业绩保持正增长，经常性业务有效平滑开发销售型业务波动

证券研究报告|2024年03月28日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 业绩保持正增长：2023年，公司实现营业收入2511亿元，同比+21%；其中开发销售型业务收入2121亿元，同比+20%；经常性业务收入391亿元，同比+26%。2023年，公司实现核心归母净利润278亿元，同比+2.9%。公司重视股东回报，2023年每股派息1.441元，同比+2.9%，派息率37%与过往年份持平，以财报当年平均股价衡量的股息率为4.8%，也保持在不错水平。 经常性业务有效平滑开发销售型业务波动：2023年，公司经常性业务（包括经营性不动产业务、轻资产管理业务和生态圈要素型业务）的收入占比15.6%，同比提升0.7个百分点；核心净利润占比34.4%，同比提升10.4个百分点。2023全年，公司综合毛利率25.2%，虽同比微降1个百分点，仍保持在行业第一梯队；其中开发物业结算毛利率下降2.3个百分点至20.7%，而投资物业毛利率提升4.0个百分点至69.6%，助力公司稳健经营。 开发物业保持销售规模和投资强度：2023年，公司签约销售额3070亿元，同比+2%，行业排名保持第4，销售规模较2021年最高点仅降3%，市占率陡升至2.6%。公司深耕华东华南地区，一二线城市销售额占比91%。公司保持合理稳定的拿地强度，2023年新增土储建面1325万㎡，同比+21%，拿地金额1730亿元，同比+20%，其中权益拿地金额同比+2%，一二线城市投资占比93%，而权益投资强度为52%与过往持平。截至2023年末，公司总土储建面 6250万㎡，同比微降4%，仍然充裕。 投资物业经营表现良好：2023年，公司投资物业收入222亿元，同比+31%；购物中心租金收入为176亿元，占比维持81%，同比+30%。截至2023年末，公司在营购物中心76个，其中在当地零售额排名前三的项目占比80%，同比提升6个百分点；购物中心整体出租率96.5%保持高位。 财务健康偿债无忧，融资成本持续降低：截至2023年末，公司现金短债比 1.49倍；净有息负债率32.6%，同比下降6.2个百分点。2023年，公司加权平均融资成本为3.56%，同比下降19个基点。2023年，公司经常性业务收入能覆盖股息及利息倍数为1.9，租金收入覆盖股息及利息倍数为1.08。 投资建议：我们基本维持此前的盈利预测，预计公司2024-2025年核心归母净利润分别为304/319亿元（原值为305/339亿元），对应每股收益分别为4.26/4.47元，对应当前股价PE分别为5.2/5.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平下行超预期，或行业基本面下行超预期，政策落地效果不及预期。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 207,061 251,137 290,065 287,486 281,503 (+/-%) -2.4% 21.3% 15.5% -0.9% -2.1% 归母净利润(百万元) 27000 27770 30370 31879 33005 (+/-%) 1.5% 2.9% 9.4% 5.0% 3.5% 每股收益（元） 3.79 3.89 4.26 4.47 4.63 EBITMargin 20.8% 19.6% 19.0% 19.7% 20.3% 净资产收益率（ROE） 11.9% 12.3% 12.5% 11.9% 11.2% 市盈率（PE） 5.8 5.7 5.2 5.0 4.8 EV/EBITDA 20.2 19.1 18.5 18.1 17.7 市净率（PB） 0.65 0.60 0.55 0.51 0.48 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 房地产·房地产开发 证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019 renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001 证券分析师：王静021-60893314 wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价24.60港元 总市值/流通市值175421/175421百万港元 52周最高价/最低价38.05/20.35港元 近3个月日均成交额342.97百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《华润置地（01109.HK）-业内稀缺的全能型央企选手，地产开发和商业运营能力俱佳》——2024-02-02 《华润置地（01109.HK）-业绩稳增，拿地积极》——2023-09-01 《华润置地（01109.HK）-核心净利维持正增，稳健经营优势尽显》——2023-03-31 《华润置地（01109.HK）-经营稳健扎实，保持拿地强度》——2022-09-05 《华润置地（01109.HK）-销售拿地井然有序，商业护城河越筑越深》——2022-04-01 华润置地（01109.HK） 业绩保持正增长，经常性业务有效平滑开发销售型业务波动 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 业绩保持正增长：2023年，公司实现营业收入2511亿元，同比+21%；其中，开发销售型业务收入2121亿元，同比+20%；经常性业务收入391亿元，同比+26%。 2023年，公司实现核心归母净利润278亿元，同比+2.9%。公司重视股东回报， 2023年每股派息1.441元，同比+2.9%，派息率37%与过往年份持平，以财报当年平均股价衡量的股息率为4.8%，也保持在不错水平。 图1：公司历年营业收入及同比图2：公司历年核心归母净利及同比 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：公司历年派息率图4：公司历年股息率（以财报当年平均股价衡量） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 经常性业务有效平滑开发销售型业务波动：2023年，公司经常性业务（包括经营性不动产业务、轻资产管理业务和生态圈要素型业务）的收入占比15.6%，同比提升0.7个百分点；核心净利润占比34.4%，同比提升10.4个百分点。2023全年，公司综合毛利率25.2%，虽同比微降1个百分点，仍保持在行业第一梯队；其中开发物业结算毛利率下降2.3个百分点至20.7%，而投资物业毛利率提升4.0个百分点至69.6%，助力公司稳健经营。 图5：公司各业务类型收入占比，2023图6：公司各业务类型核心净利润占比，2023 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图7：公司历年毛利率及核心归母净利率图8：公司历年各业务类型毛利率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 开发物业保持销售规模和投资强度：2023年，公司签约销售额3070亿元，同比 +2%，行业排名保持第4，销售规模较2021年最高点仅降3%，市占率陡升至2.6%。公司深耕华东华南地区，一二线城市销售额占比91%。公司保持合理稳定的拿地强度，2023年新增土储建面1325万㎡，同比+21%，拿地金额1730亿元，同比+20%，其中权益拿地金额同比+2%，一二线城市投资占比93%，而权益投资强度为52%与过往持平。截至2023年末，公司总土储建面6250万㎡，同比微降4%，仍然充裕。 图9：公司历年签约销售金额及同比图10：公司历年商品房销售额市占率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图11：公司历年签约销售均价及同比图12：公司历年投资强度（拿地金额/销售金额） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图13：公司历年新增土储建面及同比图14：公司历年总土储建面及同比 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资物业经营表现良好：2023年，公司投资物业收入222亿元，同比+31%；购物中心租金收入为176亿元，占比维持81%，同比+30%。截至2023年末，公司在营 购物中心76个，其中当地零售额排名前三的项目占比80%，同比提升6个百分点；购物中心整体出租率96.5%保持高位。 图15：公司历年投资物业总租金收入及同比图16：公司历年购物中心租金收入及同比 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图17：公司历年购物中心在营及新开业数量图18：公司历年购物中心出租率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 财务健康偿债无忧，融资成本持续降低：截至2023年末，公司现金短债比1.49倍；净有息负债率32.6%，同比下降6.2个百分点。2023年，公司加权平均融资成本为3.56%，同比下降19个基点。2023年，公司经常性业务收入能覆盖股息及利息倍数为1.9，租金收入覆盖股息及利息倍数为1.08。 图19：公司历年净有息负债率图20：公司历年加权平均融资成本 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图21：公司历年经常性业务收入覆盖股息及利息倍数图22：公司历年租金收入覆盖股息及利息倍数 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：我们基本维持此前的盈利预测，预计公司2024-2025年核心归母净利润分别为304/319亿元（原值为305/339亿元），对应每股收益分别为4.26/4.47元，对应当前股价PE分别为5.2/5.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平下行超预期，或行业基本面下行超预期，政策落地效果不及预期。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 95545 112675 110000 141614 165537营业收入 207061 251137 290065 287486 281503 应收款项 116743 135275 151077 149733 146617营业成本 152771 187975 218673 214949 208687 存货净额 495961 524740 610349 599509 581538营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 3969 8659 10001 9912 9706销售费用 5895 7302 8433 8358 8185 流动资产合计 713285 784361 884439 900769 903400管理费用 5386 6679 7714 7645 7486 固定资产 16012 15827 17363 18742 19937财务费用 1700 1744 5511 5388 4989 无形资产及其他 4600 8714 8279 7843 7407投资收益 0 0 2360 2360 2360 资产减值及公允价值 投资性房地产 271718 296630 296630 296630 296630变动 0 0 0 0 0 长期股权投资 75717 85645 95645 105645 115645其他收入 12146 18949 0 0 0 资产总计 1081332 1191177 1302355 1329629 1343018营业利润 53457 6