首次覆盖：聚焦前沿，多膜并进新成长

——长阳科技首次覆盖 全球反射膜龙头地位稳固，产品多领域加速渗透。长阳科技反射膜稳居全球市占率第一，实现了液晶显示全尺寸应用领域覆盖，并且拓展了Mini LED反射膜、中小尺寸用反射膜等产品，完善产品矩阵，市占率有望持续提升。2023年，公司反射膜实现营收9.52亿元，同比+8.57%，销量1.44亿平方米，同比+17.37%，毛利率37.63%，同比+2.77个百分点，营利双增。公司反射膜产品核心指标反射率达到97%以上，为国际领先水平。 横向拓展膜类产品，向“十年十膜”目标奋进。光学基膜：技术壁垒高，亟待国产替代。公司通过研发着重改善透光率、雾度等核心指标，缩小与国外巨头的技术差距；重点布局合肥8万吨/年光学级聚酯基膜项目，优化产品结构，扩大OCA离型膜基膜、显示用光学预涂膜占比，光学基膜业务毛利率有望持续改善。锂电池隔膜：EVTank预计2023-2030年全球锂离子电池出货量CAGR达到22.59%，隔膜市场有望稳步增长。公司在干法和湿法隔膜均有布局，其中干法隔膜已通过比亚迪等主流客户认证，并实现批量生产及出货，规划隔膜产能总计16.1亿平米；产线大部分采用国产设备，项目投资和折旧成本优势显著。 最新收盘价（元）12.3212mth A股价格区间（元）7.82-16.19总股本（百万股）290.50无限售A股/总股本98.74%流通市值（亿元）35.34 坚持以研促产，成长动能强劲。公司核心团队研发实力出众，并且注重研发投入，2020年以来研发费用率均达到4.5%以上；重点开发新型显示、半导体、5G、新能源汽车及储能四大应用场景中严重依赖进口且急需实现进口替代的关键性功能膜产品，除反射膜、光学基膜、锂电隔膜外，公司在半导体柔性电路板压合离型膜、透明聚酰亚胺薄膜（CPI薄膜）、光伏胶膜等产品方面都有技术储备和产业化进展。公司拟建年产100万平方米无色透明聚酰亚胺薄膜项目，助力折叠屏手机材料的国产化，市场前景广阔。 ◼投资建议 我们预测2024-2026年公司营业收入分别为15.92/21.05/25.99亿元，同 比 增 速 分 别 为27.00%、32.26%、23.44%， 归 母 净 利 润 分 别 为1.18/2.21/2.82亿元，同比增速分别为24.13%、86.77%、27.31%，EPS为0.41/0.76/0.97元/股，2024年5月30日收盘价对应PE分别为30.22x、16.18x、12.71x。首次覆盖，给予“买入”评级。 光学基膜、锂电池隔膜等项目建设进展不及预期，CPI薄膜等新产品研发进展不及预期，反射膜等主营产品需求下滑，客户开拓不及预期。 目录 1全球反射膜龙头多领域发展，业绩成长动能强劲.......................4 1.1多年沉淀铸成反射膜龙头，厚积薄发迈向“十年十膜”宏伟目标........................................................................................41.2 2023年业绩承压，反射膜和光学基膜毛利率提升...........5 2反射膜：龙头地位巩固，电视大尺寸化趋势和Mini LED的蓬勃 发展有望助涨反射膜需求...............................................................6 2.1 LCD电视面板大尺寸化趋势深化......................................62.2 Mini LED背光技术产品渗透率有望持续提升...................72.3产品竞争力持续提升，牢牢占据龙头地位........................8 3光学基膜与锂电池隔膜：坚持产品横向拓展，探索业绩新增长点 3.1光学基膜：致力于中高端化产品的进口替代....................93.2锂电池隔膜：技术储备完善，国产化设备打造成本优势11 4前瞻布局CPI膜等未来科技前沿新产品，专业化研发团队砥砺 图 图1：长阳科技营业收入情况.................................................5图2：长阳科技归母净利润情况.............................................5图3：长阳科技分产品营业收入占比......................................5图4：长阳科技毛利率情况....................................................5图5：液晶模组构造图...........................................................6图6：全球LCD电视面板出货平均尺寸................................7图7：全球75''+电视出货量...................................................7图8：2023E-2027E年搭载Mini LED背光技术的应用预计出货量.............................................................................7图9：我国BOPET进口均价远高于出口均价，聚酯薄膜行业结构性过剩......................................................................9图10：2020-2030E全球锂离子电池出货量.......................11图11：2020-2023年中国锂离子电池隔膜出货量（亿平米）......................................................................................11图12：2016-2023年公司研发费用情况..............................13 表 表1：公司重点聚焦四大应用场景.........................................4表2：公司EST系列高辉度反射膜与主要竞争对手产品比较8表3：公司与主要国外竞争对手光学基膜关键指标比较.....10表4：各类隔膜工艺对比.....................................................12表5：锂电池隔膜项目投资比较..........................................12表6：公司在CPI膜领域项目情况......................................14 1全球反射膜龙头多领域发展，业绩成长动能强劲 1.1多年沉淀铸成反射膜龙头，厚积薄发迈向“十年十膜”宏伟目标 公司研发实力雄厚，已形成反射膜为主导、多种膜配合的业务矩阵，产品广泛应用于液晶显示、动力电池及储能、太阳能光伏等领域。（1）反射膜：公司主导产品，在液晶显示、半导体照明等领域均有应用；（2）光学基膜：包括OCA用离型基膜、保护膜基膜、增亮预涂基膜、贴合预涂基膜等；（3）隔膜：干法隔膜已实现批量生产，湿法产线已安装调试，产品可应用于动力、储能等领域；（4）背板基膜：产品多样化程度高，其中高反射型背板基膜属于公司领先的产品；（5）其他功能膜：公司已成功研发出单层结构及三层结构的普通型和高阻胶型TPX离型膜产品，并实现了批量生产和销售；成功开发出多款光伏用胶膜，并实现批量生产及出货；正加快透明聚酰亚胺薄膜的开发力度，将来可应用于折叠手机。公司先后在宁波、合肥、舟山建立产业基地，致力于打造关键基础工业新材料平台、服务国家战略性新兴产业发展的世界级企业。 聚焦新型显示、半导体、5G、新能源汽车及储能四大前沿应用场景中功能膜的进口替代，力争实现“十年十膜”的发展目标。公司在创始人金亚东博士等特种功能膜领域专家组成的核心团队的带领下，依托长阳尖端材料研究院搭建相应技术平台，不断进行技术迭代，研发和储备面向未来科技前沿的新产品，重点对锂离子电池隔膜、光学基膜等产品的研发及工艺进行探索，突破核心技术壁垒，加快推进CPI薄膜（透明聚酰亚胺薄膜）等项目的开发与验证。 1.22023年业绩承压，反射膜和光学基膜毛利率提升 公司反射膜业务盈利能力稳健，光学基膜毛利率改善。2023年，公司实现营收12.53亿元，同比+8.70%；归母净利润0.95亿元，同比-15.88%。分业务看，2023年，公司反射膜实现营收9.52亿元，同比+8.57%，销量1.44亿平方米，同比+17.37%，毛利率37.63%，同比+2.77个百分点；光学基膜实现营收1.27亿元，同比-9.93%，销量1.43万吨，同比-4.19%，毛利率-6.48%，同比+0.74个百分点。反射膜：公司市占率稳居全球第一并有所提升，进一步提高出货量及毛利率。光学基膜：受市场供需结构等影响，2023年公司光学基膜业务存在亏损，但随着公司产品品质稳定及产品结构调整，光学基膜毛利率小幅改善。 资料来源：iFinD，上海证券研究所 资料来源：iFinD，上海证券研究所 资料来源：iFinD，上海证券研究所 资料来源：iFinD，上海证券研究所 2反射膜：龙头地位巩固，电视大尺寸化趋势和MiniLED的蓬勃发展有望助涨反射膜需求 2.1LCD电视面板大尺寸化趋势深化 液晶显示的核心零件是液晶模组，通常由液晶面板和背光模组组成，其中背光模组充当液晶面板后置光源的角色。反射膜是背光模组的核心材料之一，用于增加光学表面的反射率，以降低光源的过程损耗，提高背光模组的亮度。 资料来源：长阳科技招股说明书，上海证券研究所 LCD电视是反射膜的最大下游应用领域，大尺寸化趋势助长需求。根据华经产业研究院，2020年，LCD电视在反射膜下游应用中占比达到61.3%，是反射膜的最大应用领域。随着居民收入水平的提高，消费者对彩电的质量要求不断提升，彩电尺寸变得越来越大。根据群智咨询数据，全球LCD电视面板平均尺寸已经从2020年时的47.1英寸扩大至2023年时的50.5英寸，到2030年有望达到55.2英寸；同时，超大尺寸电视的市场渗透率迎来快速增长，2023年全球75’’+超大尺寸电视出货约5.5百万台，同比增长69.3%，预计2024年增长至约7.7百万台。我们认为电视大尺寸化趋势有望提升反射膜的市场需求量。 资料来源：群智咨询，上海证券研究所 资料来源：群智咨询，上海证券研究所 2.2MiniLED背光技术产品渗透率有望持续提升 MiniLED显示产品性能优异，应用领域广泛。MiniLED即次毫米发光二极管，指芯片尺寸介于50-200um之间构成的LED器件，是一种新型背光显示技术。相比传统LCD显示技术，MiniLED的高动态范围成像精细度更高、能耗更低、画面更细致，并能实现“全面屏”效果。Mini LED作为新型显示技术，可应用于大尺寸显示屏、电视和手机背光等。 Mini LED终端产品渐趋平价化，出货量预期会持续成长。据TrendForce集邦咨询，2023年搭载Mini LED背光技术的应用出货量预计为1334万台，2024年有望增至1379万台，2027年预期可达3145万台，2023~2027年CAGR为23.91%。 资料来源：TrendForce集邦咨询，上海证券研究所 2.3产品竞争力持续提升，牢牢占据龙头地位 市占率稳居全球第一并稳步提升，产品矩阵持续扩充。在反射膜领域，公司已实现液晶显示全尺寸应用领域的覆盖，MiniLED反射膜、中小尺寸用反射膜等均已实现批量销售，是韩国LG、京东方、群创光电等国内外知名面板、终端企业的供