美国制造业复苏：中国对美出口新变局

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 麦麟玥宏观研究助理 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 美国制造业复苏：中国对美出口新变局 2024年5月31日 美国制造业复苏存在两个主推力。今年以来，美国和全球制造业PMI均出现筑底反弹，美国多个复苏迹象也在指向美国制造业景气度的低迷状态或将结束，并有望开始进入复苏阶段。在美国制造业库存水平较低的背景下，我们认为美国制造业复苏有两个动力，一是银行向企业贷款标准放松，二是耐用品的集中消费或已进入更新换代阶段。目前来看，美国制造业复苏或仍有两个季度的上行期，我们认为，年内美国制造业复苏仍具备持续性。 美国制造业复苏与否，可能不是美联储议息的关键制约。本轮美国制造业进入复苏周期后，对美联储议息的制约或有限。因为不论是就业还是通胀，制造业的表现或很难代表整体，一是制造业就业在整体就业市场的份额较小，仅十分之一；二是制造业补库很难带动核心商品二次通胀的形成。因此，我们认为今年的通胀和就业形势仍旧具备降息条件，降息时点可能落在今年四季度。 年内对美出口增速可能已经触底。我们认为，美国总进口需求回升，或能弥补年内出口份额的回落，助力对美出口增速触底。中国对美直接出口增速取决于美国总进口和份额两个因素。未来中国对美出口仍然面临美国一系列限制性政策和墨西哥等经济体竞争等影响，对美直接出口份额仍有下降的可能性。然而，美国制造业修复带来的补库存周期，将有望推动美国总进口需求改善，这有望带动我国对美国累计出口增速逐步由负转正。 风险因素：美国通胀反弹超预期，地缘政治风险超预期等。 目录 一、美国制造业复苏动能初显3 1.1美国制造业景气度摆脱低迷3 1.2美国制造业复苏存在两个主推力7 1.3年内美国制造业复苏或仍具持续性10 二、对美联储议息的影响或有限10 2.1制造业复苏或不会制约美联储的降息10 2.2首次降息时点可能在Q413 三、对中国出口的影响14 3.1中国对美出口增速可能已经触底14 3.2美国制造业复苏下，哪些行业或领域有望迎来改善17 3.3美国制造业复苏对中国出口的带动21 风险因素23 表目录 表1：美国主要从中国进口资本货物和消费品18 表2：中国对美出口最多的是机电设备和纺织原料及制品18 表3：2024年3月美国耐用品和非耐用品的库存分位数19 表4：A股各行业海外营收占比表21 图目录 图1：美欧日英PMI有触底迹象3 图2：2009年以来，美欧日英经历四轮制造业周期3 图3：全球制造业PMI也有触底反弹迹象4 图4：美国制造业就业扩散指数触底企稳4 图5：美国固定资产投资与制造业PMI走势相关5 图6：美国工业用品进口和制造业PMI相关联5 图7：美国正在进行半成品补库6 图8：美国PPI同比触底反弹6 图9：美国地方联储制造业原料价格也在回升7 图10：美国制造业库存同比增速较低7 图11：美国新订单和自有库存之差率先触底回升8 图12：截至2022年，美国耐用品的平均使用年限为4.3年8 图13：美国各项耐用品消费使用年限约为4-5年9 图14：美国银行贷款标准改善带动制造业PMI回升9 图15：美国制造业就业在整体非农就业的占比不到10%11 图16：制造业和整体非农就业并不总是相同走势11 图17：美国核心商品对通胀的贡献较弱12 图18：美国库存上行时，核心商品通胀并不总是随之上升12 图19：美国核心商品通胀与实际库存增速之间的关联性或不大13 图20：5月16日，市场仍在预期美国三季度启动降息13 图21：美国自华进口份额有所下滑14 图22：受近岸外包等政策影响后，美国自华进口年度份额还在下降15 图23：美国自华进口份额有所下滑15 图24：美国自墨西哥、加拿大区域的进口份额有所上涨16 图25：美国整体商品进口跟随着制造业PMI回升而回升16 图26：近两年，份额对美国自华进口增速都有拖累17 图27：美国产能利用率走势和全球制造业走势关联17 图28：美国耐用品进口量与耐用品消费量较为接近19 图29：美国非耐用品进口量无法满足其非耐用品的消费量20 图30：美国非耐用品消费对其制造业的解释力大于耐用品消费20 图31：美国纺织服装、家具、电气设备对进口的依赖占比均高于20%22 一、美国制造业复苏动能初显 1.1美国制造业景气度摆脱低迷 历史来看，2009年以来，海外主要经济体经历了四轮制造业PMI的波动周期，全球制造业PMI也同样存在类似的上升、下降波动周期。 今年以来美国和全球制造业PMI均出现明显的筑底反弹迹象。美国制造业PMI在2021年中达峰之后持续回落，2022年12月起美国制造业景气度跌破荣枯线且表现低迷，去年多数时间都在46%-47%的低景气度区域震荡，但今年以来，美国Markit制造业PMI重回扩张区间，其他多个发达经济体制造业PMI也都呈现出触底企稳迹象。不仅如此，时隔16个月后，全球制造业PMI在今年1月重新回到50%，2月、3月进一步回升。 我们认为，当前美国和全球制造业PMI呈触底反弹迹象，或意味着美国制造业进入复苏阶段。 图1：美欧日英PMI有触底迹象 日本:制造业PMI 英国:制造业PMI %美国:Markit:制造业PMI(终值)欧元区:制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图2：2009年以来，美欧日英经历四轮制造业周期 66 %欧元区:制造业PMI:MA6日本:制造业PMI:MA6% 英国:制造业PMI:MA6 美国:制造业PMI:MA6(右) 66 6262 58 58 54 54 50 4650 4246 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图3：全球制造业PMI也有触底反弹迹象 59%摩根大通:全球制造业PMI 57 55 53 51 49 47 45 资料来源:ifind，信达证券研发中心 当前美国制造业展现的多个复苏迹象，显示其制造业景气度的低迷状态或已结束，现在可能正开始进入复苏阶段。 复苏迹象之一：制造业就业扩散指数企稳，或是下一步复苏的开端。当制造业进入复苏阶段时，与之相对应的是，越来越多的制造企业开始需要更多劳动力来增加生产,这通常意味着就业收缩的行业不会再进一步扩大，反之越来越多的行业就业会进入扩张。历史上，美国制造业景气度上行期也往往伴随着制造业就业扩散指数的回升。现在美国制造业就业扩散指数MA6已经止住了下跌趋势，这或指向制造业就业很难再有更大的下行空间，而就业扩散指数的企稳迹象或是下一步复苏的开端。 图4：美国制造业就业扩散指数触底企稳 %美国:制造业就业扩散指数:1个月跨度:MA6 美国:制造业PMI(终值):MA6(右) 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 资料来源:ifind，信达证券研发中心，美国制造业PMI为右轴 %65 60 55 50 45 40 复苏迹象之二：美国固定资产投资增速回升或指向企业重新开始投资。固定资产投资包含企业购买或建设设备、房屋、工厂等投资，制造业复苏通常伴随着企业扩大生产规模，扩大生产通常意味着企业要增加对设备、技术和生产能力的投资。因此，以往美国制造业PMI的复苏通常伴随着企业对资本设备等投资，今年以来，美国固定投 资增速回升或意味着部分企业已经重新开始投资，这显示制造业PMI的提升背后或是一轮新的周期启动。 图5：美国固定资产投资与制造业PMI走势相关 %美国:固定投资:当季同比美国制造业PMI%1565 1060 55 5 50 0 45 -540 -1035 资料来源:ifind，信达证券研发中心，美国制造业PMI为右轴 复苏迹象之三：美国制造业企业正在消耗原材料库存，同时补充半成品库存。2023年年中以来，随着PMI的回升，美国对工业用品和材料的进口需求也不断回升。从美国制造业库存变化上看，目前美国正在进行半成品补库，与此同时原材料和成品库存也在不断消耗，美国制造业销售额同比从去年10月的-1.9%波动性回升至今年3月的1.55%，结合来看，我们认为，美国制造业企业进行半成品补库或是为满足下一步生产做下铺垫。 图6：美国工业用品进口和制造业PMI相关联 美国:Markit:制造业PMI(终值) %美国:进口金额:商品:工业用品和材料:季调:当月同比%8065 60 60 40 2055 0 50 -20 -4045 资料来源:ifind，信达证券研发中心，美国制造业PMI为右轴 图7：美国正在进行半成品补库 %成品半成品原材料 40 35 30 25 资料来源:ifind，信达证券研发中心 复苏迹象之四：原材料价格回升与制造业企业原材料消耗和半成品补库相验证。我们认为，美国在原材料库存消耗和半成品补库同时存在，可能是因为原材料库存占比已达到较高水平。数据显示，去年3月原材料库存占比 已经是1992以来的最高水平，而半成品库存占比处于历史较低水平。现在半成品库存自较低位置开始回升，而美国原材料价格也在上涨，或指向原材料的消耗可能是生产需求带来的占比回落，半成品库存增加可能也不是积压库存的结果，而是为日后生产而进行的积极补库。 图8：美国PPI同比触底反弹 %美国:PPI:所有商品:当月同比% 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 美国:Markit:制造业PMI(终值)70 60 50 40 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图9：美国地方联储制造业原料价格也在回升 120%堪萨斯联储制造业原材料价格同比 100 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源:ifind，信达证券研发中心 1.2美国制造业复苏存在两个主推力 我们认为，美国制造业得以进入复苏阶段的原因主要在于，一是耐用品消费或进入置换阶段，二是银行向企业的贷款标准放松。 第一个推力：是制造业低库存水平下，耐用品消费有望迎来新一轮置换窗口。 首先，本轮复苏中的大背景是较低的库存水平。美国制造业库存经历一段时间的下降之后，当前的库存水平已经处于较低水平。在这一情形之下，若新订单提升，库存水平或将无法满足现有的新增需求。当前美国新订单与自有库存之差率先触底回升，也在指向美国制造业具备补库动力。 图10：美国制造业库存同比增速较低 %美国:制造业库存:季调:当月同比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图11：美国新订单和自有库存之差率先触底回升 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI:MA12新订单-自有库存(MA12,右) %pct 6520 6015 10 55 5 50 0 45-5 40-10 资料来源:ifind，信达证券研发中心 其次，疫情期间大规模的耐用品集中消费或已开始更新置换。历史上，美国制造业PMI呈周期性波动规律，而商品消费对制造业PMI的解释力度明显强于服务消费，这解释了2023年服务业消费强势下美国制造业依然较为低迷的现象。从耐用品的细分项来看，其平均使用年限大约为4-5年。截至2022年底，美国全部耐用品的平均 使用年限为4.3年，而疫情期间，耐用品消费出现强劲增长，第一轮刺激增长出现在2020年4月，按耐用品平均使用年限推算，今年或到了耐用品新一轮更换周期。 我们认为，2024年耐用品消费有望迎来新一轮置换窗口，美国消费者的更换需求或将推动耐用品增长。更具体地说，制造业复苏将有望从耐用品更换周期中得到催化。 图12：截至2022年，美国耐用品的平均使用年限为4.3年 年美国耐用消费品平均使用年限 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5