首次覆盖：强渠道行远路，多业务新成长

公司研究报 告轻工制造家居用品 首次覆盖：强渠道行远路，多业务新成长 2023-01-08 公司深度报告 买入/首次公牛集团(603195) 目标价：174.3 昨收盘：144.3 22/5/10 22/7/10 22/9/10 22/11/10 走势比较 报告摘要 0% 22/1/10 22/3/10 太(5%) 平(11%) 洋(16%) 证(22%) 券(28%)  股票数据 总股本/流通(百万股) 601/75 总市值/流通(百万元) 86,735/10,751 12个月最高/最低(元) 167.15/119.67 相关研究报告： 股份有限公司证券研究报告 公牛集团沪深300 本报告对公牛的发展历程进行梳理，并从渠道角度分析公司的核心竞争力，发现公司在发展过程中通过横向拓张和纵向下沉形成了深厚的渠道壁垒，并通过精细化的渠道管理形成了极强的渠道粘性，进一步加深渠道护城河。在坚实的渠道基础下，公司通过产品创新和品类拓展持续打开成长天花板，实现中长期的稳步增长。 民用电工蚂蚁市场中成长为大龙头。公牛集团定位在民用电工领域，该行业具备小产品大市场竞争格局高度分散化的特点，公司深耕行业26年，在转换器和墙开插座领域达到市占率第一的位置。业务边界持续拓展，电连接业务中延伸至新能源的充电桩/枪，布局无主灯完善智能家居生态。2021年电连接/智能电工照明/数码配件业务营收分别为64.13/55.51 /3.73亿元，同增15.6%/36.9%/-10.8%。公司具备清晰明确的业务拓展路径，即专注专业领域，做到第一后，再布局其他潜在品类，选择赛道时优先考虑上下游协同、渠道协同和行业机会。 纵观公司发展历程，核心竞争力源自其深厚的渠道壁垒。公司以转换器起家，通过五金渠道铺设到下沉市场，实现多网点触达，后随着业务拓展需求，形成2B和2C的两大营销体系，明确了线下五金渠道、装饰渠道、数码渠道和线上电商渠道的协同互补策略。截至2021年底，公司已 在全国范围内建立了75万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公 证券分析师：郭彬 电话：18621965840 E-MAIL：guobin@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519090001 证券分析师：崔文娟 电话：021-58502206 E-MAIL：cuiwj@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190520020001 用品店、超市等）、12万多家专业装饰及灯饰渠道售点及25万多家数码 配件渠道售点，网点数量远超同行。公司具备强大的终端渠道管理能力，1）合理的利润吸引并深度绑定经销商，2）经销商管理体系健全，具备优惠政策和严格的信用政策；3）考核激励加强利益绑定。在强渠道管理下，公司营运指标远超同业。 渠道为基产品为血实现中长期增长。我们认为在公司中长期增长的涡轮中，核心的驱动力来自于产品创新、品类拓展和渠道深耕拓展。1）产品创新：提供差异化场景化的新产品，产品迭代升级助于提价和品牌升级，带动毛利率向上；2）品类拓展：基于电连接业务和智能家居打造新品类，为公司打开成长天花板；3）渠道深耕和拓展：品类间渠道共用以提高单网点的提货额，多品类导入有利于提高经销商和网点的运营利润率，为公司带来规模效应；此外B端渠道拓展有助于前装阶段智能家居生态业务的拓展。 盈利预测与投资建议：公司持续深耕渠道，助力业务持续拓边界。（1） 电连接业务，转换器产品的场景化多样化和差异化产品的更新迭代使其具备结构性的增长机会；充电桩/枪开始逐步放量增长，目前以线上销售为主，随着与国网车网合作推进，有望提高线下覆盖率。（2）智能电工照明业务，有地产关联性，受地产行业的影响存在一定波动，“保交楼”政策提估值的同时有望带动竣工端改善；公司积极主动寻求增长机会，产品端以无主灯为主打造智能家居生态，采取标准化和规模化的模式抢占无主灯市场；渠道端加快B端布局，2021年公司构建了围绕装企业务、工程项目业务和地产精装房业务为核心的三大独立精细化开发体系，有望借助公司多品类/产品组合的优势与装企建立长期稳定的合作关系。我们预计2022-2024年公司净利润为30.73/36.13/42.46亿元，对应EPS为5.11/6.01/7.06元，当前股价对应PE分别为28.23/24.01/20.43倍，给予“买入”评级。 风险提示：新业务市场竞争加剧，B端拓展不及预期，原材料价格大幅波动等 盈利预测和财务指标： 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)12385 14328 16563 18915 （+/-%）23.22% 15.69% 15.60% 14.20% 净利润(百万元）2780 3073 3613 4246 （+/-%）20.18% 10.52% 17.57% 17.52% 摊薄每股收益(元)4.63 5.11 6.01 7.06 市盈率(PE)31.20 28.23 24.01 20.43 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、蚂蚁市场中何以成长为大龙头？5 （一）民用电工：市场规模大、产品种类多、参与者众多5 （二）26年打造双龙头，业务拓展路径清晰5 二、多网点触达，精细化管理，渠道护城河深筑8 （一）渠道发展：横向拓张，纵向下沉8 （二）终端管理：强管理高粘性10 三、中长期增长：渠道为基产品为血，助力业务持续拓边界13 （一）中长期增长核心逻辑梳理13 （二）产品：业务边界持续延伸15 1.电连接场景拓展，乘新能源之风布局充电桩/枪15 2.借助无主灯建立智能照明生态17 （三）渠道：强化适销对路，积极开拓B端渠道17 四、盈利预测与投资建议19 五、风险提示19 图表目录 图表1：民用电工领域的产品市场规模及竞争格局5 图表2：公司深耕多年根基深厚，具备持续挖掘新成长点的能力6 图表3：公司品类延展思路清晰7 图表4：公司2016-2021年营收、净利及增速7 图表5：传统业务稳步增长，新业务增速亮眼7 图表6：公司2016-21年转换器和墙开插座的营收（亿元）及增速8 图表7：公司2016-21年LED照明和数码配件的营收（亿元）及增速8 图表8：公司2016-2021年的盈利情况8 图表9：公司2016-2021年各项业务的毛利率水平8 图表10：公司转换器和墙开业务积累渠道资源为其他业务的拓展打下坚实基础9 图表11：公司终端渠道网点数量（万个）9 图表12：公司经销收入贡献大且稳步增长9 图表13：公司转换器阿里GMV同比增速10 图表14：公司转换器阿里GMV市占稳居第一10 图表15：公司自上而下层层制约的经销商管理体系10 图表16：公司经销商合作时间情况（截至2019H）11 图表17：不同合作长度经销商的收入贡献占比11 图表18：公司2016-2018年各业务的毛利率情况11 图表19：公司各业务的价值拆解和加价倍率11 图表20：公司应收账款周转天数（与同业比较）12 图表21：公司存货周转天数（与同业比较）12 图表22：公司应付账款周转天数（与同业比较）13 图表23：公司经营净现金流／净利润（与同业比较）13 图表24：公司中长期增长的核心逻辑梳理13 图表25：公司推出的新品系列梳理（以数据线和插座为例）14 图表26：我国新能源充电桩目标台数和保有量情况（万台）15 图表27：公共充电基础设施运营商的市占率（截至22年10月）15 图表28：交流充电桩（慢充）VS直流充电桩（快充）16 图表29：充电桩的线上渠道的GMV占比情况16 图表30：：各户型面积下无主灯的占比变化17 图表31：公司主要销售渠道对比及未来成长性分析18 一、蚂蚁市场中何以成长为大龙头？ （一）民用电工：市场规模大、产品种类多、参与者众多 民用电工产品产业链主要包括上游原材料供应商、产品制造商、渠道经销商及终端消费者，其中中游产品制造商掌握核心技术、经销渠道与品牌效应，具备较强的定价与议价权，是控制产业的核心环节，盈利能力较强。其中下游民用电工消费品是指适合于家庭和办公等场所使用的转换器、墙开插座、照明灯饰、配电箱、断路器、智能门锁、浴霸等多类产品。 典型的蚂蚁市场，且产品具有同质化、低关注度和低门槛的特征。民用电工行业市场大，但是细分子行业多，单个子行业的规模小，属于典型的蚂蚁市场。民用电工产品属于无差别的耐用消费品，产品单价较低，大部分的价格普遍在几元至几十元之间，且购买频次相较于快消品偏低，主要是在前装阶段或者是临时性的需求，产品整体的关注度较低，不存在高的技术壁垒。 部分子行业的竞争格局已定。格局分散且竞争常态化的行业特征决定了竞争优势相对难获取。优势企业需要依靠规模优势的积累，达到一定高度后，会出现明显的马太效应。民用电工行业经过多年发展，细分行业中已经出现绝对的行业领导者，市场集中度提升明显，比如转换器和墙壁开关领域的公牛集团，照明领域的欧普照明等，但是大部分的子行业中尚未出现明显的领导者，市场被众多小企业瓜分。 原材料 民用电工消费品 渠道 五金渠道 装饰渠道（2C） 市场规模300亿左右，CR5为 40%左右 铜 电子元器件 市场规模9428亿元(2021年)， CR5为15%左右 仅移动电源市场规模401亿元 （2020年），行业较为分散 市场规模30.97亿元（2019年），行业较为分散 其他 LED照明 墙开插座 图表1：民用电工领域的产品市场规模及竞争格局 塑料 转换器 市场规模超百亿，龙头市 占过半 数码配件 数码渠道 浴霸 家装公司（2B） 其他 电商 资料来源：中商情报网，智研咨询，太平洋证券整理 （二）26年打造双龙头，业务拓展路径清晰 26年深耕，成长为民用电工大龙头。公牛集团自1995年创立以来，公牛始终坚持以消费者需求为导向，以产品品质为根本，从“插座”这一细分领域开始，不断推动功能、技术与设计的创新，开发出了大批受消费者喜爱的新产品，并在多年的发展过程中，形成了以转换器、墙壁开关插座为核心业务的民用电工产品业务组合。此后在核心业务基础上，进行业务和渠道深耕。业务端包括传统业务中新场景下的新产品和新业务的开拓如无主灯、充电桩/枪等，渠道端包括传统渠 道的持续渗透和精细化运营，以及B端渠道的开拓，深化渠道护城河。 图表2：公司深耕多年根基深厚，具备持续挖掘新成长点的能力 核心业务成熟 提供差异化智能家居，拓展ToB渠道 提供全屋智能家居系统 布局充电桩/枪领域 围绕核心业务，拓展数码配件、LED照亮等业务 公牛集团 形成了 以转换40 器、墙 壁开关35 插座为30 核心业 25 务的民 用电工20 产品业 15 务组合 10 100% 2021年Q1，降本增效对 冲原材料成本压力 2020年Q1，新冠 肺炎疫情 80% 60% 40% 20% 0% -20% 5-40% 0-60% 营业总收入营收yoy 资料来源：公司公告，公开资料整理，太平洋证券整理 长坡厚雪，在民用电工行业走好品类扩张之路。通过梳理公牛的品类拓展历程可以看到，公牛最早是做插座，产品端，抓住消费者对于转换器产品品质、安全的根本诉求，定位高品质插座，不断提高行业标准；渠道端，搭建“毛细血管”式的渠道进行渗透，以快消品逻辑全面铺开满足消费者即时性需求；独创“配送访销”模式进行渠道精细化管理；营销端，大力支持经销商在终端投放“公牛”店头招牌、店内店外陈列展示和宣传资料，借助渠道同步进行宣传；最终在2007年公牛插座做到市占率第一。同年布局墙壁开关，以装饰性墙开切入，延续差异化高端的品类定位，承接过去积累的竞争优势，在2015年墙开插座销售规模达到市场第一。2014年布局LED照明，以“爱眼”作为产品定位，延续安全的品牌形象推出多款功能性产品，之后不断扩充品类，从球泡、筒灯逐步扩展到灯带、灯贴、吸顶灯等更多的照明产品。顺应消费电子产业发展趋势，2016年进入数码配件领域；2018年延续墙开照明品类孵化智能