三代制冷剂价格向上，持续看好制冷剂行业景气度提升

事件：2024年4月30日，三美股份发布2023年年报。公司2023年收入为33.34亿元，同比下降30.12%；归母净利润为2.80亿元，同比下降42.41%； 扣非净利润为2.09亿元，同比下降53.62%。对应公司4Q23营业收入为7.25亿元，环比下降16.94%；归母净利润为0.42亿元，环比下降61.59%。 2024年4月30日，三美股份发布2024年一季报。公司1Q24收入为9.59亿元，同比上升23.28%，环比上升32.25%；归母净利润为1.54亿元，同比上升672.53%，环比上升270.79%。 点评：主要产品量价齐跌，2023年公司业绩短期承压。公司2023年氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢收入分别为25.09/1.85/5.67亿元 ，YoY分别为-30.95%/-45.14%/-13.36%；毛利率分别为11.61%/55.13%/7.12%，同比变化分别为-3.74/+23.91/-6.82pcts。公司业绩同比下滑主要与氟制冷剂销量、单价下跌有关。受行业库存高企、原材料价格下滑等不利因素影响，氟制冷剂的利润空间被压缩。2023年公司氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢平均售价分别为2.03/2.09/0.75万元/吨，YoY分别为-21.18%/15.95%/7.37%。销量方面，主要产品销量均呈现下降态势。2023年公司氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢销量分别为12.34/0.88/7.53万吨，YoY分别为-12.39%/-52.69%/-6.47%。 公司销售费用同比下降13.93%，销售费用率为1.67%，同比上升0.31pcts； 财务费用同比上升23.12%，财务费用率为-3.72%，同比下降0.34pcts；管理费用同比下降2.22%，管理费用率为4.88%，同比上升1.39pcts；研发费用同比上升38.49%，研发费用率为1.59%，同比上升0.79pcts。 受益于制冷剂行业景气度提升，1Q24公司利润同比实现高增长。2024年为三代制冷剂配额实施首年，过剩产能去化，产品价格恢复至合理区间。根据公司2024年第一季度经营数据公告披露，1Q24公司制冷剂均价为23829.03元/吨，同比上升8.47%，环比提升25.71%。制冷剂产品价格以及毛利率的回升，推动了公司盈利水平的回复。 公司各项活动产生的现金流出现下滑。2023年公司经营性活动产生的现金流净额为4.84亿元，同比下降23.05%；投资活动产生的现金流净额为-7.15亿元，同比下降157.58%；筹资活动产生的现金流净额为-1.47亿元，同比下降560.46%；期末现金及等价物余额为31.22亿元，同比下降10.36%。 应收账款同比下降24.67%，应收账款周转率有所上升，由2022年同期的9.48次上升到10.28次；存货同比下降0.73%，存活周转率有所下降，由2022年同期的7.63次下降到5.29次。 三代制冷剂配额落地，产品价格有望上涨。2023年11月6日，国家生态环境部正式颁布2024年三代制冷剂配额方案，（1）HFCs生产/使用基线值为2020-2022年平均生产/使用量，分别加上含氢氯氟烃（HCFCs）生产/使用基线值的65%，2024年HFCs生产/进口/内用生产配额总量分别18.52/0.06/8.98亿吨 CO2 ；（2）企业2024年度生产配额，按生态环境部核查的2020-2022年生产量为基准，按品种发放；（3）HCFCs基线值65%部分，2024年暂不全部分配到生产和使用单位；（4）生产单位仅可在申请2024年配额时进行不同品种HFCs配额调整，且调增量不得超过企业该品种配额量的10%。三代制冷剂供给端的收紧推动了主流产品价格的上涨，根据氟物在线数据显示，截至5月9日，R32价格为29000-33000元/吨，价格中枢较年初上涨13500元，R125价格为42000-45000元/吨，价格中枢较年初上涨15500元，R134a价格为30000-32000元/吨，价格中枢较年初上涨3500元。根据公司2023年年报披露，公司HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a生产配额分别为51506吨、31498吨、27779吨、6285吨，全国占比分别为23.88%、19.01%、11.60%、13.81%。我们认为随着三代制冷剂供应端的收紧，主流三代制冷剂产品价格仍有上行空间，利好公司氟制冷剂板块业绩。 公司以含氟新材料为方向转型升级，不断延伸自身产业链。根据公司2023年年报披露，公司重点发展HFCs制冷剂、发泡剂、氟聚合物及氟精细化学品，并通过自主创新、合作研发，形成第四代制冷剂、发泡剂产品的生产能力和市场基础，具备部分氟聚合物产品及氟精细化学品的技术和市场竞争力。 公司将加强战略规划，依托新材料产业园的资源优势、现有产品、品牌和资金优势，以含氟新材料为主要方向，在现有产业布局基础上，延伸氟化工产业链，丰富公司产品结构，推动产业转型升级。截至2023年末，公司已布局的项目有：年产3000t/a（一期为500t/a）双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目、5000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目、6000t/a六氟磷酸锂（LiPF）及100t/a高纯五氟化磷（PF）项目、1200t/a六氟乙烷(R116)项目、20000t/a高纯电子级氢氟酸项目。根据公司变更部分募集资金投资项目公告披露，公司将推进“浙江三美年产500吨催化剂生产线及厂房建设项目”和“浙江三美研发中试建设项目”建设，其中中试项目用于新型环保制冷剂HFO-1234yf（2,3,3,3-四氟丙烯）合成技术、新型环保液体发泡剂HFO-1233zd（1-氯-3,3,3-三氟丙烯）联产新型环保制冷剂HFO-1234ze（1,1,1,3-四氟丙烯）合成技术以及全氟己酮及六氟丙烯二聚体、三聚体合成技术的研究。我们看好公司在含氟新材料领域产业链的不断延伸，产品矩阵的丰富将使公司核心竞争力将进一步增强。 65 公司稳步推进项目建设，部分项目预计年内投产。根据公司2023年年报披露，子公司福建东莹AHF扩建项目建成，新增AHF产能9万吨。重庆信辰R32产品充装项目、盛美锂电一期500t/a双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项日实现试生产。同时，公司稳步推进浙江三美5000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目、9万吨AHF技改项目，福建东莹6000t/a六氟磷酸锂（LiPF）及100t/a高纯五氟化磷（PF）项目。根据公司2024年4月30日投资者交流纪要披露，6000t/a六氟磷酸锂（LiPF）项目预计将于2024年10月进入试生产；5,000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5,000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目预计将于2024年12月左右进入试生产。我们看好公 65 司主要项目的实施与建成，预计项目的达产有望为公司业绩贡献增量。 投资建议：我们预计三美股份2024-2026年收入分别为46.82/54.28/61.31亿元，同比增长40.4%/15.9%/12.9%，归母净利润分别为6.95/9.61/12.02亿元，同比增长148.4%/38.4%/25.0%，对应EPS分别为1.14/1.57/1.97元。 结合公司5月27日收盘价，对应PE分别为36/26/21倍。我们基于以三个方面：1）我们认为随着三代制冷剂供应端的收紧，主流三代制冷剂产品价格仍有上行空间，利好公司氟制冷剂板块业绩。2）我们看好公司在含氟新材料领域产业链的不断延伸，产品矩阵的丰富将使公司核心竞争力将进一步增强。 3）我们看好公司主要项目的实施与建成，预计项目的达产有望为公司业绩贡献增量，维持“买入”评级。 风险提示：安全环保风险、原材料价格波动的风险、行业周期性波动风险、新产品替代风险、生产配额紧缩风险、外贸风险、汇率波动风险