再认知系列深度报告：“强运营”赋能，Supercell拐点来临；射击玩法迭代有望繁荣《和平精英》生态

公司研究 证券研究报告 传媒2024年06月01日 腾讯控股（00700.HK）再认知系列深度报告I “强运营”赋能，Supercell拐点来临；射击玩法迭代有望繁荣《和平精英》生态 推荐维持） 目标价：464.88港元当前价：359.80港元 华创证券研究所 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国 邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com执业编号：S0360523060003 证券分析师：刘文轩 邮箱：liuwenxuan@hcyjs.com执业编号：S0360524010004 公司基本数据 总股本(万股)940,638 已上市流通股(万股)940,639 总市值(亿元)30,773 流通市值(亿元)30,773 资产负债率(%)44.33 每股净资产(元)89.68 12个月内最高/最低价400.20/257.97 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《腾讯控股（00700.HK）24Q1财报点评：高质量增长与微信生态下，利润大超预期》 2024-05-19 《腾讯控股（00700.HK）2023Q4财报点评：高质量发展下利润端略超预期，千亿回购计划彰显股东回馈力度》 2024-03-25 《腾讯控股（00700.HK）2022年Q4业绩点评：呈现复苏之势，看好2023年业绩表现，多业务有望共振》 2023-04-17 20% 10% 0% -10% -20% -30% 腾讯控股HSTECH 引言：近几个季度以来，市场对腾讯游戏基本盘和后续的增长动能产生了一些分歧。在前期发布的报告中，我们曾阐述了国内游戏最困难的时候已经过去、Supercell驱动海外游戏业务重拾增速的观点。在本篇报告中，我们进一 步提升了对Supercell研究的颗粒度，我们认为其背后的爆发来自于腾讯大DAU运营经验对Supercell精品研发能力的赋能，对其持续性更加看好。此外我们认为暑期可重点关注《和平精英》是否能通过运营调整以及“地铁逃生”（塔科夫like）新玩法投入盘活用户盘。 Supercell或将进入下一个扩张周期，大DAU运营禀赋赋能全球精品研发能力；《荒野乱斗》逆袭完成。Supercell作为全球头部手游公司，贡献腾讯约四分之一海外游戏收入。在经营上有两个显著的特点：正式上线产品少、团队 人员数量少。2018年底《荒野乱斗》上线后，近6年未正式发布过产品，因此收入持续处于波动的状态。而在当前时点，我们观察到了两个变化，进而认为Supercell或有望从波动状态，走向下一个扩张的周期： 我们测算《荒野乱斗》有望驱动24年Supercell流水+105%、收入YOY+55%，且季度增速有望逐步提升。《荒野乱斗》自2018年底上线后流水一直处于随生命周期正常波动下滑的状态。2022年以来， Supercell开始扩大运营团队规模，以提升小团队薄弱的运营能力，叠加腾讯大DAU游戏运营能力赋能，2023年《荒野乱斗》重做了游戏的随机性机制，并简化、高频化了日常活动，带动流水自12月底开始环比提升，并且创上线以来的历史新高。我们在相对保守的假设下测算，不考虑新产品，24年Supercell流水有望YOY+105%至263亿元，收入有望YOY+55%至198亿元；且由于递延周期的影响，收入增速有望在后续季度持续加速，我们测算后续四个季度的收入增速会是43%/74%/103%/94%。此外，Supercell增量收入对于腾讯游戏整体的拉动在4%。 上线时隔近6年的首个新产品。Supercell于5月29日在海外市场上线 《SquadBusters（爆裂小队）》——时隔近6年首个正式发行的产品。 Supercell奉行“砍掉所有非杰出产品”的产品理念，虽然此前只上线过 5款正式产品，但同期却砍掉了30多个pipeline中在研、在测的产品。4 月23日在加拿大、芬兰等8个国家先行推出，均登顶免费榜。 看好塔科夫like玩法，《和平精英》或通过运营重整+玩法迭代或注入新生机。我们发现《和平精英》在商业化版本上或有调整，将于暑期更新“地铁逃生（MetroRoyale）”玩法，该模式曾对海外版本流水企稳贡献过正向作 用。地铁逃生是一个“塔科夫like”玩法，较为强调“搜集”的乐趣，适配移动端，看好其盘活存量用户基本盘，带动流水增长。 射击游戏的迭代，从以CS系列代表硬核射击的小地图竞技，到守望先锋所代表的英雄射击，到PUBG所代表的大逃杀，到APEX/永劫无间所代表的英雄大逃杀，到逃离塔科夫所代表的大战场+局外数值成长，每一次新玩法范式的确立，都打开了市场空间（例如17年的吃鸡玩法再 造了一个射击市场，后续迭代产品又进一步的扩展了市场空间），我们认为塔科夫或许才是移动端的新解题思路，有望扩展DAU空间。 投资建议：由于《DNFM》、《荒野乱斗》的超预期表现，我们上调公司24-26年收入预期至6741/7377/7962亿元（原预测为6740/7331/7854亿元），YOY+11%/9%/8%；NON-IFRS口径下归母净利润预期至1993/2203/2393亿 元（原预测为1992/2191/2364亿元），YOY+26%/11%/9%。给予公司2024年NON-IFRS归母净利润目标PE20x，对应目标价464.88港元，维持对于公司的“推荐”评级。（汇率为0.91人民币/港元） 风险提示：产品上线进度或表现不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧；递延周期大于12个月。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 609,015 674,132 737,664 796,152 同比增速(%) 9.8% 10.7% 9.4% 7.9% 归母净利润(百万) 115,216 160,888 180,341 199,311 同比增速(%) -38.8% 39.6% 12.1% 10.5% 每股盈利(元) 12.15 17.08 19.14 21.16 市盈率(倍) 26.9 19.2 17.1 15.5 市净率(倍) 3.8 3.2 2.7 2.3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为24年5月31日收盘价 投资主题 报告亮点 1）对Supercell现状、经营特点的详细拆解；对《荒野乱斗》逆袭的表面、底层原因的分析；对《荒野乱斗》逆袭财务影响的测算。 2）对射击游戏演化历史的复盘；从玩法与移动端适配度的层面看好“地铁逃生”模式对《和平精英》的拉动。 投资逻辑 总的来说，对于腾讯游戏，我们认为Supercell驱动将海外游戏业务重拾增速、国内最困难的时候已经过去。具体而言： 我们认为在1）腾讯运营能力赋能下，《荒野乱斗》完成逆袭，2）近6年来首款新产品上线，两大因素的驱动下，贡献腾讯四分之一海外收入的重要子公司Supercell将重回扩张周期，带动海外游戏业务整体重拾增速。 《和平精英》将于暑期上线成熟的“塔科夫like”玩法地铁逃生。该模式曾经在海外版本《PUBGM》流水企稳中贡献过正面价值。我们看好这个强调收集的乐趣、适配移动端的玩法模式进一步丰富《和平精英》游戏内容，强化体验，提供新的付费点，进而对流水起到拉动作用。 关键假设、估值与盈利预测 由于《DNFM》、《荒野乱斗》的超预期表现，我们上调公司24-26年收入预期至6741/7377/7962亿元（原预测为6740/7331/7854亿元），YOY+11%/9%/8%；NON-IFRS口径下归母净利润预期至1993/2203/2393亿元（原预测为1992/2191/2364亿元），YOY+26%/11%/9%。给予公司2024年NON-IFRS归母净利润目标PE20x，对应目标价464.88港元，维持对于公司的“推荐”评级。（汇率为0.91人民币/港元） 目录 一、Supercell拐点来临：运营赋能《荒野乱斗》创历史新高；近6年首款新作 《爆裂小队》将上线6 （一）核心观点：《荒野乱斗》进入4月全球收入TOP10，其意义或被低估，有望推动游戏收入逐季加速6 （二）Supercell：腾讯海外收入的重要支柱7 （三）变化I：团队扩充下运营颗粒度提升，《荒野乱斗》逆袭走出新高8 1、复盘：什么导致了《荒野乱斗》的逆袭？10 2、弹性测算：逆袭带来的流水、收入、利润增长有多大？11 （四）变化II：时隔近6年首个新品《爆裂小队》将上线；先行上线国家表现亮眼 ...............................................................................................................................14 二、和平精英：地铁逃生模式（塔科夫like）暑期上线，看好运营调整+新玩法缓 解生态压力16 （一）“地铁逃生（MetroRoyale）”玩法曾助力海外《PUBGM》走稳16 （二）玩法复盘：近30年来，射击游戏都发生了什么？16 （三）为什么我们觉得“塔科夫like”是移动端射击游戏的GoodSolution？17 三、盈利预测与投资建议19 四、风险提示21 图表目录 图表12024年4月《荒野乱斗》进入全球TOP86 图表2游戏业务分季度拆分测算（亿元）6 图表32012-2023年Supercell收入及增速7 图表42012-2023年SupercellEBITDA及增速7 图表5目前5款已正式上线产品7 图表62016年-2023年Supercell员工人数8 图表72019年1月-2024年4月Supercell在海外市场iOSAppStore+GooglePlay流水 （百万元）8 图表8《荒野乱斗》玩法示例9 图表9《荒野乱斗》2020年以来美国IOS免费/畅销榜9 图表102019年1月-2024年4月《荒野乱斗》海外市场iOSAppStore+GooglePlay流水 ...................................................................................................................................10 图表112022年底以来的重大更新及结果10 图表12过去5年《�者荣耀》、《和平精英》MAU11 图表13SUPERCELL历史收入与1Q24流水测算（亿元，基于财报推算）11 图表14SUPERCELL历史收入与第三方追踪数据修正（亿元）12 图表15supercell流水确认测算表（单位：百万元，分12月递延）13 图表16季度视角Supercell流水、收入变化（百万元）13 图表17Supercell利润贡献表（亿元）14 图表18《爆裂小队》玩法示例14 图表19《SquadBusters》加拿大测试期间免费及畅销榜排名15 图表202019年1月至2024年4月《PUBGM》海外市场iOSAppStore+GooglePlay流水 ...................................................................................................................................16 图表21射击游戏演进历史17 图表22《高能英雄》上线以来免费榜及畅销榜排名18 图表23《暗区突围》上线以来免费榜及畅销榜排名18 图表24上线至24年4月《和平精英》在国内iOS渠道流水18 图表25收入预测表（亿元）19 图表26游戏业务分季度拆分（亿元）20 图表27核心假设表20 图表28利润预测表格（亿元）20 图表29估值表（亿元）21 一、Supercell拐点来临：运营赋能