供需边际改善，盈利弹性释放

业绩底部，修复可期。2024年一季度行业供需矛盾突出，光伏玻璃价格承压下行， 同时原、燃料成本仍在年内高位，双重挤压下公司Q1实现收入14.4亿元，同比 增长0.8%，扣非净利润-0.1亿元，同比下滑419.4%，整体毛利率8.2%，同比 下降0.4pct，盈利下探至底部，而4月以来行业供需出现边际改善，同时公司自 身扩规模、降成本效果逐步显现，盈利有望迎来修复。 供需边际改善，价格企稳盈利向上。政策约束叠加利润压缩，供给增速放缓，2024 年Q1点火及复产日熔量合计1.1万吨/日，考虑到新建产能存在爬坡期，因此实 际产量增加有限，同时装机需求预期上调，组件排产较为坚挺，行业供需边际改 善下，4月初玻璃价格小幅上调，成本回落下盈利逐步修复。根据卓创资讯统计， Q2约有8条产线有点火预期，合计日熔量约9200T/D，6月起新产能达产下，供 给有增长预期，但装机也逐步进入旺季，全年整体供需处于动态紧平衡状态，预 计Q3价格企稳，Q4价格面临下行压力，全年均价预计与2023年持平，纯碱降 价带来的利润空间有望留存在光伏玻璃企业体内。 规模进入扩张快车道，成本优化盈利弹性释放。1）规模增：截至2023年底，公 司在产光伏玻璃原片产能5270T/D，同比增长约13%，根据公司规划，2024年 洛阳新能源（2*1200T/D）以及北方玻璃（1200T/D）3条产线有望点火，全年产 量预计超5亿平。未来公司还有8条1200T/D产线在建或规划中，同时托管企业 资产也有望注入，产能扩张提速。2）成本降：原料方面，2023年公司通过集采 纯碱、硅砂等原辅材料、设备等10余种物资，累计降本5800余万元，未来公司 将强化集中采购进一步降低成本。产线方面，公司对小吨位产线进行冷修技改， 新建产线均为1200吨大窑炉，单窑规模提升下能耗及成本有望降低，并且新线投 产后费用也将得到摊薄。工艺方面，公司2023年光伏玻璃综合成品率85.88%， 较2022年提升2.11pct，在行业内处于领先水平，2024年目标原片总成品率达到 87%，成品率提升下成本有望持续压降。原料成本优化、规模效应强化、成品率 提升，公司盈利潜力有望释放，缩小与头部企业的差距。 盈利预测：公司光伏玻璃规划产能逐步落地，同时规模效应、集中采购、良品率 提升下成本管控能力持续提升，我们预计公司2024-2026年营收分别为83.25亿 元、108.16亿元、124.53亿元，归母净利润分别为5.19亿元、7.01亿元、8.21 亿元，分别同比增长31.5%、35.1%、17.1%。三年业绩复合增速为25.8%，对 应PE分别为15.0X、11.1X、9.5X，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机量不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险，光 伏玻璃产能过度释放风险，假设和测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1业绩底部，修复可期 降价导致盈利下行，业绩阶段性承压。2023年公司实现收入65.95亿元，同比增长31.1%，实现扣非后净利润1.92亿元，同比增长88.4%，收入业绩高增长主要系2023年宜兴新线点火以及前期产线爬坡后释放，公司规模效应逐步显现，并且公司通过集中采购、工艺改进等方式加强成本管控。2024年Q1公司实现收入14.38亿元，同比增长0.8%，扣非净利润-0.09亿元，同比下滑419.4%，主要系光伏玻璃降价导致利润率下滑，Q1公司整体毛利率8.2%，同比下降1.7pct，扣非净利率-0.6%，同比下降0.8pct。 图表1：公司2018-2024Q1营业总收入及同比（左轴：亿元；右轴：%） 图表2：公司2018-2024Q1归母净利润及同比（左轴：亿元；右轴：%） 图表3：公司2018-2024Q1利润率及费用率（单位：%） 图表4：公司2018-2024Q1销售、管理、财务、研发费用率（单位：%） 供需边际改善下，业绩有望迎来修复。从公司及板块复盘来看，股价主要受行业供需及未来增长预期影响，除2018年531新政影响外，2020年前下游需求增速高于供给，光伏玻璃价格持续上涨，公司业绩亦快速增长，估值处于高位。2021年行业产能大幅扩张，供给增速高于需求，光伏玻璃价格下跌，公司利润率下滑，但多项投产规划提升了市场对公司未来增长的预期，公司股价接近历史高点。2022年以来行业供需形势严峻，原、燃料价格高位，行业利润低位震荡，同时受市场环境影响，公司股价下行，2024年行业供需格局优化，同时公司扩张规划逐步落地，估值、盈利有望迎来修复。 图表5：凯盛新能2018年以来股价复盘（截至2024年5月27日，左轴：%；右轴：元/平） 图表6：凯盛新能PE情况（截至2024年5月29日） 图表7：凯盛新能PB情况（截至2024年5月29日） 2行业：供需矛盾缓和，盈利边际改善 2.1供给：在产产能充足，新建增速放缓 政策约束叠加利润压缩，行业供给增速放缓。2023年受产能置及风险预警政策影响，行业准入门槛提升，同时供需失衡下家利润空间微薄，部分企业投产自主延期，行业新增产能节奏放缓，年底行业有效日熔量约9.88万吨/日，同比2022年底增长23.4%，2023年光伏玻璃合格品产量约2495.6万吨，同比增长54%，产量增长主要来自2022年下年点火产线达产。 图表8：光伏玻璃年底有效日熔量（单位：吨/日） 图表9：光伏玻璃年度产量（合格品，单位：万吨） 上年供应实际增量较少，Q3压力逐步增加。2024年Q1点火及复产日熔量合计1.1万吨/日，虽然当前在产产能较高，但考虑新建产能存在爬坡期，Q1实际产量增加有限，4月产量237.1万吨，同比增长22.2%，产能296万吨，同比增长21.8%，供应增速放缓，同时根据卓创资讯统计，Q2约有8条产线有点火预期，合计日熔量约9200T/D。整体来看，Q3起在新产能达产下，供应压力逐步增加。根据卓创资讯统计，预计全年日熔量增幅约2万吨，年底日熔量将达到12万吨左右。 图表10：光伏玻璃日熔量（单位：吨/日） 图表11：光伏玻璃月度产量（单位：万吨） 2.2需求：装机预期上调，供需动态紧平衡 2024年装机需求预期上调，供需矛盾有所缓解，全年处于动态紧平衡状态。2024年国内装机需求增长确定性高，同时海外市场欧洲库存下降后需求快速拉动，全年装机规模预期上调，根据晶科能源预测，2024年全球市场需求增长20%以上，装机规模可达500-550GW，对应组件需求或在650GW以上。根据我们测算，2024年光伏玻璃原片需求3934.5万吨，对应全年平均有效日熔量约10.8万吨/日，供需处于动态紧平衡状态。 图表12：2023-2027年光伏玻璃需求测算 上年组件产出保持强度，后续或有阶段性供需错配。根据中国有色金属工业协会硅业分会数据，3-4月组件产量均达54GW，目前组件含在途库存约1-1.5个月规模，相对23Q4一度高至2个月库存量已有转，经SMM调研，组件5月产量预期下降，以国内集采需求支撑为主，6月排产预期再度环比下调。在全年需求增长预期下，短期需求下调，Q3起组件排产仍存在大幅提升可能，部分月份存在阶段性的供需错配。 图表13：中国光伏组件产量走势（单位：GW） 2.3价格：止跌企稳，预计全年同比持平 供需格局优化，预计全年价格同比企稳。2024年Q1光伏玻璃价格低位运行，其中3.2mm镀膜玻璃均价25.5元/平，同比下降2.3%，环比23Q4下降4.9%，2.0mm镀膜玻璃均价16.3元/平，同比下降15.0%，环比23Q4下降10.4%，家库存推至高位。3月以来组件排产、备货增加，需求端转，同时供给增速放缓，截至5月30日，3.2mm价格26.0元/平，2.0mm价格17.5元/平，玻璃库存24.45天。全年来看，Q2、Q3预计价格大概率企稳，Q4受前期点火产线续达产影响，价格或面临下行压力。 图表14：光伏玻璃（3.2mm镀膜）市场价（单位：元/平） 图表15：光伏玻璃（2.0mm镀膜）市场价（单位：元/平） 图表16：光伏玻璃月度库存（单位：万吨） 图表17：光伏玻璃周度库存天数（单位：天） 2.4盈利：纯碱价格下行，利润有望留存 纯碱下行带来盈利改善，利润有望留存在玻璃企业体内。参考隆众资讯数据，光伏玻璃中纯碱和天然气为主要的原、燃料占比，其中纯碱成本占比约14%，3.2mm中天然气占比约33%，2.0mm中天然气占比约22%。2024年以来纯碱价格中下行，行业盈利向上改善，根据卓创资讯统计，2024年4月天然气毛利提升至164.4元/吨，处于2022年以来的相对高位。后续来看，若下年行业库存保持合理水平，纯碱价格中下行带来的利润改善有望留存在玻璃体内。 图表18：2023年12月3.2mm光伏玻璃成本结构（单位：%） 图表19：2023年12月2.0mm光伏玻璃成本结构（单位：%） 图表20：全国重质纯碱分年度市场价（中间价）（单位：元/吨） 图表21：光伏玻璃天然气月度毛利（单位：元/吨） 3公司：规模进入扩张快车道，成本优化盈利弹性释放 3.1产能逐步落地，后续储备充足 光伏玻璃步入正轨，进入发展快车道。公司2018年通过收购桐城新能源、合肥新能源、宜兴新能源进入光伏玻璃行业，并且逐步完成北方玻璃、玻福建、自贡新能源等项目并购，同时剥离信息显示等其他玻璃业务，集中资源聚焦主业。截至2023年底，公司在产光伏玻璃原片产能5270T/D，同比增长约13%，全年深加工产量3.39亿平，同比增长65.4%，销量3.64亿平，同比增长59.0%，实现收入63.8亿元，同比增长36.7%。根据公司规划，2024年确保洛阳新能源（2*1200T/D）以及北方玻璃（1200T/D）如期点火，整体产量增幅超50%，预计将超5亿平。未来公司还有8条1200T/D产线在建或规划中，同时托管企业的资产也有望注入，产能储备充足，规模进入扩张快车道。 图表22：公司2019-2023年光伏玻璃深加工产销量（单位：亿平；%） 图表23：公司2019-2023年光伏玻璃收入（单位：亿元；%） 图表24：凯盛新能光伏玻璃在建产能及后续规划 3.2成本管控加强，盈利潜力释放 盈利能力稳中有升，与头部企业差距缩小。目前头部企业通过原材料自供/集采、海外建等方式，毛利率保持在20%-25%间，公司2023年光伏玻璃毛利率11.7%，同比增长0.17pct，与头部企业距离缩小，目前差距的主要原因在于：1）公司产能规模仍在释放中，还未充分发挥原、燃料集采优势；2）部分小窑炉能耗较高，影响整体成本管控； 3）新产线尚未投产，但前期员工、产房等费用已经形成，尚未有效摊薄。 图表25：光伏玻璃主要上市公司毛利率（单位：%） 强化集中采购优势，原、燃料成本有充足下降潜力。公司主要原、燃料包括天然气、纯碱和硅砂等，2023年公司通过集采纯碱、硅砂等原辅材料、设备等10余种物资，累计降本5800余万元，其中宜兴新能源累计降本2530万元，自贡新能源综合采购成本费用下降8%，全年节约供应成本费用1534万元，未来规模扩张后公司集中采购的优势将继续提升，进一步降低原、燃料采购成本。 冷修技改+新建大窑炉，有效降低能耗及成本。公司过去有较多小吨位产线，对比大窑炉，小窑炉在能耗以及费用摊销上存在劣势，同时公司在建及规划产线较多，产线虽未投产，但前期人员、场地等费用已形成。公司已对部分小窑炉进行冷修技改，新产线规模均为1200T/D，2023年自贡新能源窑炉能耗降幅8.3%，漳州新能源熔窑实际拉引能力提高5%，能耗降到1460KCal/kg，未来单窑规模提升有望降低能耗及成本，并且新产线投产后费用也将得到摊薄。 图表26：不同规模窑炉热耗（单位：kcal/kg玻璃液） 图表27：不同规模窑炉天然气消耗量（单位： m3 /t） 持续打磨技术