出海如期推进，盈利改善可期

Q1营收符合预期，盈利不及预期。零跑汽车Q1交付33410辆车，其中T03/C11/C01/C10分别交付9433/12122/3998/7857辆，销量同比增长218%，营收34.86亿元，同比增长142%。公司Q1毛利率为-1.4%，同比改善6.4pct，环比减少8.1pct，不及预期，主要系1）价格竞争激烈背景下公司Q1对2023款全系车型促销，2）环比销量下降导致的规模不经济。公司Q1归母净利润为-10亿，同比减少11%，归母净亏损率为29%。 目前公司在手现金较为充裕，Q1末现金及现金等价物、受限制现金、按公允价值计入损益的金融资产及银行定期存款共176亿人民币左右。 车型规划路径清晰，后续新车望进一步改善盈利。1）车型方面，3月2日，零跑首款全球化车型C10正式发布并交付。C系列车型均提供“纯电+增程”双重动力选择，搭载LEAP 3.0技术。4月25日，零跑首款中大型6座SUVC16亮相北京车展并启动预售，预计满配售价在20万以内，预售24小时内订单突破11950台。从销售节奏看，公司预计C16将于6月正式上市并交付，有利于拉动下半年销量增长。同时，我们认为C16有望改善公司下半年整体盈利水平。2）销售网络方面，公司国内销售网络持续优化，截至3月末共有510家门店，覆盖182个城市。 “零跑国际”正式成立，出海如期推进。2023年11月，Stellantis认购零跑H股股份，成为零跑主要股东，在董事会获得2个席位。2024年5月14日，Stellantis和零跑宣布合资公司“零跑国际”正式组建完成，二者分别持股51%和49%。“零跑国际”CEO为来自Stellantis集团中国区管理团队的忻天舒先生。1）销售网络方面，“零跑国际”将于今年9月首先在欧洲9国（法国、意大利、德国、荷兰、西班牙、葡萄牙、比利时、希腊和罗马尼亚）开启销售，计划年底前将欧洲销售网点扩展至包括Stellantis& You在内的200家，并从今年Q4起进军印度和亚太（不含大中华区）、中东和非洲以及南美市场，2026年规划将销售网点拓展至500家。2）车型方面，C10和T03为率先出海的两个车型，未来三年“零跑国际”计划每年至少推出一款全新车型。 投资建议：零跑国际正式成立，我们适当调高销量预测，预计公司2024-2026年销量约26/53/75万辆，总收入达301/594/822亿元。公司Q1毛利不及预期，考虑价格竞争激烈，我们适当调整盈利预测，预计2024-2026年净利润率为-15%/-4%/-2%。以5月29日汇率测算，我们给予零跑汽车454亿港元目标估值，对应1.4x2024e P/S，给予其（9863.HK）34港元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：零跑汽车核心盈利预测：年度 图表2：零跑汽车核心盈利预测：季度