【宏观专题】黄金的“非寻常”定价

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年05月31日 【宏观专题】 黄金的“非寻常”定价 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】地方金融机构改革中的四点转变》 2024-05-28 《【华创宏观】地产去库存：各地抓手、体量与进展——全面跟踪系列二》 2024-05-28 《【华创宏观】以“价”定“价”——2024年中期策略报告》 2024-05-27 《【华创宏观】百问、十词、一致关注——百位基金经理的核心关切》 2024-05-17 《【华创宏观】全球制造业PMI回暖视角下的 2024出口——出口扫描系列·机会篇》 2024-05-17 前言 近期黄金价格创新高成为市场热点，黄金涨幅远超市场预期。金价收益率“负偏度、低峰度”的统计分布特征是金价难以预测的重要原因。我们梳理了世界黄金协会使用的三个主流黄金定价模型（月度回报归因法、季度宏观方程法以及年度供需估值法），去理解近期金价上涨中已经定价的因素。基于模型回归结果，我们认为近期金价上涨主要源于黄金头寸、地缘风险、通货膨胀等因素当前黄金涨幅高于模型拟合值，近两个月的累计偏离幅度约9%，说明近期金价超预期上涨或源于秩序变局、军事变局等模型无法捕捉的因素。需要注意的是，我们的报告不是预测黄金价格，而是通过世界黄金协会的模型去理解近期金价上涨中市场已经交易的因素。考虑到秩序、经济、政治以及军事变局，我们对金价维持十年战略级别看多的判断（详见报告《金：百年，十年，明年》） 黄金预测的难题 近期黄金持续上涨引发市场关注，黄金价格过去两个月的涨幅达20%，远超市场预期。根据彭博市场一致预期，主流机构对2024年第二季度以及2024年全 年的黄金均值预测分别为2040美元/盎司和2030美元/盎司，显然市场没有预期到黄金价格的持续上涨。 为什么黄金价格难以预测？我们认为除了十年利率规律失效、货币属性回归等原因外，黄金收益率“负偏度、低峰度”的统计分布特征也给金价预测带来了困难，包括均值和标准差缺乏统计意义、线性回归模型的预测能力下降、t检验和F检验失效等。 面对传统规律失效、收益率分布偏离正态分布的状况，我们的报告不是去预测黄金价格，而是通过世界黄金协会的模型来理解金价上涨的驱动因素。基于模型拟合结果，我们认为近期黄金价格上涨源于黄金头寸、地缘风险、通货膨胀 等因素。当前黄金涨幅高于模型拟合值，近两个月的累计偏离幅度约9%，说明近期金价超预期上涨或源于秩序变局、军事变局等模型无法捕捉的因素。需要注意的是，考虑秩序变局、经济变局和政治变局，我们对金价维持十年战略级别看多的判断。 月度回报归因法 （一）模型方法介绍。尽管黄金价格同时由影响供求关系的长期和短期驱动因素系统决定，但在短期内，汇率、相对资产价值和市场风险等宏观经济因素占主导地位。为了确定短期内决定黄金价格波动的驱动因素，我们构建了一个简单而又稳健的黄金短期回报归因模型。 第一步是模型选择。考虑到黄金月度回报的时间序列具有平稳特征，我们选择了普通最小二乘法（OLS）来估计模型。第二步是变量选择。根据WorldGold Counci（l2023），我们选取了三个领域的决定因素来捕捉黄金价格的短期波动 即风险和不确定性、机会成本以及动量和趋势。 （二）历史效果检验。经过回归检验，我们最终保留了黄金ETF变动、CFTC黄金净多头头寸、发达市场汇率指数、美国10年期国债利率、美国10年期盈亏平衡通胀以及全球地缘风险指数等6个指标。从解释力度看，2008~2024年 间回归方程的调整𝑅2达到了0.56，而2014~2024年间的调整𝑅2达到了0.61，即模型可以解释过去10年间黄金月度回报61%的波动。 （三）黄金隐含观点。如何理解黄金近期的上涨？从我们的月度回报归因模型看，地缘风险、黄金头寸、通货膨胀等因素是过去两个月黄金上涨的驱动因素分别贡献了3.9%、1.8%和0.4%的涨幅。从模型表现看，近两个月的累计偏离幅度约9%，说明近期金价超预期上涨或源于秩序变局、军事变局等模型无法捕捉的因素。 季度宏观方程法 （一）模型方法介绍。黄金价格受到同时影响供求关系的长期和短期驱动因素 的影响。从长期看，通胀水平、货币供应量起着至关重要的作用；而在短期内，汇率、相对资产价值和市场风险等宏观经济因素占主导地位。为描述黄金同时受长短期因素影响的独特性质，我们采用ARDL-ECM模型对黄金价格建模。 ARDL-ECM模型有三个优势：一是无需时间序列为同阶单整，相比传统的E-G两步法或Johensen检验具有明显的优势；二是ARDL-ECM模型对于小样本的检验足够稳健；三是ARDL-ECM模型在经过边限检验后可以通过导出误差修正模型（ECM），从而将短期因素与长期因素结合起来。 （二）历史效果检验。结合长期和短期因素，我们估计了一个解释2004-2024年期间黄金名义价格变动的方程，方程使用季度数据估计。最后的公式将黄金价格与8个变量联系起来，包括美国CPI通胀、美元指数、美国实际利率、美国货币供应量M2、黄金ETF流动、黄金净多头头寸、全球地缘风险指数等。 从解释力度看，2004~2024年间ARDL-ECM方程的调整𝑅2达到了0.75，即模型可以解释过去20年间黄金季度回报75%的波动，且模型在1%的显著性水平拒绝了模型不存在协整关系的原假设。长期方程中，美国赤字率、黄金ETF存量、美国通胀水平、全球地缘风险指数的系数显著为正。 （三）隐含黄金观点。如何理解短期黄金价格上涨？根据ARDL-ECM模型的归因分解可以看出，CFTC黄金净多头头寸、美国实际利率、美元指数是过去两个季度黄金价格上涨的核心驱动因素。模型中一季度的偏离程度为1.1%，黄金价格涨幅略高于模型估计值。 年度供需估值法 （一）模型方法介绍。黄金的均衡价格是由其供求关系决定的。黄金需求分为金饰、科技、金条与金币、中央银行以及黄金ETFs等�大类，而黄金供给分为矿山生产、套期保值和回收利用等三个方面。我们构建了黄金需求以及供给变动的年度OLS回归模型，模型的调整𝑅2达到了0.96和0.86。 根据回归结果，黄金需求变动受到美债期限利差、黄金涨跌、美国工业增速、美国赤字、新兴市场储蓄率等的影响；而黄金供给变动受到全球GDP同比、美债期限利差、黄金涨跌、美国工业增速以及上个年度黄金供给的共同影响。根据供求函数，基于牛顿迭代法，我们可以计算隐含黄金价格。 （二）历史效果检验。由于黄金供需数据相对有限，我们采用WorldGoldCouncil发布的Qaurum模型。根据WorldGoldCouncil（2020），Qaurum模型可以解释黄金价格变动的98%，还解释金价回报变化的60%。此外，该模型对金价的波动（回报）方向的解释力度同样较好。 （三）黄金隐含观点。根据2024年4月30日的彭博一致预期，我们计算出 2024年的黄金隐含涨跌幅为0.4%。从敏感性分析来看，Qaurum模型对10年 期美债利率以及新兴市场CPI同比的敏感程度最高。截至2024年5月17日黄金价格为2402.6美元/盎司，年初至今涨幅达17.06%，相比模型输入彭博一致预期下的隐含黄金涨跌幅0.4%出现了超15%的偏离。 从Qaurum模型的构成去思考偏离背后隐含的市场观点，黄金市场的投资者可能相比彭博一致预期更多地押注10年期美债利率下行或者新兴市场CPI同比 上行；此外，模型隐含涨幅与黄金实际涨幅的偏离也可能说明金价超预期上涨源于秩序变局、军事变局等模型无法捕捉的因素。 风险提示： 模型变量选择存在缺漏；地缘风险超预期；黄金供求数据样本有限；模型可能存在缺陷，部分无法用通用经验解释，仅作历史回归参考。 投资主题 报告亮点 近期黄金持续上涨成为市场关注的热点，因此我们聚焦黄金定价逻辑，从长期、中期、短期三个时间尺度对黄金进行分析。 投资逻辑 我们梳理了世界黄金协会使用的三个主流黄金定价模型（月度回报归因法、季度宏观方程法以及年度供需估值法），去理解近期金价上涨中已经定价的因素。基于模型回归结果，我们认为近期金价上涨主要源于黄金头寸、地缘风险、通货膨胀等因素，当前黄金涨幅高于模型拟合值，近两个月的累计偏 离幅度约9%，说明近期金价超预期上涨或源于秩序变局、军事变局等模型无法捕捉的因素。需要注意的是，我们的报告不是预测黄金价格，而是通过世界黄金协会的模型去理解近期金价上涨中市场已经交易的因素。考虑到秩序、经济、政治以及军事变局，我们对金价维持十年战略级别看多的判断。 目录 一、黄金预测的难题6 二、月度回报归因法8 （一）模型方法介绍：OLS简单回归8 （二）历史效果检验8 （三）黄金隐含观点9 三、季度宏观方程法10 （一）模型方法介绍：ARDL-ECM模型10 （二）历史效果检验11 （三）黄金隐含观点11 四、年度供需估值法12 （一）模型方法介绍：Newton-Raphson方法13 （二）历史效果检验14 （三）黄金隐含观点15 图表目录 图表1黄金价格走势明显超出彭博的市场一致预期6 图表2黄金及主要商品收益率的分布图7 图表3三个模型的介绍以及观点汇总7 图表4回报归因模型统计结果9 图表5月度回报归因模型归因分解9 图表6近2个月回归归因模型的累计偏离幅度约9%10 图表7季度宏观方程模型归因分解12 图表8季度宏观方程模型显示模型偏离程度为1.1%12 图表9黄金需求变化建模13 图表10黄金供给变化建模14 图表11历史黄金价格与基于模型的黄金估值框架所隐含的价格15 图表12历史黄金回报与基于模型的黄金估值框架所隐含的回报之间的对比15 图表13各宏观指标彭博预期范围下的黄金隐含涨跌幅（%）16 一、黄金预测的难题 近期黄金持续上涨引发市场关注，黄金价格从2024年2月14日的1992美元/盎司上涨 到2024年5月17日的2415美元/盎司，两个月间的涨幅达到了20%，远超市场预期。 根据2024年1月底的彭博市场一致预期，全球主流机构对2024年第二季度以及2024年 全年的黄金均值预测分别为2040美元/盎司和2030美元/盎司；2024年3月底，2024年 第二季度的黄金价格一致预期仍为2025美元/盎司，显然市场没有预期到黄金价格的持续上涨。 图表1黄金价格走势明显超出彭博的市场一致预期 资料来源：Bloomberg，华创证券；注：金价采用彭博现货黄金价格，彭博代码为“GOLDSComdty”；图中彭博一致预期线段的起始日期即为金价预期的时点 为什么黄金价格难以预测？我们认为除了十年利率规律失效、货币属性回归等原因外（详见报告《金：百年，十年，明年》），黄金收益率“负偏度、低峰度”的统计分布特征也给金价预测带来了困难。 同主要商品相比，黄金的收益率分布与正态分布的偏离最明显。我们统计了过去20年间，黄金、铜、原油及彭博商品指数季度收益率的分布特征，发现其偏度依次为-0.66、-0.52、-0.08和-0.56，峰度分别为0.80、1.83、2.97和1.68。标准正态分布的理论偏度和峰度为0和3，可见黄金与正态分布的偏离最为明显，有着负偏度、低峰度的分布特征。 图表2黄金及主要商品收益率的分布图 资料来源：Bloomberg，华创证券 黄金收益率的这种分布特征给收益率预测带来了很大的难题：1）当数据分布明显偏离正态分布时，计算平均值、标准差等便缺乏统计意义；2）方差分析中的F检验同样以样本服从正态分布为假设前提；3）简单OLS线性回归等模型要求残差服从正态分布，否则就无法计算模型参数的置信区间。 面对传统规律失效、收益率分布偏离正态分布的状况，我们的报告不是去预测黄金价格，而是通过世界黄金协会的模型来理解金价上涨的驱动因素。基于模型拟合结果，我们认为近期黄