国内业务保持正循环，海外业务持续“破风”

拼多多（PDD.US）更新报告 买入2024年5月30日 国内业务保持正循环，海外业务持续“破风” 唐伊莲 国内业务保持正循环：一季度国内线上实物零售及其他电商销售额均 取得不错的增速，得益于低价心智和高效运营，当前拼多多主站保持领先行业的水平。由于玩家数量众多以及同质化竞争，今年对国内电商依然是颇具挑战的一年。商家的广告支出取决于电商平台的投放效率，我们认为拼多多相较同行依然具备一定优势。随着买菜业务的竞争格局逐渐缓和，本季度多多买菜由客单价和利润端双轮驱动。 海外业务持续“破风”：本季度Temu全球销售额环比继续增长，全托管业务的减亏成果显著，半托管业务于3月中上线。据了解公司目前正在洽谈长协价格，并且伴随半托管上线，海运的比重增加将缓解 履约费用的影响。公司在2月份“超级碗”之后已暂停在美国市场的投放，未来将主要依赖自然流量所带来的增长，因此成本端依然存在压缩空间，全年亏损将持续收窄。但是，尽管TikTok作为社交媒体与Temu等电商平台有一定本质区别，政策风险始终是潜在的风险项。 Q1收入利润双超预期：Q1收入868.12亿元人民币，YoY+131%。其中，线上营销服务收入424.56亿元，YoY+56%，拼多多主站的变现效率再度提升；交易服务收入443.56亿元，YoY+327%，主要受益于 Temu的增长。运营利润259.75亿元，YoY+275%，运营利润率29.9%，经调整运营利润率32.9%。运营费用281.44亿元，YoY+44%，运营费用率32.4%。其中，营销费用234.11亿元，YoY+44%，费用率27.0%，连续五个季度下降。研发费用29.10亿元，YoY+16%，费用率3.4%。行政费用18.23亿元，YoY+123%，费用率2.1%。SBC费用25.79亿元，占收入的3.0%。净利润279.98亿元，YoY+246%，净利率32.3%；Non-GAAP净利润306.02亿元，YoY+202%。本季度产生运营现金流 210.67亿元，截至一季度末，公司持有现金、等价物及短期投资2,421亿元，现金及等价物555.92亿元。 目标价211.80美元，买入评级：基于本次财报，我们上调2024-2026年公司收入至4,582/6,221/7,681亿元，上调2024-2026年运营利润至1,352/1,856/2,334亿元，对应每ADS收益96.2/131.8/165.3元。上调目标价至211.80美元，维持买入评级。 风险：1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 李倩 852-25222101 chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业电商 股价149.72美元 目标价211.80美元 （+41%） 股票代码PDD（US）总股本13.9亿股 市值2,079亿美元 52周高/低164.69美元/62.53美元 每股账面值19.19美元 主要股东黄峥32.05% 腾讯14.10% GaorongCapital4.42% 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 22年历史 23年历史 24年预测 25年预测 26年预测160 总营业收入（人民币百万元） 130,557,589 247,639,205 458,192,070 622,126,370 768,135,973140 变动 39% 90% 85% 36% 23%120 运营利润 30,401,921 58,698,762 135,178,191 185,607,850 233,446,610100 每ADS收益（人民币） 24.9 44.3 96.2 131.8 80 165.3 变动 303% 78% 117% 37% 25% 基于149.72美元的市盈率(估) 40.2 22.6 10.4 7.6 6.120 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.00 股息现价比 0% 0% 0% 0% 0% 60 40 来源：公司资料，第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1：2019Q1-2024Q1总营收（千，人民币） 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表2：2019Q1-2024Q1GMV及增速（千，人民币）图表3：2019Q1-2024Q1运营费用占比 资料来源：市场数据，第一上海预测 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表4：2019Q1-2024Q1运营利润及利润率（千，人民币） 图表5：2019Q1-2024Q1毛利率、运营利润率、净利率 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表6：估值（千，人民币） Operatingprofit('000) 2024E 2025E 2026E Pinduoduo 142,551,811 182,855,853 220,518,419 DuoduoGrocery 3,140,444 4,197,204 5,413,121 Temu -10,514,064 -1,445,206 7,515,071 GAAPoperatingprofit 135,178,191 185,607,850 233,446,610 Adjustedprofit:addSBC 148,923,953 203,649,515 254,954,418 EV/EBITDA 13.0 Enterprisevalue(mn,CNY) 3,034,806 Marketcapitalization(mn,CNY) 3,152,170 Discountrateperannum 20% Marketcapitalization(mn,CNY) 2,189,007 Marketcapitalization(mn,USD) 304,029 Targetprice 211.80 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表财务能力分析 资产负债表现金流量表 单位：千元，财务年度：12月31日 2022年2023年2024年2025年2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 Onlinemarketingservices 实际 102,721,924 实际 153,540,553 预测 229,445,343 预测 300,791,101 预测 347,038,138 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 Transactionservices 27,626,494 94,098,652 228,746,728 321,335,269 421,097,835 GrossProfitNon-GAAP 106,813,656 162,994,422 312,213,192 424,741,688 527,935,695 Revenues 130,557,589 247,639,205 458,192,070 622,126,370 768,135,973 GrossMarginNon-GAAP 81.8% 65.8% 68.1% 68.3% 68.7% Costsofrevenues 31,462,298 91,723,577 159,724,641 215,426,347 261,708,085 OperatingIncomeNon-GAAP 38,120,286 65,777,556 148,923,953 203,649,515 254,954,418 Grossprofit 99,095,291 155,915,628 298,467,430 406,700,023 506,427,888 OperatingMarginNon-GAAP 29.2% 26.6% 32.5% 32.7% 33.2% Salesandmarketingexpenses -54,343,719 -82,188,870 -137,913,897 -186,637,911 -230,440,792 NetIncomeNon-GAAP 39,529,722 67,899,292 152,619,225 208,090,520 259,621,149 Generalandadministrativeexpenses -3,964,935 -4,075,622 -7,846,109 -10,653,331 -13,153,608 NetMarginNon-GAAP 30.3% 27.4% 33.3% 33.4% 33.8% Researchanddevelopmentexpenses -10,384,716 -10,952,374 -17,529,233 -23,800,931 -29,386,877 Totaloperatingexpenses -68,693,370 -97,216,866 -163,289,239 -221,092,172 -272,981,277 GrossMargin 75.90% 62.96% 65.14% 65.37% 65.93% Operatingprofit/loss 30,401,921 58,698,762 135,178,191 185,607,850 233,446,610 OperatingMargin 23.29% 23.70% 29.50% 29.83% 30.39% Interestandinvestmentincome,net 3,997,100 10,238,080 21,338,672 28,973,331 35,773,210 NetMargin 24.16% 24.24% 30.13% 30.42% 30.89% Interestexpenses -51,655 -43,987 -49,862 -67,701 -83,590 Foreignexchangegain -149,710 35,721 411,050 558,118 689,105 Revenue/GMV 4.27% 6.41% 9.48% 11.01% 11.92% Otherincome,net 2,221,358 2,952,579 5,567,056 7,558,865 9,332,889 Onlinemarketingservice 3.36% 3.97% 4.75% 5.32% 5.39% Changeinthefairvalueofthewarrantliability - - - - - Lossbeforeincometaxandshareofresultsof 36,419,014 71,881,155 162,445,107 222,630,463 279,158,225 营运表现 Shareofresultsofequityinvestees -155,285 -4,707 -4,707 -4,707 -4,707 S&Mexpenses -41.6% -33.2% -30.1% -30.0% -30.0% IncomeTaxexpenses -4,725,667 -11,849,904 -24,366,766 -33,394,569 -41,873,734 G&Aexpenses -3.0% -1.6% -1.7% -1.7% -1.7% Netprofit/loss 31,538,062 60,026,544 138,073,634 189,231,187 237,279,784 R&Dexpenses -8.0% -4.4% -3.8% -3.8% -3.8% 2022年2023年2024年2025年202