奋楫逐浪天地

奋楫逐浪天地宽1 高善文2 2024年05月31日 内容提要 本文讨论了三个方面的内容。 第一，房地产行业的大幅调整以及由此带来的贸易账户严重失衡，是近几年中国经济的关键特征。在经历基本面恶化和估值修正后，当前房地产市场诸多价格相关指标可能已经进入合理区间，但这并不意味着房价已经完全触底。底部的形成往往具有复杂性和随机性，完全依靠市场自身力量形成的底部，通常低于合理的价格中枢。 除了基本面恶化以外，房地产企业遭遇的流动性危机也是导致行业持续减 速的重要原因。而近期的地产政策瞄准了流动性危机这一根源，沿着当前思路切实推进，政策的落地存在逐步推动市场触底的可能。不过政策的执行过程充满不确定性，需要我们紧密追踪。 第二，中国长期资本报酬率的下降带动广谱利率下行，是我国国债利率中枢持续回落的根本原因。过去十多年，利率市场化的进程部分对冲了长期资本报酬率下滑的影响，使得国债利率相对贷款利率下降幅度轻微。考虑到利率市场化在 1本文根据作者在2024年5月28日国投证券2024年中期策略会上的演讲发言整理而成。 2首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 进入尾声阶段，未来国债利率将更多受到长期资本报酬率下降的影响，存在大幅下行的空间。 第三，在信息、运输技术逐步成熟，全球化加速推进，以及国内长期增长乏 力的背景下，日本企业从上世纪八十年代开始大规模出海。企业出海在宏观上形成了规模庞大的海外资本存量，创造了接近本土GDP一半体量的销售收入。微观上，企业出海有助于提高自身的盈利水平和竞争能力，进而带来股票回报率的大幅抬升。这为中国企业出海提供了有益借鉴。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、近期经济形势和市场情况讨论 首先，我们观察中国的不变价贸易盈余占GDP的比重。如图1所示，2022年以来，中国不变价贸易盈余占GDP比重大幅攀升，位于有数据记录的最高水平。 图1：贸易盈余/GDP(剔除价格）,% 贸易盈余/GDP(剔除价格，定基数，4季度滚动） 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 2024/03 2023/03 2022/03 2021/03 2020/03 2019/03 2018/03 2017/03 2016/03 2015/03 2014/03 2013/03 2012/03 2011/03 2010/03 2009/03 2008/03 2007/03 4.0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 上一次中国贸易账户出现巨额盈余是在2007年前后。当时人民币汇率存在低估，面临巨大的升值压力，且汇率形成机制缺乏弹性。同时，经济处于较高增长水平，通货膨胀一度比较严重。 而观察2022年前后的宏观经济环境，可以发现与2007年不尽相同。人民币 汇率总体上面临贬值压力，且汇率形成机制更有弹性。在过去几年中，物价水平也不尽如人意，经济增速维持在偏低水平。 接下来，将剔除价格因素的实际贸易盈余与不剔除价格因素的名义贸易盈余进行对比。观察名义贸易盈余，如图2所示，可以发现，当前贸易账户的失衡程 度更加缓和，较2007年的中枢回落了接近一半，也略低于2015年前后的水平。 图2：名义贸易盈余/GDP，% 贸易盈余/名义GDP（4Q，TTM） 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2024/03 2023/03 2022/03 2021/03 2020/03 2019/03 2018/03 2017/03 2016/03 2015/03 2014/03 2013/03 2012/03 2011/03 2010/03 2009/03 2008/03 2007/03 0.0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 这两组数据的显著差异表明，在近几年时间里，中国的贸易条件出现了严重的恶化。即大量中国出口商品的价格大幅下跌，而进口采购商品的价格剧烈上涨。不过从分析经济的实际情况来看，观察剔除价格因素后的实际贸易盈余变化可能更有价值。 我们需要思考的问题是，为什么在这几年之中，中国会再次出现如此严重的贸易账户失衡？ 一个有吸引力的解释是，疫情期间全球出现了大范围的封控，供应链受到严 重扰动。而中国在2020年至2022年早些时候的疫情管控相当成功，经济生活也在正常运行。因此，中国制造业的生产与供应链维持在相对正常的水平上。 在这样的条件下，中国商品大量出口，弥补了中国以外地区封控对供应链的 扰动和生产能力的抑制，由此推动中国的贸易盈余出现大幅度扩张。 这种解释是有道理的，但问题在于从2023年起，包括中国在内的全球经济生活已经恢复正常。2024年全球供应链和经济活动在很大程度上已经看不到封控造成的影响。 如果上述解释是正确的，随着全球的经济活动恢复正常，中国的贸易盈余应该会出现大幅度的收缩。而实际上，2023年的实际贸易盈余确实出现轻微的下降，但2024年以来，这一数据再次出现上升。这在很大程度上表明，疫情和封控的影响对贸易盈余的解释是阶段性的。对贸易盈余这几年的总体表现而言，其解释力度相对有限。 第二个比较受到市场认可的解释是，中国近几年的制造业投资总体维持在较 高水平，叠加中国在以新能源汽车为代表的“新三样”领域取得了技术上的巨大突破，中国在这些领域的竞争力显著提升，进而推动了贸易盈余的扩张。 我们认为这种解释有一定的道理，但是，完全基于中国制造能力和竞争力的提升来解释这一前所未见的巨额贸易盈余，很可能不够有说服力。 重要的反向证据是，中国经济增速的平均表现在这个时期偏低，物价和汇率 的表现也偏弱。如果中国竞争力的显著提升造成了贸易盈余的大幅扩张，那汇率层面不应该出现如此弱的表现。此外，该时期的经济增速相对于历史的正常趋势可能也是明显偏低的。 因此，我们尝试提出第三个，也是最重要的解释，即中国房地产市场的大幅调整导致贸易盈余的猛烈扩张。2021年以来，中国房地产市场大幅调整，其所带动的上下游产业链的需求也出现明显下降。在此背景下，伴随着这些领域需求的快速收缩，房地产市场原本对应的生产能力被迫转向国际市场，表现为贸易盈余的巨大扩张。 如果观察房地产投资在经济总量中下降的幅度，并考虑它对上下游产业链所形成的影响，将这一影响程度跟贸易盈余扩大的幅度进行对比，可以发现二者在数量级上比较接近。 需要说明的是，我们也强调疫情带来的疤痕效应，对居民、企业和地方政府资产负债表形成了冲击，进而拖累了总需求的表现。这种需求不足在一定程度上也表现为贸易盈余的扩张。 总体而言，我们认为问题的起点在于房地产市场的大幅调整和疤痕效应所带来的需求收缩，导致了偏弱的经济增长、物价水平，以及汇率表现。同时，由于需求偏低，相应的供应能力被迫转向了国际市场，进而表现为贸易盈余的巨大扩张。从这个角度来看，我们认为，如果中国房地产市场在未来出现显著的恢复， 疤痕效应的消退带来总需求的明显上升，那么现在看到的失衡状态会出现大幅度的修正。 我们补充一些近期的观察。2024年以来，贸易盈余总体在持续扩张。同时， PPI的环比变化从2022年下半年以来，大部分时间都在0以下，持续呈轻微下降 的趋势，如图3所示。 图3：PPI环比，% PPI:全部工业品:环比 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2024/04 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 (1.5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 在此背景下，商品价格在过去几个月出现了显著上升，并且创下疫情以来的新高。无论观察中国境内基础商品的价格，还是高盛的商品价格，都有类似的表现，如图4、图5所示。 图4：南华工业品指数 南华工业品指数 4300 4100 3900 3700 3500 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 3300 数据来源：Wind，国投证券研究中心 图5：高盛商品指数 高盛商品指数 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 3000 数据来源：Wind，国投证券研究中心 也就是说，如果剔除上游基础商品价格的影响，工业制造品的价格在过去几个月中实际上可能跌得更多。 房地产市场的收缩可以解释贸易盈余和工业品价格的下降，但是无法解释基础商品价格的显著上涨。尽管我们认为，房地产市场的调整和疤痕效应解释了2021 年以来宏观经济中最主要的趋势和特征，但是过去几个月数据的变化似乎表明，在此基础上，经济出现了一些新的变化。 催生这一变化的重要背景可能在于，中国在一些新兴领域正在形成新的竞争 力。这种竞争力的出现推动了中国贸易盈余的扩张，经济增速相对于此前市场预期也表现更强，同时也带动上游基础商品价格的上升。但是这些供应能力的形成，进一步对制造品的价格形成了向下的压力。 换言之，尽管过去三年中，房地产市场的大幅调整和疤痕效应的持续影响是宏观经济最重要的特征，但在过去几个月里，中国在制造业领域快速的技术进步和新的生产能力的形成，在边际上带动上游商品价格的上升、中下游制造品价格的下降、以及经济增速相对预期更好的表现。这在一定程度上可能也对汇率有边际支撑作用。 这一支撑作用看起来还会持续一些时间。不过从过去三年的数据表现来看，对宏观环境起主导作用的因素仍然主要归结于房地产行业。因此，我们接下来有必要进入对房地产市场的讨论。 我们先来观察两个重要的数据。如图6所示，一个是中国25城的二手房价格 指数，我们认为这个指数对中国整体房地产市场具有代表性；另一个是25城的租金价格指数。需要说明的是，这两个数据都只包含住宅数据，写字楼不算在其中。 图6：贝壳25城二手房价格和租金价格指数 25城租金价格指数 25城房价指数 110 105 100 95 90 85 2024/03 2023/11 2023/07 2023/03 2022/11 2022/07 2022/03 2021/11 2021/07 2021/03 2020/11 2020/07 2020/03 2019/11 2019/07 2019/03 2018/11 80 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2018年11月为100 观察25城房价指数的表现。2021年期间，房价指数一度升至105以上，持续 7个月后开始大幅下跌，当前跌至82.8左右。房价指数从顶部到当前回落的幅度为22.6%。虽然不同城市与楼盘的情况有区别，但合并全国的数据而言，这一调整幅度与微观的体感可能是接近的。 再来观察租金指数。从2020年疫情爆发以后，租金指数开始波动下行。截至目前，相对2018年底，租金指数下跌12.1%。 这两个数据合并在一起包含丰富的信息，对于理解房地产市场的现状和未来 走向具有重要价值。 一个重要的信息是，租金价格水平连续五年