上，除了规模效应带来的成本优势，还因为高毛利的自有产品收入占比超50%。对比途虎，2022年门店数量和GMV占比不到1%，2023年毛利率为24.7%，自有产品收入为25.9%，从市占率和毛利率角度对比，途虎的收入和盈利能力仍有较大提升空间。 风险提示：竞争加剧风险、汽车技术进步风险、加盟商违约风险、门店扩张不及预期 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万港元) 11,563 13,601 16,358 18,863 21,692 YOY(%) -1.4 17.6 20.3 15.3 15.0 净利润(百万港元) -2,120 6,714 1,029 1,464 1,974 YOY(%) 63.7 416.5 -84.7 42.3 34.8 毛利率(%) 19.8 24.7 27.1 28.6 29.0 净利率(%) -18.3 49.3 6.3 7.8 9.1 ROE(%) 11.2 150.6 18.8 21.1 22.1 EPS(摊薄/港元) -2.59 8.20 1.26 1.79 2.41 P/E(倍) - 2.9 18.9 13.3 9.8 P/B(倍) - 4.7 3.8 3.0 2.3 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所（以2024年5月31日1港币=0.9260人民币对股价换算） 公司研究 港股公司深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、中美汽车后市场对比：汽车文化和经销商体系是最大差异5 1.1、燃油车车龄：2022年美国车龄12.2年，中国车龄6.2年5 1.2、售后履约地点：美国维保主要在独立售后服务商，中国主要在4S店6 1.3、消费属性：美国汽车后市场具有DIY属性，中国以DIFM为主8 1.4、行业集中度：美国四大汽配连锁占一半，中国以纷繁复杂的修理店为主9 1.5、市场空间：我们预计2025年国内后市场规模为1463亿美元10 2、AutoZone：北美汽配连锁龙头，DIFM风格下逐步被O’Reilly反超12 2.1、公司介绍：成立于1979年，目前是全美最大汽配连锁商12 2.2、商业模式：定位社区汽配商超，瞄准DIY用户13 2.3、财务情况：FY2023营收175亿美元，净利润25亿美元16 3、O’Reilly：四大汽配连锁市值第一，充分受益DIY&DIFM双重战略18 3.1、公司介绍：成立于1957年，多次收并购实现扩张18 3.2、商业模式：坚持DIY与DIFM双重战略19 3.3、财务情况：2023年营收158亿美元，净利润23亿美元21 3.4、O'Reilly市值反超AutoZone，成为北美汽配连锁第一22 4、AdvanceAutoParts：重品牌效应，当前盈利能力承压24 4.1、公司介绍：成立于1929年，可提供OEM&AM配件24 4.2、商业模式：运营3个品牌服务不同客户，DIFM&DIY较均衡25 4.3、财务情况：盈利能力承压，2023Q3-4处于亏损状态26 5、NAPA（GenuinePartsCompany）：跨国运营，修配融合28 5.1、公司介绍：NAPA以联盟形式成立于1925年，当前是GPC重要部门28 5.2、商业模式：平台型企业链接供应商与汽修店，修配融合29 5.3、财务情况：NAPA2023年营收142亿美元31 6、从北美四大汽配连锁看途虎空间：市占率与毛利率33 6.1、商业模式不同：北美四大重在销售汽配，途虎严控下游履约33 6.2、产品重心不同：途虎产品的覆盖广度和自有比例都有待扩充34 6.3、交付体系：线下实体门店触达用户，途虎仍在高速扩张35 6.4、总结：汽配连锁的量&利天花板高，途虎仍有进步空间36 7、盈利预测与投资建议38 8、风险提示39 附：财务预测摘要40 图表目录 图1：2000年美国汽车保有量已达到2.1亿辆5 图2：2015-2023年国内汽车保有量年均复合增速达到10.4%5 图3：2022年美国车龄12.2年，中国车龄6.2年6 图4：2022年美国经销商业务以卖新车和二手车为主7 图5：2022年经销商运营修车厂的比例为34.9%7 图6：CAPA拥有唯一验证码8 图7：2021年美国汽车后市场中DIY占比23%9 图8：2021年美国汽车后市场中CR10在50%以上9 图9：2021年四大连锁维修厂商门店数量占比为49.2%9 图10：2021年国内汽修门店中超半数是夫妻老婆店10 图11：2022年前六家汽车服务门店数量合计约1.5万家（单位：家）10 图12：AutoZone产品布局横跨硬件、软件两端12 图13：AutoZone业务体系逐步健全13 图14：AutoZoneFY2023净新增197家门店13 图15：AutoZoneFY2023DIY客户占比为73.6%14 图16：FY2023租赁门店数量占比55%14 图17：AutoZone新店开发拥有标准的商店范式15 图18：AutoZone增加大型枢纽商店建设15 图19：2020-2023财年AutoZone商店经营坪效有效提升16 图20：2013-2023财年营收复合增速为6.7%16 图21：2013-2023财年归母净利复合增速为9.5%16 图22：2018-2023财年净利率略有提升17 图23：2018-2023财年费用率呈逐年降低态势17 图24：FY2023故障和维护相关业务收入占比达85.3%（单位：亿美元）17 图25：自1998年起，公司一直处于并购扩张18 图26：2023年O’Reilly的DIFM业务收入占比为47%19 图27：2023年O'Reilly的DIFM客户收入增速高于DIY客户收入增速20 图28：2023年O'Reilly拥有385家枢纽商店20 图29：O’Reilly自有品牌产品售额超总营额50%21 图30：O'Reilly营业收入稳健增长21 图31：O'Reilly归母净利润稳步增长21 图32：O'Reilly2023年毛利率为51.3%22 图33：O'Reilly2023年费用率为31.1%22 图34：O'Reilly的估值始终高于AutoZone22 图35：2023年O’Reilly的客户类型占比较AutoZone更均衡23 图36：2011年起O’Reilly开始股票大规模回购23 图37：AdvanceAutoParts从DIY业务起家24 图38：AdvanceAutoParts主要经营汽车零配件、电池及维修工具24 图39：AdvanceAutoParts重视品牌效应25 图40：AdvanceAutoParts的DIFM收入占比为60%左右26 图41：AdvanceAutoParts营收实现缓慢增长26 图42：AdvanceAutoParts2023Q3-4净利润出现亏损26 图43：2023年可比商店销售额略有下滑27 图44：2015年起持续关店整合（家）27 图45：2023年毛利率下滑至40.1%27 图46：2023年费用率上升至39.1%27 图47：NAPA成立于1925年28 图48：2023年GPC的汽车零配件收入占比为62%29 图49：2023年GPC汽配非北美收入占比为47%29 图50：2023年GPC的汽配在加拿大与澳洲的市场份额较高29 图51：GPC在不同地区运营的品牌不同30 图52：2023年DIFM收入占比为80%30 图53：2023年自营商店3146家30 图54：NAPAAutoCare提供养护维修服务31 图55：NAPAAutoCare包括碰撞中心、卡车中心31 图56：GPC2023年营收增长4.5%31 图57：NAPA2023年营收增长4.2%31 图58：GPC盈利能力缓慢增长32 图59：2023年NAPA利润率为8.2%32 图60：2023年NAPA的DIFM收入占比达到80%33 图61：2023年途虎为个人车主提供的服务收入占比达到89.1%。33 图62：2023财年AutoZone的故障相关产品收入占比为49%34 图63：2023年途虎的轮胎和底盘件业务收入占比为40.8%34 图64：北美四大汽配连锁的自有品牌产品收入占比较高35 图65：2023年途虎的自控品牌产品收入为25.9%35 图66：北美四大汽配连锁的毛利率较高35 图67：2023年途虎的综合毛利率为24.7%35 图68：2023年AutoZone自营门店数量第一36 图69：2023年二线及以下市级的门店数量占比为58%36 表1：2022年出台新规降低15年以上老车年检频率6 表2：美国拥有较完善的汽车反垄断法7 表3：过去十年汽后政策密集出台8 表4：我们预计2025年国内后市场规模为1463亿美元11 表5：O’reilly通过多次收购实现快速扩张19 表6：AAP运营3个商标以满足不同客户需求25 表7：北美四大拥有丰富的企业历史33 表8：公司2025-2026年PE分别为13.3